瑞信AT1债券一夜变“废纸”，危机之下信心如何重建？

瑞信风波迎来新剧情。上周末，在瑞士政府的撮合下，瑞银集团最终以30亿瑞郎（约32.5亿美元）的价格收购瑞士信贷，让全球金融市场暂时松了一口气。但与此同时，瑞信170亿美元的AT1债券减记至0，打破了损失承担中“先股后债”的先例，在市场上掀起又一轮冲击波。千亿债券为何能一夜变“废纸”？欧美银行业危机的最新进展如何？对资产价格有何影响？

为何AT1债券减记成为市场关注焦点？

AT1债券是2008年全球金融危机后推出的银行资本补充工具。而当银行核心一级资本充足率不足或监管进行干预时，AT1债券可以转换为股权或直接清算，以此降低银行倒闭风险，避免纳税人遭受损失。因此，AT1债券相比普通债券而言具有高收益、高风险的特征。瑞信AT1债券的合同中规定，当银行发生生存危机时，AT1债券可以被永久减记为0。

根据巴塞尔协议III规定，债券的偿还优先级高于股票，即银行破产时股东先亏损归零后再轮到债券持有人。但本次瑞信并购交易中，偿付顺序靠后的AT1债券被完全减记，而另一方面，瑞信的股东却收到了瑞银超30亿美元收购款的补偿。虽然此举遵循合同规定，但却颠覆市场此前默认的“游戏规则”，百年金融机构的信用基石被打破，对高收益债券投资者信心和预期带来较大冲击。

在金融市场中，信心比黄金更重要。当欧洲2750亿美元规模的AT1债券市场投资者看到瑞信危机中AT1债券价值一夜清零，将开始思考是否会面临同样的命运，并对AT1债券重新定价，而对于银行来说也将面临筹资难度进一步上升。近期，硅谷银行、Signature银行及瑞信危机有各自的独特性，但也有不可忽视的共性，即在过去一年欧美央行为抑制通胀而激进加息后，高利率环境下金融系统不稳定性上升。

危机之下，信心如何重建？

从积极的一面来看，这场席卷欧美银行业的风波下，也展现出了全球金融系统的团结。美国和瑞士当局均迅速采取危机应对措施，力争将风险蔓延的可能性降低，为全球银行业的稳定性奠定基础。美国、加拿大、英国、日本、欧洲、瑞士央行采取联合行动，通过常设美元流动性互换额度以增加美元供应，将操作频率从每周增加到每天，并至少持续到4月底。对于银行倒闭风波的下一个焦点、“摇摇欲坠”的美国第一共和银行，美国11家大银行联合注资300亿美元，并保留至少120天。此外，有“银行业救世主”之称、曾在2008年金融危机以50亿美元“抄底”高盛的巴菲特，是否会再次出手为美国银行业提供支撑，值得关注。而在全球央行加息的大环境下，我国与欧美主要经济体经济周期存在错位，人民银行上周超预期降准25bp，维护银行体系流动性合理充裕，支持实体经济向上修复。在海外经济衰退担忧之下，中国成为全球经济复苏和制造业的中流砥柱。

另一方面，长端美债利率和能源价格的大幅下降，也是市场信心重建的重要支撑。硅谷银行危机爆发以来，10年期美债收益率已迅速从4%下跌40bp至3.6%左右。利率的下跌也意味着银行持有债券价值回升，财务压力得以边际改善；而同期国际原油价格暴跌了14%，意味着通胀压力将进一步缓解，有助于美联储更快结束加息周期，对风险资产是潜在利好。

短期恐慌依然存在，资产价格有何影响？

从资产价格来看，短期风险偏好下行，驱动资金流入黄金、美债、日元等避险资产。当前，欧美银行业危机仍在继续演绎，瑞信AT1债券清零“余震”犹存，市场还在消化事件的影响。本周一，COMEX黄金期货最高触及2014.9美元/盎司，创2022年3月9日以来的逾一年新高；3月8日以来，美元兑日元汇率从137下降至132。而欧美股市金融股及能源股暴跌，通信、信息技术、消费等板块则展现一定韧性，VIX恐慌指数上升至30后小幅回落。

对于A股市场而言，海外风波更多是情绪层面的扰动，风险整体可控。展望未来，若瑞信危机能够得到当局的妥当处理，市场情绪有望逐渐修复。国内宏观层面的社融、PMI、社零、固定资产投资等重要指标已经显示出经济复苏在持续进行，房地产也逐渐出现企稳迹象，A股后续仍将聚焦国内经济基本面修复情况。经过前期震荡回调后，估值处于较低位置的A股有望成为全球资金的“避风港”。

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