上海复工复产，经济复苏预期改善——南华基金债券周报|上海市_新浪财经

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要点

资金面维持宽松，上海复工复产，经济复苏预期升温，债市持续调整。

一、市场行情回顾

1.资金面

到期方面，本周（5月30日至6月2日）有400亿元逆回购。投放方面，央行逆回购投400亿元，合计净回笼0亿元。下周（6月6日至6月10日）资金面影响因素方面，一级市场利率债发行规模3864亿，净发行906亿，缴款规模2850亿，净缴款313亿；存单到期规模5100亿；逆回购到期500亿元。

全周来看，资金利率绝对仍处水平低位，涨跌不一。DR001、DR007、DR014分别为1.42%、1.63%、1.59%，较上周收盘分别变动+4.8bp、-8.6bp、-14.4bp。具体来说，本周DR007运行在1.59-1.84%的区间，跨月后资金价格回落。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为5.17万亿元，较上周下降（上周为5.85万亿元），其中R001日均量为4.48万亿元，较上周下降（上周为5.1万亿元），R001成交量占比为87%，较上周持平（上周为87%）。

图1 货币市场利率资料来源：Wind

2.债券利率

周一，上海全面解封，复苏预期向上，长端利率上行2.25bp；周二，PMI好于预期，专项债发行加速，利率上行2.25bp；周三，无明显消息，债市延续调整，利率上行0.75bp；周四，无明显消息，利率继续上行0.5bp。全周来看，十年国债活跃券220003收于2.805，累计上行5.75bp；十年国开活跃券220210收于2.99，累计上行5.5bp。

图2 国债期限结构变动(中债估值) 资料来源：Wind

图3 国开债期限结构变动(中债估值) 资料来源：Wind

图4 利率债分位数情况(中债估值) 资料来源：Wind

图5 信用债分位数情况(中债估值) 资料来源：Wind

二、宏观经济观察

• 上海市政府发布《上海市加快经济恢复和重振行动方案》，包括8个方面、50条政策措施。根据行动方案，上海将于6月1日起取消企业复工复产审批制度，同时出台系列政策稳外资、促消费、扩投资。上海将为市场主体减负，除减免房租外，还将对符合条件的企业减免房产税和城镇土地使用税，对非居民用户给予3个月应缴水费、电费、天然气费10%财政补贴。上海将以大宗消费为抓手，年内新增非营业性客车牌照额度4万个，按照国家政策要求阶段性减征部分乘用车购置税，对置换纯电动汽车的个人消费者给予一次性1万元补贴，支持大型商贸企业和电商平台发放消费优惠券，支持文创、旅游、体育产业发展，大力促进消费加快恢复。

• 5月份中国采购经理指数有所回升。国家统计局公布数据显示，5月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数同步回升，分别为49.6%、47.8%和48.4%，虽低于临界点，但明显高于4月2.2、5.9和5.7个百分点。数据表明近期疫情形势和国际局势变化等因素对经济运行造成较大冲击，但随着高效统筹疫情防控和经济社会发展成效显现，我国经济景气水平较4月份有所改善。

• 国务院常务会议部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效，让市场主体和人民群众应知尽知、应享尽享；安排进一步加大困难群众救助帮扶力度，兜牢基本民生底线。会议指出，新增1400多亿元留抵退税，要在7月份退到位。对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度。对符合条件的失业农民工，无论是否参加失业保险，都要发放临时补助或救助。落实支持平台企业合法合规境内外上市等举措。

图6 部分高频经济数据资料来源：Wind

三、未来市场展望

4月29日政治局会议召开，指出由于新冠疫情和乌克兰危机的影响，我国经济发展环境不确定性上升，挑战增加。面对这些风险和挑战，需要加大宏观政策调节力度，努力实现全年经济社会发展预期目标。具体来看，首先要防住疫情，其次是稳住经济，最后实现安全发展。抗疫的同时，“最大限额减少疫情对经济社会发展的影响”；“房住不炒”的长期导向依然不变，但可“因城施策”支持合理的住房需求，部分城市或迎来地产政策边际放松；另外要全面加强基建，扩大内需。总体而言，本次会议为市场注入信心，经济底部临近，下行空间较为有限。中期来看，稳增长政策发力以及海外货币政策均将施压债市，久期策略的超额收益要求对政策节奏有较精准的把握，难度较高，建议以防守为主，缩短久期聚焦票息。

短期来看，上海疫情控制已有好转，复工复产也在稳步推进中，当下的经济仍处低位，5-6月的经济数据或较难出现明显改善，但在政策多管齐下的背景下，预期已有所好转。判断债市仍将维持震荡走势。

四、卖方观点汇总

1. 中信（明明）5月26日

主要观点：

短期震荡偏多，年中面临调整风险。当前资产荒的环境仍在延续，预计流动性持续偏松的局面短期不会改变，支撑利率的短期下行行情，可以适度博弈杠杆策略。然而这一轮的经济预期底大概率已经出现，再加上6月债券供给压力或将大幅增加，年中以后债市的利空因素将陆续增多，须警惕二季度后期的利率上行风险。

2. 华泰（张继强）5月26日

主要观点：

今年在疫情和俄乌冲突等挑战下，4月生产消费等多项经济指标同比负增长、5月爬坡缓慢，此时，推出增量政策、压实地方稳经济责任尤为紧迫。近日，国务院部署稳经济一揽子措施，5月25日，总理在全国稳住经济大盘电视电话会议上强调，发展是解决我国一切问题的基础和关键，着力保市场主体以保就业保民生，努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降。市场而言，目前融资需求萎缩、货币政策保持充裕略高水平，债市短期面临的宏观环境仍有利，股市政策底在4月出现，目前处在修复性行情。

3. 天风（孙彬彬）5月26日

主要观点：

6月整体市场展望，我们偏中性，与5月看降息交易偏乐观不同。6月，除非财政低于预期，货币宽松超预期，否则政策组合很难让资金利率再下一台阶。我们看资金持平当前，也不排除有小幅摆动的可能。继续关注国股票据利率、企业债净融资、政府债净融资的情况，这是未来社融乃至经济是否修复的重要参考。基于此，策略上维持中性久期、信用票息加杠杆。4月以来信用表现好、国开优于国债，都是流动性溢价的体现。这样的溢价到6月或许有所变化。合理范围内适度信用下沉是合理选择。大方向上还是捕捉关键政策信号，财政为首。财政落地后评估传导效果，是否能实现改善、二季度正增长。如果有，市场才会逐步转向交易复苏，否则维持现状，小概率交易衰退。明确两个基本逻辑，一是有为政府更加有为，二是不对政策简单做否定性交易。

4. 兴业（黄伟平）5月26日

主要观点：

宽松政策加码，政策出台到经济修复可能存在一定时间差，“宽货币”的方向更为确定。“推动经济重回正常轨道”需要“宽货币、宽信用、宽财政”三宽政策的支持，而宽货币是宽信用和宽财政的前提。考虑到本轮经济修复进程中的客观限制较多，政策出台到经济修复可能存在着一定的时间差，当前“宽货币”的方向更为确定。因此在经济出现明显好转之前，流动性宽松大概率仍将持续，流动性大概率仍将是决定债市走势的主要矛盾。本次会议证实了经济发展面临的困难挑战仍然较大，未来流动性进一步宽松仍然可期甚至加码，本轮流动性宽松的时间可能仍将维持较长时间，因此我们认为5-6月仍然可以坚定看多债市，不要纠结。考虑到当前曲线形态较为陡峭，且信用利差较窄，当下信用债性价比差于中长期利率债，从性价比角度看：长端利率债>3-5年利率债>银行二级资本债>短久期信用债。