全球宏观经济与市场5月回顾

1

资产表现

过去一个月，各大类资产表现如下：

股市：A股港股均下跌，美股日股持续上涨，欧股下跌。A股上证指数下跌3.6%，沪深300和创业板指数分别下跌5.7%，5.6%；港股恒生指数大幅下跌8.3%，恒生科技指数下跌7.0%，恒生中国企业指数大跌10.6%；美股指数分化，标普500小幅上涨0.2%，纳指上涨5.8%，而道指则下跌3.5%，；欧股下跌，欧元区斯托克50指数下跌3.2%，英法股指均下跌5%，日股大涨7%，年初至今已累计上涨18.4%（日元计价）；新兴市场指数下跌1.9%。

债市：市场再次上调加息预期，美10Y,2Y国债收益率均上升。10Y美债利率上行22BP至3.64%，5Y美债上行27BP至3.75%，2Y美债上行40BP至4.40%。中国国债收益率则持续下降，10Y中债收益率下跌7BP至2.71%。

汇率：美元指数走高，美元兑在岸人民币超7.1。美元兑在岸人民币上升2.8%到7.11，兑离岸人民币升2.8%到7.12。欧元汇率下跌3.0%。日元贬值2.2%，美元兑日元升至到136.30。

大宗：黄金下跌1.8%，NYMEX油价大幅下跌升高11.3%。

表：全球资产表现（20230428-20230531）

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

分行业看，除去信息技术和电信服务上涨外，其余各行业均有下跌。AI热度不减，信息技术行业指数大涨8.2%，电信服务板块上涨2.2%。而能源，材料，必须消费和房地产行业则表现不佳，下跌幅度超过5%。分地区来看，全球各地区指数均有下跌，发达国家市场指数跌幅较窄，MSCI World跌1.0%，MSCI中国指数则有回调8.7%，MSCI EM下跌1.7%。分行业指数显示，中国表现较差主要是地产，材料等行业拖累，而发达国家指数表现较好主要是信息技术行业上涨推动。

表：行业指数表现（20230428-20230531）

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

2

资金监测

本月焦点：年初1-2月份海外资金大幅流入港股，但是进入3月份以来，主动资金开始转为小幅流出，5月份外资流出创去年10月以来新高。

南向资金3月份以来持续流入港股，但进入4月整体流入速度放缓，5月份持续收窄。

全球来看，美欧股市持续流出，新兴市场小幅流出，股票市场资金持续流出，债券和货币市场持续流入。

中国市场

海外资金：A股主动外资流出扩大

截至本周三（5月18日-5月24日），A股主动外资继续流出2.49亿美元，被动资金流出0.45亿美元，整体流出2.94亿美元（vs. 上周净流入12.63亿美元）；与此同时，港股海外资金流出3.99亿美元（vs. 上周净流入10.23亿美元），其中主动资金流出4.24亿美元，被动资金流入0.25亿美元。

从基金申购赎回情况看，本周（5月18日-5月24日），专注投资A股的海外基金继续净申购0.61亿美元（vs. 上周25.68亿美元的净申购），主动基金净赎回3.54亿美元，被动基金净申购4.16亿美元；专注投资H股和海外中资股的海外基金转为净赎回0.28亿美元（vs. 上周0.08亿美元的净申购），主动基金净赎回0.11亿美元，被动基金净赎回0.17亿美元。

互联互通资金：北向流出扩大，南向流入收窄

本周北向资金大幅流出，其中周四单日净流出95.6亿元，全周合计净流出178.9亿元，创去年10月以来新高，日均流出44.7亿元（vs. 上周日均流出3.4亿元）。分行业看，能源/原材料、非银金融、银行持股市值跌幅较大。

本周南向总计流入66.0亿港币，日均流入16.5亿港币（vs.上周日均流入21.6亿港币）。行业层面，内地银行、能源/原材料、保险持股市值跌幅较大。

全球市场

跨资产：全球股票继续流出，债券继续流入，货币市场继续流入。

本周全球股票型基金继续流出39.36亿美元（vs. 上周流出76.84亿美元）；债券基金继续流入94.53亿美元（vs. 上周流入55.82亿美元）；货币基金继续流入230.63亿美元（vs. 上周流入251.48亿美元）。

跨市场：美股和发达欧洲继续流出，日本和新兴市场继续流入。

美股本周转为流出19.75亿美元（vs. 上周流入53.92亿美元），发达欧洲继续流出12.97亿美元（vs. 上周流出7.86亿美元），日本股市继续流出4.91亿美元（vs. 上周流出9.6亿美元），新兴市场转为流入22.22亿美元（vs. 上周流出2.15亿美元）。

美国内部，美股ETF基金流入43.17亿美元（vs. 上周流出58.76亿美元）；美国高收益债流出5.34亿美元（上周流出22.01亿美元）。

3

中国

数据跟踪

进入2季度，中国经济复苏进程放缓，多项宏观经济数据不及预期。Q1各项经济数据均表现亮眼，而4，5月份数据则相对偏弱。

工业生产方面，5月份制造业PMI48.8，市场预期49.5，大幅不及市场预期，为连续第二个月处在荣枯线以下。1-4月份工业产值累计同比上升5.6%，市场预期10.9%,同样大幅不及预期。4月份工业利润同比-20.6%，货运量同比-0.4%，均出现环比下滑情况。

投资方面，1-3月城镇累计固定资产投同比上涨4.7%，同比数值连续第二个月回落，低于市场预期5.7%。基建投资同比增长8.5%,同比增速保持高位，而地产投资同比下降5.3%，同比跌幅较上个月持续走扩，除基建外投资乏力。

消费方面，1-4月累计社零同比上升8.5%，4约月单月零售额上升18.4%，消费复苏强劲。

外贸方面，出口3月同比增长8.5%，同比增速有所回落，进口同比地府进一步走扩到-7.9%，出口数据超预期而进口数据不及预期。房地产销售同比8.8%持续好转，但主要是由于去年的低基数，而新开工同比跌幅仍在持续质走阔到-21.2%。

物价方面，CPI持续回落至0.1%，不及市场预期；PPI同比-3.6%，也低于市场预期。货币政策仍较宽松，4月份M2供应同比增长保持12.4%，银行贷款同比上升12.15%。

汇率方面，人民币汇率持续走弱。

表：中国宏观经济数据跟踪  

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

4

美国

数据跟踪

美国就业市场仍较为火热，联储加息预期开始回升。通胀方面，美国4月CPI为4.9%，低于市场预期0.1%，PCE4.4%，稍高于市场预期0.1%。美国利率期货市场预期美联储在6月议息会议上加息概率为30%，相较于5月初预测概率有显著提升。

当前美国就业市场数据出现分歧，5月失业率上升到3.7%，而非农就业人数强劲增长34万人，大超预期（预期增加19.9万人）。工资收入保持环比上涨0.5%。

生产方面，5月份美国制造业PMI为46.9，较上个月下降，工业产值同比上升0.24，稍有回升。

消费方面，4月社零同比上升1.6%，为连续第4个月下降。

外贸方面，进出口数据均持续下滑，出口同比增长5%，进口同比下跌8.6%

表：美国宏观经济数据跟踪

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

5

欧元区

数据跟踪

欧元区经济艰难复苏。物价方面，5月份欧元区CPI同比6.1%,较上个月持续回落。

就业方面，4月份欧元区失业率6.5%，基本维持稳定。

工业生产方面，4月份工业产值同比-1.4%，重回负增长，5月份Markit欧元区制造业PMI持续下跌至44.8，大幅低于荣枯线。3月份欧元区零售销售同比负增3.8%，为连续第6个月负增长。

货币政策方面，欧元区央行主要再融资利率5月份稳定至3.75%，较年初已经上升125bp，三个月Euribor利率升高20bp到3.46%。

表：欧元区宏观经济数据跟踪

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

6

日本

数据跟踪

日本Q1的GDP增速0.4，市场预期为0.1%,超预期0.3%，日本经济持续复苏。

工业生产方面，4月份日本工业产值同比-0.3%，跌幅较上个月有小幅收窄。制造业PMI上升到50.6，重回荣枯线以上。

消费方面，社零数据不及预期，4月社零同比增长5%，低于市场预期7.1%。

外贸方面则表现不佳，4月出口同比增速2.6%，低于市场预期3.0%，进口-2.3%，维持负增长。

物价方面，4月份东京CPI为3.2%，低于预期0.2%。4月日本央行无担保隔夜拆借利率到-0.71%，下调3bp。美元继续走强，日元走弱，美元兑日元汇率下降到139.3。

表：日本宏观经济数据跟踪

数据来源：BLOOMBERG，大成基金

7

未来一个月重点关注

数据来源：WIND，大成基金

8

宏观

中国股票市场往往有“4月决断”的说法，经过3月一系列中央会议召开和相关经济政策落地，4月前后的市场表现和风格特征往往决定了全年的市场整体走向，4月左右涨势突出的行业，也很可能就是当年的主线。目前来看“决断”不能称为明朗，但是4月和5月份的宏观经济数据表现不佳，整体指示方向向下。市场对政策会有强刺激的预期开始持续下降，从4-5月宏观高频数据表现不佳，今年国内经济数据较之于预期可能是lower for longer。

过去二十年，整个世界都把效率和经济发展放在首位，这带来了21世纪前两个十年的经济高速发展。但如果现在再讲“效率优先、兼顾公平”、“先污染、再治理”等口号，国际上无论中国和美国都不会赞同。因此，衡量经济发展要引入，速度和效率之外的新变量，主要是安全与公平（中美皆如此）。安全并不等于军工，安全的定义范围非常广，包括产业链安全，粮食安全等等。公平不仅是过程公平，也包括共同富裕，还包括结果公平等内涵。具体来说经济建设仍然非常重要，但并不是唯一目标；国内经济当前的抓手是稳增长和稳就业，在宏观经济上同时我个人认为今年出口仍有机会成为超预期的亮点。

同时，我们关注外资的变化。原来外资长期投资基金持仓周期多为1-3年，而现在外资都在缩短持仓期，以一年以内或半年为投资维度，这放大了港股市场大的博弈性。我们的策略如何？（1）对价值类股票可以进行多做下沉式研究，挖掘价值板块的稀缺标的；（2）对于天生有周期性的行业，需要做到精准布局，等到市场极度悲观时，布局最好的标的，或者布局2/3最好的标的+1/3最差的标的来博弹性。在操作上不要贪心，达到目标价就可以考虑获利退出。

我们和2020年的投资逻辑有所区别。2020年推崇长坡厚雪，因为低利率环境下DCF估值法可以凸显出长久期的残值部分的价值。而现在，由于市场的平均持仓期限下降，市场博弈性增强，因此更要重视短期的盈利与估值。如果美国利率higher for longer，那么今年价值股行情会比想象中要强。

总结来看，（1）对未来不确定性的上升以及联邦基准利率的上升导致折现率提高。（2）全球高效率的发展模式受到挑战，过往的投资经验可能都只是适用于过去效率优先的经济发展模式，因为经济发展模式产生变化，我们需要根据形势变化，沿着新的逻辑链条深入思考寻找新的结论。（3）在变动的环境下，市场的定价体系会不稳定，从而产生很多机会，这更需要我们先知先觉，独立思考，去提早发现把握市场机会。

美国经济和美债点评

美国银行业危机：

5月1日摩根大通收购了第一共和国银行，出手较快，价格较好，在这个过程中FDIC提供了500亿美元融资，且共同承担后续损失（80%）。整体来看，银行业问题暂时解决，美国银行业形成了较成熟的解决方案。但现在高利率环境没有改变，美国银行界压力仍大。但是观察来看，美联储目前不会因为银行业问题改变利率环境。市场目前主要担忧商业地产坏账风险，而非单纯利率风险的爆发，这是一个潜在的严重的风险，如果爆发对整个银行业影响会相对较大。

展望来看，如果后续金融环境没有改变，中小银行存款流失情况仍无法得到好转，不排除美国其他中小银行会出现类似风险。目前FDIC、联储还有能力救助，但如果信用风险暴露或者更大范围的爆发，美联储和FDIC是否有充足的救助能力还需要进一步观察。

美联储新变化

从经济数据来看，通胀有回落，但速度不快，劳动市场仍然较强。5月议息会议鲍威尔的基本表态是加息接近尾声，但是仍不排除再加息的可能。下一次会议为6月15日，但这段时间不确定性仍然大：1）债务上限博弈；2）包括非农就业等一些宏观数据的公布。从美联储公开讲话来看，联储大概率会维持六月份利息不变，但仍将在一段时间内维持高利率，以达到2%的通胀目标。

5月以来市场跟随有一些调整，利率期货预期加息概率已经调高，最近半个月美债收益率反弹等，最近市场也出现了鹰派的声音，比如认为联储年内还会加息一到两次等，目前六月份已经有30%多的加息预期。

总结来说，对加息路径预测：（1）基准情形：年内不加息，但维持不降息；（2）经济悲观情形：年内很快降息（10-20%可能性）；（3）鹰派情形：年内还会加息1-2次（10-20%可能性）。应对思路：走一步看一步，通过宏观经济情况不断调整预期，但是短期来看市场仍然大概率沿着基准情形演绎。

国内

2023-4 国内经济动能走弱，除了出口超预期外，生产、投资、消费、社融等其他宏观数据均不及预期，市场对国内经济复苏的预期更加悲观，股市进入回调阶段。去年 4 月受疫情封锁影响，经济基本处于停滞状态，产生低基数效应，因此2023-4 虽然从同比数据看有改善，但剔除基数效应后的 2 年 CAGR 增速是明显回落的。

市场的悲观不仅在于 4 月数据的不及预期，更在于往后看，目前没有找到复苏有力的支撑点。作为经济支柱的地产复苏一波三折，居民在去杠杆提前还房贷， 地产投资受限于资金；基建投资虽然高位，但支撑有限；出口虽然暂时超预期， 但海外衰退下出口回落是大概率事件，制约制造业投资；消费经历疫情后的报复性消费后，又现乏力。基于对经济的悲观预期，企业不愿投资、居民不愿消费， 如何扭转这种预期是一个问题，货币政策已经足够宽松（M2 同比 12%），还需要等待

表：中国宏观数据预测

数据来源：wind，大成基金，2023-5        

生产：生产明显转弱，4 月工业增加值的 2 年 CAGR=1.3%，前值 4.4%，大幅回落， 采矿也、制造业和电力燃气均有所回落，制造业拖累最大。4 月进口同比-7.9%， 前值-1.4，大幅低于预期的-0.1%，表明我国工业需求持续低迷。

投资：4 月固定资产投资的 2 年 CAGR=5.7%，前值 7.2%。制造业、基建投资保持在9%左右，地产投资跌幅扩大至-13%。地产再度陷入疲软，土地市场继续转冷，4 月百城土地成交面积同比-20%；销售面积、房企开发资金同比跌幅扩大至-20+%， 新开工、施工面积同比跌幅拉大到-40%左右，仅竣工面积数据继续改善至 8.5%。居民基于对未来收入的悲观预期，提前还房贷，4 月居民中长期贷款当月减少1150 亿元。

消费：4 月社零的 2 年 CAGR=2.6%，前值 3.3%，连续 2 个月放缓。分项看，餐饮在改善，但商品零售继续走弱，其中家具、建材、汽车等拖累最大。目前消费水平距离潜在增速还有较大的差距。

出口：4月出口同比+8.5%，好于预期的-6.4%，前值 14.8%。4 月我国对美国出口跌幅继续收窄，对欧盟出口保持正增速，对俄罗斯（+150%）和南非（+45%） 增速较高。从商品看，表现亮眼的包括机电产品（汽车同比+195%、汽车配件同比+30%、通用设备同比+20%），劳动密集型（箱包同比+35%、服装+15%）。

通胀：国内通胀继续走低，4 月 CPI 同比继续走低至 0.1%，预期 0.4%，前值 0.7%，主要受猪肉、鲜菜、油价等拖累。PPI 同比跌幅扩大至-3.6%，前值-2.5%，预期-3.3%，主要是原油、煤炭等能源价格持续下滑。预期 CPI 同比在 5 月企稳回升， PPI 同比仍会继续探底到年中。

海外

美国就业市场保持强劲，新增非农超预期，失业率维持低位，时薪粘性仍强。

美国 4 月新增非农就业人数 25.3w 人，高于预期的 18w 人，前值 16.5w 人，主要集中在服务业，包括教育和保健（+7.7w）、专业和商业服务（+4.3w）、休闲和酒店（+3.1w）、金融业（+2.3w）；

失业率 3.4%，低于预期的 3.6%，前值 3.5%，创 1969 年以来的新低。时薪环比 0.5%，预期 0.3%，时薪同比 4.4%，预期 4.2%，均高于预期，主要来自服务业的推动；

劳动参与率 62.6%，持平前值。黄金年龄段的劳动参与率修复基本到位，而以白人群体为主的提前退休，仍然制约着 55 岁以上劳动参与率的回升，现在仍较疫情前低 1.5-2pct。

美国就业情况

数据来源：彭博

美国通胀下行基本符合预期，但服务项还没进入明显下行通道。3 月美国 CPI 同比+4.9%，预期 5%，前值 5%；核心 CPI 同比+5.5%，预期 5.5%，前值 5.6%。环比看，油价和二手车价格环比反弹，房租保持粘性环比+0.6%。

数据来源：CME FedWatch Tool，大成基金，2023-5

汇率：人民币汇率从 4 月中旬开始经历一轮快速贬值，从 4-14 的 6.86 贬值至 5-24 的7.05，贬值 2.8%，自 2022-12 以来再度破 7。期间 CFET 一篮子货币贬值 1.2%（从100 降到 98.8）、美元指数升值 2%（从 101.5 升至 103.5）。

人民币近期贬值主要因为美元指数走强（美国非农数据强劲、通胀仍在高位、FED 发言偏鹰）、国内经济预期悲观（中美 10Y 国债利率分别为 2.7%、3.7%）。往后看，如果在 2023H2，尤其在 Q3 末Q4 初，中国经济进入补库周期，FED 开始降息，人民币汇率将重回升值通道。

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