摩根士丹利华鑫基金何晓春：聚焦战略性价值资产，兼顾热点轮动机会_新浪财经

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近期，招商证券发布了最新的《对话基金经理》系列，对基金经理何晓春进行了全方位解读，报告重点都已经为大家划好了！

基金经理概况

二十三年资本市场老将

毕业于中南财经政法大学产业经济学博士，何晓春具有23年证券期货从业经历，9年投资管理经验。曾任东莞宏远期货经纪有限公司总经理，江南期货有限责任公司总经理、董事长，广永期货有限责任公司总裁，瑞龙期货有限责任公司总经理，金鹰基金管理有限公司权益投资部总监。2017 年12月加入摩根士丹利华鑫基金，现任公司副总经理、权益投资部总监兼基金经理。目前在管5只基金，截至2022年四季度末合计管理规模为16.76亿元。

基金经理过往管理时间最长的产品是大摩品质生活精选，截至2023/4/10，任职回报高达117.84%，年化16.26%，相对于业绩比较基准（沪深300指数收益率*85%+标普中国债券指数收益率*15%）的超额收益为107.03%。

表1：基金经理代表产品

注：收益率截至2023年4月10日

资料来源：Wind，招商证券

核心+卫星策略，优选战略性价值资产

何晓春强调研究与投资的知行合一，重视对投资收益的理解，通过自上而下与自下而上相结合的方式，寻找对社会生活具有战略意义的核心资产。依据“核心+卫星”策略构建覆盖全市场的组合配置，集中持有优秀个股，以卫星仓位捕捉市场轮动热点，利用波段操作减少净值回撤，兼顾相对收益与绝对收益。

行业配置：跟踪行业景气度，注重未来成长空间

首先宏观层面，寻找符合经济发展趋势、存在巨大潜在增长空间、具有战略意义的核心资产，关注经济结构转型、供应链安全、碳中和、人口老龄化等多个领域。接着中观层面，进行行业景气度比较、产业链价值量分析，判断潜在增长空间、增长节奏、竞争结构等。在行业配置中尤为看重行业的景气度与成长性。

个股选择：战略性价值资产为主，兼顾龙头与潜力黑马

以战略性价值资产为投资主线，多维度判断公司价值。既注重当前行业龙头，也不断挖掘潜力黑马。自上而下与自下而上结合精选个股，兼顾成长方向和业绩数据确定性，以前瞻视角看公司价值，判断公司的竞争能力，凭借深度研究支撑投资决策。

具体而言，以1-2个月为维度，梳理股票走势，并每周进行复盘，力求及时发现优秀投资机会。此外，重视自主调研，关注行业目前所处阶段、了解库存周期与排产计划、公司对行业和市场看法等一手信息，结合调研信息进行研判和配置。在重仓股票时，力求与公司管理层建立直接沟通渠道。

组合构建：核心+卫星策略，兼顾长期+轮动收益

构建投资组合时，基金经理采取“核心+卫星”策略，以长期持有为主，提高个股集中度，结合波段操作，把握基本面变化和情绪面变化带来的阶段性机会。同时基金经理也注重阶段性持有，观察市场主题轮动，以卫星式股票组合适度跟随热点，保持市场敏感度。

代表产品：大摩品质生活精选

在何晓春目前所管理的5只产品中，大摩品质生活精选（000309）的任职时间最长，同时也更具有代表性。本章主要对该基金的业绩表现、风格及行业偏好、持股特征、业绩归因等方面展开分析，分析的时间区间为2018年2月10日至2023年4月10日，分析中所采用的业绩基准指数为沪深300指数。

基本情况：长期保持高仓位运作

大摩品质生活精选自2018年2月10日起由何晓春管理至今。基金经理任期内，基金规模整体保持在3亿元以上，2022年四季度末基金规模为3.34亿元。资产配置上，作为普通股票型基金总体保持在90%以上的高仓位，基金经理较少进行仓位择时。

图1：基金规模（亿）

资料来源：Wind，招商证券

图2：基金资产配置

资料来源：Wind，招商证券

业绩分析：超额收益突出，持续性较好

基金经理任职以来业绩明显跑赢市场，任职以来累计收益118%，超额收益高达111%。截至2023/4/10，基金经理任职期间以来，大摩品质生活精选获得显著的超额收益，大幅跑赢沪深300，超额收益高达111%。从单年度来看，基金在2019年至2022年均能稳定获得超额收益，其中，基金在2021年的业绩表现尤为突出，相对沪深300的超额收益为35%，在同类基金（普通股票型基金）中排名前14%。

图3：基金累计收益率

注：统计区间为2018/2/10-2023/4/10

资料来源：招商证券

表2：基金业绩

注：同类排名为普通股票型基金；统计区间为2018/2/10-2023/4/10

资料来源：Wind，招商证券

大摩品质生活精选相对于基准的季度胜率较高，业绩持续性较好。统计基金自任职期间至今每季度超额收益情况，分析基金的业绩持续性。经统计，基金季度胜率达75%（15/20），季度超额收益区间为 [-5%，15%]，平均季度超额收益为4%。同时，基金具有较好的业绩弹性，当市场上行时，基金季度胜率为90%（9/10）。

图4：基金每季度超额收益

注：统计区间为2018/2/10-2023/4/10资料来源：Wind，招商证券

任意一天买入获正收益概率高，具有财富积累效应，适合长期持有。自何晓春任职大摩品质生活精选以来，任一天买入并持有六个月、一年、两年、三年，获正收率概率分别为70%、77%、100%和100%，持有体验佳；平均收益分别为10%、24%、68%和112%，明显高于沪深300指数，财富积累效应明显。

图5：任职以来任一天买入持有正收益概率

注：统计区间为2018/2/10-2023/4/10

资料来源：Wind，招商证券

图6：任职以来任一天买入持有平均收益

注：统计区间为2018/2/10-2023/4/10

资料来源：Wind，招商证券

风格特征：相对市场超配中小盘

招商证券量化与基金评价团队以市值、价值、盈利因子及成长因子为风格划分的核心，市值因子考虑总市值、流通市值；价值指标考虑市盈率、市净率、市销率、市现率、股息率等估值指标；成长因子主要考虑净利润、营业收入和ROE历史平均增长率，净利润预期增长率、营业收入预期增长率和ROE预期增长率采用一致预期数据计算未来平均增长率；盈利因子重点关注ROE、ROA和ROIC等盈利指标。在计算绝对风格的基础上，以全部股混基金因子值的十分位数作为风格的相对阈值，得到基金在每个因子上的相对得分。比如，当价值因子的相对值为10分，则表示该基金的价值因子值在参考池价值因子中排名后10%，则该基金持仓风格为极致的相对高估值风格；当市值因子的相对值为10分，表示该基金的市值因子值在参考池市值因子中排名后10%，则该基金持仓风格为极致的相对小盘风格。

相对市场超配中小盘，近期注重高成长，兼顾估值合理性。市值风格方面，基金经理投资组合里兼顾配置超大盘、小盘标的，既注重当前行业龙头，也不断挖掘潜力黑马，但相对市场在中小盘上有所超配，低配超大盘和大盘，基金的市值因子值最新一期在参考池中排名后40%。成长风格方面，近期高成长风格突出，成长因子相对得分自2021年以来不低于60分，体现为注重个股的成长性。价值风格方面，虽然基金经理投资组合中高估值标的占比较高，但相对市场明显超配均衡估值，低配高估值，此外价值因子相对得分几乎不低于50分并且最新一期高达80分，可见基金经理优选标的时也会兼顾估值合理性。

表3：基金阶段性风格标签

资料来源：Wind，招商证券

行业配置：全市场布局，以TMT为主

对基金中报年报所披露的所有持股的行业分类汇总，判断基金偏好的行业及板块。行业板块分类采用中信一级行业分类，并根据行业归类为具体板块赛道，具体行业主题划分为周期、中游制造、医药、消费、金融地产、TMT六大板块。板块划分依照中信一级行业分类具体如下：

（1）消费板块：食品饮料、家电、农林牧渔、商贸零售、纺织服装、消费者服务、轻工制造；

（2）中游制造：电力设备及新能源、汽车、机械、国防军工、综合；

（3）周期板块：电力及公用事业、建筑、钢铁、煤炭、有色金属、石油石化、基础化工、交通运输、建材；

（4）金融地产：银行、非银行金融、综合金融、房地产；

（5）TMT板块：电子、通信、计算机、传媒；

（6）医药板块：医药。

核心仓位以TMT为主，均衡配置其他行业板块，同时适度稳中求进。基金经理任职期间，板块配置较为稳定，长期以TMT板块作为核心仓位，同时阶段性重仓中游制造、金融地产、消费板块等，近期对中游制造的配置比例较高。具体一级行业方面，基金长期持有约20%的计算机仓位，其余则均衡分配在电力设备及新能源、银行、汽车、医药、非银行金融、食品饮料等行业中，偶尔也会结合市场行情有所侧重，做到适度稳中求进。

板块集中度适中，近期行业集中度有所降低。计算集中度来衡量行业和板块配置的集中或分散情况，行业集中度方面重点关注前三大和前五大行业，板块集中度方面重点关注第一大和前三大板块，相对得分表示对应指标在参考池中所处的分位数水平。整体来看，基金的板块集中度总体变化不大，第一大板块集中度、前三大板块集中度相对得分在50分附近波动，板块集中度适中；前三大行业集中度、前五大行业集中度自2021年中报以来呈现下降趋势，基金经理近期更加注重行业的均衡配置。

表4：基金阶段性集中板块和行业标签

资料来源：Wind，招商证券

持股：集中配置，独立研究兼顾热点

基金的重仓股投资比例总体在50%-80%之间，持股集中度较高。从重仓股权重来看，基金的重仓股持有市值占股票投资市值的比重总体在50%-80%的区间；2020年下半年开始持股数量有所提升，但重仓股持有市值占比保持相对稳定。进一步根据基金的持股集中度在全市场所处的相对水平进行分析，关注基金前五大重仓股和前十大重仓股的持股集中度指标相对得分，分值为10-100，其中得分为100的基金的持股集中度最高。基金经理任职期间，平均前五大、前十大持股集中度相对得分为77和80分，持股集中度相对其他基金经理同样偏高。

图7：基金持股数量与重仓股权重

持股热门度灵活多变，适当布局逆向投资，兼顾热点轮动机会。我们采用参考池基金的全部持仓及重仓股来计算基金的持股热门度。为了防止打新等因素影响统计结果，我们将有效持股及重仓持股界定为持股市值占股票投资市值的比例不低于1%和不低于 3%，在此基础上统计全市场 A 股被多少只基金有效持有和重仓持有，并最终构建持股热门度因子。最后基于股票持股热门度因子计算基金持股热门度指标，同时计算参考池基金的指标分位数，最终获得基金持股热门度得分，分值为 10-100，其中得分为 100 的基金的持股热门度最高。任职初期，基金的持股热门度相对市场处于较高水平；2020年以来，基金的持股热门度相对得分多数在30分附近，最新一期增加至60分。可见，基金经理不仅能够独立研究，适当布局逆向投资仓位，同时也会关注市场，兼顾热点轮动机会。

在长期持有基础上适当进行波段操作，与此同时，基金的换手率也相对较高。从持股周期来看，重仓频率最高的为新北洋、比亚迪、捷顺科技、天融信、中信证券、宜昌交运、昌红科技、格力电器、平安银行、平治信息等。其中，基金经理持有新北洋共20期，持有比亚迪共19期，持有捷顺科技共14期，对上述其他标的持有期数在5期及以上，历史各期的前三大重仓股多为长期持有标的。换手率方面，我们根据基金定期报告披露的股票买入成本和卖出收入测算基金半年度双边换手率，换手率为SUM(报告期买入股票成本总额, 报告期卖出股票收入总额)/AVG(近3个季度平均权益规模)，并按照基金换手率所处的分位数区间对其进行10-100分的打分。基金的历史平均换手率为5.17，历史平均换手率相对得分在80上下波动，基金经理换手率整体偏高，这与其投资理念相关，在长期持有基础上辅以波段操作，洞察市场热点切换捕捉交易性机会。

图8：近期重仓股明细

资料来源：Wind，招商证券；注：颜色越深表示基金经理对该股票的持有期数越长

业绩归因：行业配置与选股突出

本章主要分析基金的持股收益及收益来源。首先，基于基金全部持股，剖析基金个股持有总收益。根据基金定期报告披露的全部持股信息及持有市值，计算个股在报告期当期及下期的平均收益作为基金持有个股的实际收益，以相同方法计算个股所属行业指数收益和基准指数收益，获得基金的个股持有收益A1、行业指数持有收益A2、基准指数持有收益A3，并计算基金全部持股持股总收益、基金行业内选股超额收益及相对市场的超额收益。另外，我们通过业绩归因模型测算出基金经理任期内的平均股票仓位，以该仓位作为基金的基准组合仓位，基于该仓位和基准指数收益来计算基金业绩基准组合收益A4。基于以上测算结果，进一步计算基金的择时选股能力。我们认为，基金的仓位择时能力为A3 - A4，即同样持有基准指数，阶段性调整仓位与长期持有平均仓位所获得的收益差额。基金的行业择时能力为A2 – A3，代表在股票总仓位相同的情况下，行业配置组合与仅持有基准指数的组合的收益差额。基金的选股能力为A1 – A2，代表的是基金行业内选股能力，即基金个股持有收益与持有对应行业指数的收益差额。

基金经理具备较强的行业配置能力和选股能力，超额收益主要来源于制造、周期、金融、医药等多个领域。从基金超额收益分解情况来看，行业配置和选股能力贡献了突出的超额收益；组合保持高仓位的情况下，仓位择时贡献收益较少。从基金选股的具体行业来看，超额收益主要来源于中游制造、周期、金融地产和医药板块；从中信一级行业的分类来看，基金累计超额收益最突出的行业是汽车、医药、有色金属等。从重仓股累计收益测算结果来看，比亚迪、通威股份、赣锋锂业、煌上煌、禾迈股份、天融信、宁德时代、平安银行、中信证券、三峡旅游等的累计收贡献度最高。其中，比亚迪、通威股份、赣锋锂业的持有收益（从初次重仓买入之后一直持有至今）分别为142%、128%和90%。