固定收益策略周报（22年14期）

资金面：上周央行连续3日大额净回笼，但跨季后资金面依旧宽松，DR007收益率低于2%。具体来看上周资金市场情况：

（1）央行公开市场共有6100亿元逆回购到期，累计进行了300亿元逆回购操作，因此净回笼5800亿元；

（2）资金价格方面，截至上周五收盘，DR001和R001收益率分别上升12BP和15BP，分别收于1.74%和1.79%；DR007收益率下行2BP至1.94%，R007收益率下行15BP至2.01%。上周共发行同业存单441只，规模约1937.9亿元，环比下降约1128.2亿元。截至上周五，AAA存单收益率走势分化，其中1M存单收益率上行10BP至2.12%；3M、6M存单收益率收平；9M存单收益率下行4BP，收于2.45%；1Y期存单收益率下行7BP，收于2.47%。

利率债：一级方面，上周利率债（含地方债）发行规模环比小幅增加约454.5亿元，共发行约2720.94亿元。上周地方债恢复发行，投标情绪尚可，超额认购倍数基本在20-30倍之间；政金债投标热情一般，超额认购倍数大都在3-5倍左右；2期1Y以内的贴现国债超额认购倍数均在3倍以下。

二级方面，上周受疫情和国常会积极表态的影响，市场对宽货币的预期进一步升温，各期限利率债收益率均有小幅下降。具体来看，截至上周五收盘：

（1）国债方面，1Y国债收益率下行4BP；3-10Y国债收益率下行2-3BP不等，10Y国债收益率收于2.75%。

（2）政金债方面，除7Y国开债收益率上行1BP，其余各期限政金债收益率均有所下行，其中7Y口行债收益率下行幅度最大，达到7BP不等；10Y政金债收益率下行3-4BP不等，10Y国开债收于2.99%，其余期限的政金债收益率也普遍下行2-4BP。

（3）期限利差方面，上周依旧是短端收益率下行幅度更大，国债10-1Y利差走阔2BP至68BP，国开10-1Y利差走阔1BP至77BP。

信用债：一级方面，上周发行1147.26亿元，信用债净融资为-157.92亿元，环比均大幅下降；结构上，产业债净融资-70.63亿元，城投债净融资-87.29亿元。上周取消发3只债券，取消发行规模合计19亿元。二级方面，收益率全部下行。分结构看，城投债，5年期AAA级品种收益率下行幅度最大（7.53bp），5年期AA-级品种收益率下行幅度最小（3.53bp）；产业债，1年期AA级品种下行幅度最大（10.31bp），5年期AA级品种下行幅度最小（3.14bp）。

可转债：上周股指整体下跌，上证指数下跌0.94%，深证成指下跌2.2%，创业板指下跌3.6%；行业板块方面，建材、建筑及钢铁等行业表现较好，上涨4%-6%，电子、电气设备以及农林牧渔等行业表现较弱，下跌4%-5%。上周中证转债指数整体下跌0.5%，转债整体估值提升，转股溢价率整体上行1.62%，纯债溢价率下行1.12%，分类别看，各平价转债的转股溢价率涨跌互现，变化不大。

02

宏观及利率债方面，俄乌冲突导致全球通胀压力进一步加剧，市场对欧美央行加息的预期不断升温，导致欧美债市出现大跌，但随着海外整体放松防疫限制，部分出行、服务业指标已经接近疫情前水平，服务业PMI出现明显回升，欧美经济仍在持续修复中。短期来看，冲突将导致俄、乌经济衰退，同时欧洲受到的影响也将远超美国，如果后续俄乌冲突导致欧洲通胀持续超预期，不排除欧洲出现“类滞涨”风险，这也将对全球经济和我国外需形成一定拖累。展望4月，一方面国内出口稳、通胀低，这是保证人民币汇率稳定和央行货币政策独立的最重要支撑；另一方面，目前地产投资偏弱，社零受疫情影响较大，全年GDP保5.5%压力进一步加大。当下政策仍强调“咬定目标不放松”，随着地产政策继续边际放松，地方债发行稳步推进，不要低估政策稳增长、保就业决心，市场关注焦点仍集中在宽货币与宽信用政策力度和效果上。本周MLF是否调降是市场博弈点，我们认为可以存预期，但若降息继续落空，利率存在调整压力。因此操作上建议以中短期限的高流动性品种为主。

资金面，稳增长离不开稳货币，中性偏宽松的流动性环境暂时不会改变，本周央行MLF操作引人关注。国内货币政策仍将“以我为主”，人民币汇率平稳是央行进一步实施宽松政策的底气。

信用债方面，金融委会议释放稳增长信号，预计信用环境相对宽松。

（1）城投债方面，某城投担保的一笔债务利息至今仍未偿还，虽然对市场影响有限，但当前城投策略已由搏收益转向防风险，建议择券方向：①优先配置经济财力较好区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域；③有强担保的弱资质平台。

（2）产业债方面，房地产，虽然政策底已出，但行业底不明，民营地产一级市场发债枯竭、二级市场估值波动很大，民营地产债把握难度较大、建议保持谨慎；煤炭，煤炭价格虽有所管控但仍处于高位，目前煤企基本面不弱、融资能力较强，因此对于债务结构改善的煤企可以考虑适当拉长久期；银行，二级资本债收益率已从3.7%下行至3.5%下方，目前时点保持观望、不建议追涨。

转债方面，上周转债整体下跌，估值提升，转股溢价率整体上行，权益市场目前有三大担忧值得关注：一是美联储加息，中美利差收窄导致资本外流，二是俄乌冲突下商品涨价推升通胀，中下游成本承压，三是国内疫情反复影响经济。三大担忧没有看到拐点下，市场情绪将维持弱势，配置应更加注重行业性价比，自上而下做轮动，具体可关注以下配置方向：

（1）稳增长下部分传统行业继续寻找反弹机会，关注建材、轻工家居、工程机械、大金融等板块。

（2）俄乌冲突下，受益供给收缩带来价格上涨，盈利能力提升的上游原材料公司。

（3）电动车产业链、光伏、电子半导体等高端制造，中长期维度依然具有投资价值。

一、上周市场回顾

1. 资金面

虽然央行连续3日大额净回笼，但跨季后资金面依旧宽松，DR007收益率低于2%。具体来看上周资金市场情况，（1）央行公开市场共有6100亿元逆回购到期，累计进行了300亿元逆回购操作，因此净回笼5800亿元；（2）资金价格方面，截至上周五收盘，DR001和R001收益率分别上升12BP和15BP，分别收于1.74%和1.79%；DR007收益率下行2BP至1.94%，R007收益率下行15BP至2.01%；Shibor3M收益率小幅下降1BP，收平于2.36%。

上周共发行同业存单441只，规模约1937.9亿元，环比下降约1128.2亿元。截至上周五，AAA存单收益率走势分化，其中1M存单收益率上行10BP至2.12%；3M、6M存单收益率收平；9M存单收益率下行4BP，收于2.45%；1Y期存单收益率下行7BP，收于2.47%。

2.  利率债

一级市场：上周利率债（含地方债）发行规模环比小幅增加约454.5亿元，共发行约2720.94亿元。上周地方债恢复发行，投标情绪尚可，超额认购倍数基本在20-30倍之间；政金债投标热情一般，超额认购倍数大都在3-5倍左右；2期1Y以内的贴现国债超额认购倍数均在3倍以下。

二级市场：上周受疫情和国常会积极表态的影响，市场对宽货币的预期进一步升温，各期限利率债收益率均有小幅下降。具体来看，截至上周五收盘，（1）国债方面，1Y国债收益率下行4BP；3-10Y国债收益率下行2-3BP不等，10Y国债收益率收于2.75%。（2）政金债方面，除7Y国开债收益率上行1BP，其余各期限政金债收益率均有所下行，其中7Y口行债收益率下行幅度最大，达到7BP不等；10Y政金债收益率下行3-4BP不等，10Y国开债收于2.99%，其余期限的政金债收益率也普遍下行2-4BP。（3）期限利差方面，上周依旧是短端收益率下行幅度更大，国债10-1Y利差走阔2BP至68BP，国开10-1Y利差走阔1BP至77BP。

3.  信用债

一级市场：上周信用债共发行1147.26亿元，较前一周（2255.97亿元）环比大幅下降；信用债净融资为-157.92亿元，较前一周（483.32亿元）大幅下降；结构上，产业债净融资-70.63亿元，城投债净融资-87.29亿元。

上周取消发3只债券，取消发行规模合计19亿元。

二级市场：收益率全部下行，具体分析如下。

城投债方面，5年期AAA级品种收益率下行幅度最大（7.53bp），5年期AA-级品种收益率下行幅度最小（3.53bp）；从区域利差来看，城投抱团明显，广东、安徽、湖北、四川、江苏、上海等12个省份信用利差处于历史前1/5分位数；而天津、青海、辽宁、云南等8个省份信用利差均处于历史后1/5分位数。

产业债方面，1年期AA级品种下行幅度最大（10.31bp），5年期AA级品种下行幅度最小（3.14bp）；从行业利差来看，纺织服装、轻工制造、农林牧渔和家用电器的行业信用利差显著偏高，且处于历史高分位数。

4. 可转债

股票方面：上周股指整体下跌，上证指数下跌0.94%，深证成指下跌2.2%，创业板指下跌3.6%；行业板块方面，建材、建筑及钢铁等行业表现较好，上涨4%-6%，电子、电气设备以及农林牧渔等行业表现较弱，下跌4%-5%。

转债方面：上周中证转债指数整体下跌0.5%，转债整体估值提升，转股溢价率整体上行1.62%，纯债溢价率下行1.12%，分类别看，各平价转债的转股溢价率涨跌互现，变化不大。

5.  重点讯息

（1）经文化和旅游部数据中心测算，2022年清明节假期3天，全国国内旅游出游7541.9万人次，同比减少26.2%，按可比口径恢复至2019年同期68.0%；实现国内旅游收入187.8亿元，同比减少30.9%，恢复至2019年同期39.2%。

（2）国务院常务会议部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济发展。会议指出，要加大稳健的货币政策实施力度；研究采取金融支持消费和有效投资的举措，提升对新市民的金融服务水平，优化保障性住房金融服务，保障重点项目建设融资；设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款，央行对贷款本金分别提供再贷款支持。会议决定，餐饮、零售、旅游、民航、公路水路铁路运输等特困行业，在二季度实施暂缓缴纳养老保险费；延续执行失业保险保障扩围政策，提高中小微企业失业保险稳岗返还比例，加大失业保险金对职业技能培训的支持。

（3）中国版《金融稳定法》出台在即。央行等部门就金融稳定法草案征求意见，文件首次明确由国家金融稳定发展统筹协调机制负责统筹金融稳定和改革发展，研究维护金融稳定重大政策，指挥开展重大金融风险防范、化解和处置工作。压实各方金融风险防范化解和处置责任，提出建立处置资金池，设立金融稳定保障基金。坚持强化金融风险源头管控，将金融活动全面纳入监管，任何单位和个人未经批准不得设立金融机构，不得从事或者变相从事金融业务活动。

（4）国务院决定自5月1日起，对14部行政法规的部分条款予以修改，对6部行政法规予以废止。其中，修改《外商投资电信企业管理规定》等3部行政法规，取消外商投资经营电信业务审定意见书核发；取消部分医疗机构设置审批；取消进出口商品检验鉴定机构的检验许可。

（5）央行召开2022年研究工作电视会议指出，要以服务稳增长和防风险为重点，强化重大基础性、前瞻性问题研究。要以支持绿色低碳发展为主线，继续深化转型金融研究，实现绿色金融与转型金融的有序有效衔接，形成具有可操作性的政策举措。要以新发展理念为指导，注重绿色金融、普惠金融、科创金融的融合发展，切实推动改革政策落地落实，不断深化区域金融改革各项工作。

（6）美国至4月2日当周初请失业金人数16.6万人，为1968年来新低，预期20万人，前值20.2万人；至3月26日当周续请失业金人数152.3万人，预期131.1万人，前值130.7万人。

（7）欧洲央行会议纪要显示，许多成员认为当前的高通胀水平及其持续存在，要求立即采取进一步措施，实现货币政策正常化。有官员认为，加息的条件要么已经满足，要么即将满足。

（8）欧元区3月服务业PMI终值55.6，预期54.8，前值54.8。英国3月服务业PMI62.6，预期及前值均为61；德国3月份服务业PMI终值56.1，预期55，初值55；法国3月服务业PMI终值57.4，符合预期，初值57.4。

（9）澳洲联储将基准利率维持在0.1%不变，符合市场预期。澳洲联储指出，澳大利亚经济仍具有韧性，通胀加快，预计还会进一步上升；核心预测是今年失业率将降至4%以下，明年将保持在4%以下。

（10）德国副总理罗伯特•哈贝克表示，对俄罗斯能源供应实行禁运可能会终结德国繁荣；德国没有以其他方式进口天然气和石油基础设施；完全拒绝俄罗斯能源供应，可能会导致世界上最大化工企业巴斯夫关闭。

（11）乌克兰经济部表示，在俄罗斯军事行动背景下，乌克兰资本投资减少540亿美元，2022年国内生产总值（GDP）损失至少1120亿美元，约为GDP总量50%。

二、策略展望

宏观及利率债方面，俄乌冲突导致全球通胀压力进一步加剧，市场对欧美央行加息的预期不断升温，导致欧美债市出现大跌，但随着海外整体放松防疫限制，部分出行、服务业指标已经接近疫情前水平，服务业PMI出现明显回升，欧美经济仍在持续修复中。短期来看，冲突将导致俄、乌经济衰退，同时欧洲受到的影响也将远超美国，如果后续俄乌冲突导致欧洲通胀持续超预期，不排除欧洲出现“类滞涨”风险，这也将对全球经济和我国外需形成一定拖累。展望4月，一方面国内出口稳、通胀低，这是保证人民币汇率稳定和央行货币政策独立的最重要支撑；另一方面，目前地产投资偏弱，社零受疫情影响较大，全年GDP保5.5%压力进一步加大。当下政策仍强调“咬定目标不放松”，随着地产政策继续边际放松，地方债发行稳步推进，不要低估政策稳增长、保就业决心，市场关注焦点仍集中在宽货币与宽信用政策力度和效果上。本周MLF是否调降是市场博弈点，我们认为可以存预期，但若降息继续落空，利率存在调整压力。因此操作上建议以中短期限的高流动性品种为主。

资金面，稳增长离不开稳货币，中性偏宽松的流动性环境暂时不会改变，本周央行MLF操作引人关注。国内货币政策仍将“以我为主”，人民币汇率平稳是央行进一步实施宽松政策的底气。

信用债方面，金融委会议释放稳增长信号，预计信用环境相对宽松。（1）城投债方面，某城投担保的一笔债务利息至今仍未偿还，虽然对市场影响有限，但当前城投策略已由搏收益转向防风险，建议择券方向：①优先配置经济财力较好区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域；③有强担保的弱资质平台。（2）产业债方面，房地产，虽然政策底已出，但行业底不明，民营地产一级市场发债枯竭、二级市场估值波动很大，民营地产债把握难度较大、建议保持谨慎；煤炭，煤炭价格虽有所管控但仍处于高位，目前煤企基本面不弱、融资能力较强，因此对于债务结构改善的煤企可以考虑适当拉长久期；银行，二级资本债收益率已从3.7%下行至3.5%下方，目前时点保持观望、不建议追涨。

转债方面，上周转债整体下跌，估值提升，转股溢价率整体上行，权益市场目前有三大担忧值得关注：一是美联储加息，中美利差收窄导致资本外流，二是俄乌冲突下商品涨价推升通胀，中下游成本承压，三是国内疫情反复影响经济。三大担忧没有看到拐点下，市场情绪将维持弱势，配置应更加注重行业性价比，自上而下做轮动，具体可关注以下配置方向：（1）稳增长下部分传统行业继续寻找反弹机会，关注建材、轻工家居、工程机械、大金融等板块。（2）俄乌冲突下，受益供给收缩带来价格上涨，盈利能力提升的上游原材料公司。（3）电动车产业链、光伏、电子半导体等高端制造，中长期维度依然具有投资价值。

附件1：本周将公布的重要数据提示

附件2：本周利率债发行预告

附件3：本周信用债发行预告

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