专家观点|马永谙：高波动环境下

（节目录制于2023年3月20日）

大家好，欢迎收听《小马哥财道》市场观点，我是马永谙。

过去的一周，无论是A股、美股还是港股，波动都比较大。本期节目里，咱们就来讨论一下，全球股市进入高波动环境的原因，以及高波动环境下的大类资产配置思路。

主要的风险，还是来自于欧美银行业的风险扩散。

这一轮欧美银行业的风险，追根溯源的话，就是2008年金融危机之后，全球进入了相当一段时间的量化宽松环境。虽然美联储在2015年到2018年底也收紧了货币，但是，当时收紧货币的速度还是比较平缓的。

再后来，大家都知道，随着疫情的到来，美联储开启了无限量化宽松，同时美国政府也开启了直升机撒钱的模式。

在这样一种长期宽松的环境下面，金融机构的风险偏好就会逐步放大。

但是，在这一轮金融扩张的过程当中，欧美的监管和银行业也的确吸取了2008年金融危机的教训，对于贷款人的资质的审核还是比较严格的，没有再出现大面积的不良贷款的情况。

比如说，上上周破产的硅谷银行，它的资产主要是美国国债和抵押贷款债券，从资产质量上来说还是比较优质的。而且，银行的主要业务模式也是传统模式的借短投长，吃息差。

其实，在这一轮银欧美银行业危机前，很多专业投资者也很难想到，还算是恪守本分的银行业务竟然会成为风险的主要来源，而且会集中爆发。

现在回头看，事件的导火索就是美联储快速加息导致的美债收益率的深度倒挂。

2022年上半年的时候，可能连美联储自己都没有想到，它会给全球带来一轮历史性的快速加息，一年之间加息超过400个基点，这种速度只有80年代初的沃尔克时刻能够相比。

这么快的加息速度，带来的一个直接结果就是美债收益率的大幅倒挂，倒挂的幅度也是直追1970年代末和1980年代初滞胀时期的水平。相比之下，无论是1990年代末的亚洲金融危机、2000年的美国互联网泡沫、甚至是2008年的金融危机，美债倒挂的幅度都比较小。

我们在上一期节目里也简单提到过，美债的深度倒挂直接侵蚀了银行的传统业务模式，因为借短投长的利差由正转负。今天的节目里，咱们再展开讨论一下。

首先，银行的大面积浮亏会导致两种脆弱性，一种是业绩的脆弱，虽说纸面上的浮亏不是真亏，但是，浮亏不断扩大本身就说明风险在不断扩大。

这种业绩的脆弱就业导致第二中脆弱性，就是流动性的脆弱，当银行因为储户持续提款，或者别的原因导致银行的现金持续流出直到枯竭的时候，他就必须要卖出资产来补充流动性。而流动性比较差的资产，比如说抵押贷款债券，卖出的时候就需要大幅折价。这就会导致银行的浮亏变成真实亏损，而且亏损的幅度要远高于浮亏。

最终，我们会发现，好像一夜之间，出现了很多资不抵债的银行。这也是美国和欧洲的政府和央行要紧急救援，补充流动性的原因。所以，现在就像是大坝出现了一些缝隙，需要紧急修补，绝对不能让缝隙扩大成决口，演变成新一轮金融危机。

刚才我们梳理完了这一轮欧美银行危机的主要机制，接下来咱们再看一下导致上周和本周一市场波动的事件。

这个事件就是，有百年历史的瑞士信贷经历了倒闭危机，最后在上周日被瑞士银行收购。本来大家以为这件事可以告一段落。但是没想到，瑞士的监管机构，根据法律直接清零了瑞士信贷的AT1债券。

这里我们不说技术细节，大家可以简单的把这个AT1债券理解成可转债，就是说，债权人可以把瑞信的债券转换成股权，这样就算是债券不能偿付，好歹还能保留一部分股权，因为，瑞信毕竟是被收购了，虽然是很廉价的收购。

把债券价值清零就造成了一个很不好的影响，往小了说，是瑞士的金融行业和国家信用受损；往大了说，整个欧洲的银行的信用可能都会成问题。所以，我们看到了本周一，欧洲银行被股债双杀，而且波及到了港股和A股。

这里，我们需要给大家做一个心理按摩，就是我国的银行，在持有海外资产方面还是很保守的，所以这方面的风险低，在可控范围。

目前，欧美银行业的危机还没有结束，但是我们能看到，不是所有的银行都有问题，比如收购瑞信的瑞士银行，在去年还是盈利的。但是，这一轮银行危机，注定是一场优胜劣汰的竞逐，最终欧美的银行业要经历一轮大洗牌。

好，以上就是对上周重大事件的点评，接下来咱们按照惯例更新一下对宏观经济和市场的观点。

截至上周，一季度的经济增长复合预期，仍然是弱复苏，我们的高频追踪数据显示，一季度的GDP或许可以达到3.85，超过机构一致预测的3.65。

通胀方面，高频追踪数据显示，三月份的CPI可能会低于1，也大幅低于一致预测的1.75。这说明，我们目前还是面临总需求不足，通胀风险很低，反而可能有通缩的风险。所以，国内的货币环境还要继续保持宽松。

对宏观经济场景的判断，我们跟上周基本一致，但是对美联储货币政策转向需要做一些修正。

目前一季度，中国的宏观环境还是在“低增长、低通胀、宽货币”的场景里。从二季度开始，我们预计中国会进入“高增长、低通胀、宽货币”的宏观场景，因为无论是从恢复的惯性，还是去年二季度偏低的增长基数上看，今年二季度经济超出全年目标是大概率事件。

再看美国，目前我们还是对美国全年的环境维持在“低增长、高通胀、紧货币”的环境里。虽然最近持续扩散的欧美银行业风险让市场觉得美联储要在今年转向，但是，从目前美联储的处置方案来看，一边宽松一边加息是更可能的情况。因为，如果美联储在3月份不加息，会对市场释放非常消极的信号，那就是美国经济真的出问题了，这样一来，不仅仅是通胀按不住，危机可能也更难控制。

如果通胀在未来几个月能够持续下行，美国可能在4季度开始转向，美国的货币环境可能会进入偏宽松的环境。

相应的，香港的宏观环境就是一季度在“低增长、低通胀、紧货币”环境里，二季度开始进入“高增长、低通胀、紧货币”的环境里。4季度可能跟随美国进入宽货币环境。

根据对宏观场景的判断，我们推荐投资者从二季度开始超配中证500指数，标配沪深300指数和创业板指数，暂时低配纳斯达克指数。三四季度重点关注美联储货币政策动向，发出转向信号后可以考虑上调美股和港股的配置比例。

最后是给大家的投资建议。

我们建议大家面对目前的高波动环境，首先不要轻易离场，尤其是A股总体的估值还处在中等偏低的水平，如果从全年的业绩增长角度看，估值会更低。因为中国和海外经济的周期错位，A股今年的逻辑更顺畅。

但是，我们也看到，高波动环境下，市场变化较快，叠加A股内部行业和风格的分化比较明显，这个时候适合多看少动，均衡持仓。

风险偏好低、资金周期短和对收益的期望比较低的投资者，可以适当增加对中债配置的比例。

最后，我们建议投资者保持平稳的心态，做好组合，持仓待涨，不追涨杀跌。交易能力强的投资者，可以选择在市场情绪恐慌的时候抄底，想要轻松一些的投资者可以选择定投来应对市场的短期调整。

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