重磅|骑牛望虎风景债现，解读2022年固收投资机遇_新浪财经

面对震荡开局的2022年，如何合理地进行资产配置、如何布局固收板块的优质资产成为了投资者关注的焦点。

1月17日，2022年度上银基金固收投资展望直播以“骑牛望虎、风景债现”为主题，邀请到公司3位固收投研干将为大家实力解读2022年度宏观市场的看法，深度分析了信用债、可转债等相关固收产品的投资机遇。这不，小编已经为大家整理了整场直播最精华的内容，供大家参考~

2022年宏观及固收投资策略展望

分享嘉宾

蔡唯峰，上银基金固收投资副总监

9年金融行业从业经历，固收干将！具备7年衍生品交易经验及信用债、可转债投资经验。

展望2022年：

预计我国经济前低后高

通胀前高后低，政策稳中偏松

整体上，经济前低后高，稳增长政策需要一段时间落实，宽信用终将落地，考虑基数效应，预计2022年前高后低；出口需求减弱，但是需求底线仍在，全球供应链受病毒影响修复缓慢，出口短期有韧性，预计这种效应年初强于年尾，通胀前高后低。PPI见顶，震荡回落，CPI上升，剪刀差收窄。

总结来看，我认为：

1）全年经济增长目标预计保持在5%-5.5%之间：内需偏弱，消费恢复乏力；外需面临转弱风险，出口难现2021年的超高景气度；地产企稳但不会明显宽松，基建托底但不要过度期待。

2）货币政策中性偏宽松：货币政策将配合稳信用政策发力，维持中性偏宽松状态。央行采用数量型工具、结构性工具的概率更大；不排除降息的可能性，降息的时点预计在春节前后和2022年的3-4月。

3）债市震荡中等待机会：宽信用政策发力效果待观察，在货币政策呵护下，债市难以转熊，债市上有顶、下有底，推动上行的原因可能包括美联储货币政策，宽信用稳增长实施的效果；推动下行的原因可能包括：新老动能转换期间，新产业不一定能承接老产业动能，如地产的经济增长规模，经济在一段时期内仍处于震荡下行的压力中，政策稳中偏松，政策以我为主。

4）风险点：经济超预期恢复；降息预期落空。

2022年固收投资策略观点

1）从利率来看，①经济稳增长，收益率下行空间有限，内需偏弱，外需存在下行风险，投资只能托底，地产稳而不松，这些因素合在一起，预计经济难以迅速复苏，基本面难以策动利率大幅上行；②政策上，宽信用虽有预期，但效果有待观察，目标也不是把经济强行推升，在经济下行压力下，货币政策易松难紧；③美联储加息和预期都对债券不利，但是人民币汇率可以起到缓冲作用，国内货币政策能保持独立性。以上三点都支撑债市上有顶、下有底，因此核心策略是控制久期，避免追涨杀跌。

2）就投资产品而言，纯利率的投资者可以适度参与5-10年期的品种，如上银中债5-10年国开行债券指数；风险偏好较低的投资者可以参与上银中债1-3年国开行债券指数或上银中债1-3年农发行债券指数，对“固收+”有兴趣的投资者可以选择上银丰益混合。

3）从信用债来看，①首先，信用分化还会持续，需要严选个券；②地产稳而非刺激，仍要坚守底线，选择信用资质较好且处于行业头部的企业；③宽信用对弱资质主体有利，短期可以适当下沉。

4）可转债方面，关注新基建。比如7大领域：5G基建、特高压、高铁、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网。这些有政策持续性的行业可能有持续的增长空间，是我们权益和可转债策略的方向之一。同时，也要关注稳增长带来的传统行业的复苏和价值重估的机会，转债策略需要根据市场情况灵活判断。对可转债看好的投资者可以考虑上银可转债精选债券。

2022年信用债投资机会与风险防控策略展望

分享嘉宾

胡友群，上银基金固收研究副总监

资产管理方向博士后，8年证券行业从业经历，精通宏观与信用研究，带领团队实现固收研究领域全面深度覆盖。

信用债投资机会：

信用适度下沉或将是主要方向

关于信用债投资机会，由于过去一年信用分化持续演绎以及结构性资产荒驱动，3年及以内中高等级信用债的利差已经降到历史低位，收益缺乏吸引力，因此，从策略层面来说，2022年为博取相对更高的票息收入，信用适度下沉将是主要方向，在合适的时点也可适度拉长高等级品种久期，以及在债券估值调整时期，密切关注被错杀个券的洼地机会。

具体来看，我们的择券思路如下：

1.目前存量主体和债券余额占比最高的城投债方向：

城投的底线是土地财政依赖度高、经济实力处于中下游且明年债务到期压力大的区域，必须规避。底线之上，结合区域与主体资质分三个梯队挖掘。第一梯队，我们定义为“经济实力强、债务负担可控、市场关注度较高的区域”，可以优选高等级适当拉长久期，或者介入部分地级市、区县中短久期标的。第二梯队，我们定义为“经济实力较强、偿债意愿佳，但债务负担较重、市场关注度一般的中等区域”，投资标的以中高等级、短久期标的为主，适度下沉市级次要平台或区县主体。第三梯队，我们定义为“再融资曾出现问题又恢复的区域”，但以1年以内短久期标的为主。

2.产业债领域：

1）煤炭：我们认为，政府对于煤炭的量价调控政策力度已经明显增强，煤价与煤炭产量弹性变小，这比较有利于煤企基本面的稳定。中长期来看，“双碳”政策背景下，部分煤企未来可能面临被动转型压力，非煤领域的资本开支预计会逐渐增加，偿债能力的长期安全性难以保障，所以久期上建议予以控制，重点挖掘2年期左右的品种，对于在本轮煤价上涨周期中，债务结构已经有明显改善的煤企可以适当拉长久期至3年左右。

2）钢铁行业：可以重点关注行业整合带来的相对偏弱资质主体的投资机会，出于审慎原则，初期可以把久期控制在1年左右，然后结合尽调、持续跟踪，在企业基本面呈现更明确的改善信号时择机介入更长久期的品种。

3）中游制造业：

①农垦类发债主体。首先，该类主体有确定性较强的产业政策支撑，十八大以来，我国粮食安全重要性凸显，最新中央经济工作会议和中央农村工作会议更是进一步强调了实施粮食安全战略、保障好初级产品供给的重要性，在这个问题上，国有属性最强的农垦类发债主体都将承担重要职责。其次，由于农垦企业地位特殊、职能明确，其融资主要依赖于间接融资或者政策性银行支持，对债券融资的依赖度相对不大，风险较为可控。最后，从信用利差角度来看，我国现在有10家左右农垦类发债主体，由于区域经济实力、农产品类型、历史包袱等的差异，存在较为明显的信用分化。所以，我们可以对比各主体信用资质及个券利差，挖掘相对价值和投资机会。

②电气设备类发债主体。碳中和趋势下，我国风电、光伏等新能源发展以及相应的电网投资空间都还很大，作为其下游的电气设备板块，景气度有望维持在较高水平。而从企业内部竞争格局来看，重点关注特高压领域的高端电气设备制造类发债主体。特高压核心设备技术要求高，对研发投入需求大，融资需求一般较大，因此，该领域逐渐显现出向少数优质供应商集中的头部效应，即主要集中在国家电网系电力设备企业与少数具有细分技术优势的民营企业，竞争格局较好，有利于信用基本面的稳定。对于国企，我们可以考虑长久期债券，民企可以将久期先控制在3年及以内。

4）非银-租赁债：租赁行业受监管影响，未来马太效应明显，地方性中小租赁公司未来受限明显，龙头企业受限相对较小，头部商业租赁公司发展空间较大。此外，租赁公司的融资资源正逐渐向龙头企业倾斜，未来也会导致商租行业头部化加剧。信用挖掘方面，当前规模较小（比如资产规模300亿以下）的央企旗下租赁平台依然有一定性价比，且信用风险更为可控。

5）地产债：目前可以准入的房企仍集中在优质央企、国企以及个别优质民营房企，其他地产债仍维持谨慎，但后续一旦按揭贷、开发贷继续放量，地产销售进一步恢复，可以进一步介入深耕一二线、债务集中到期压力较小的其他房企，以及充分挖掘短期超跌主体机会。但从中长期来看，地产债的投资方向将主要聚焦在投资拿地稳健、现金流稳定、负债健康的房企。

除上述几类投资机会外，债券市场还有不少主业聚焦、杠杆不高、现金流安全性较高的小而美发债主体，比如地方性白酒企业、头部快递公司、优质旅游景区运作平台等。

2022年信用风险防控策略：

全力保障投资组合本金和利息安全

一方面，我们需要对未来信用环境有客观的认识。我国债券信用风险近几年特别是从2018年开始，已经进入常态化释放进程中，但2022年信用风险预计能够趋于缓和，更加可控。

另一方面，在信用风险管理工作流程方面，上银基金通过完善信用内评体系，建设智能化内评系统、舆情监控系统，已经编织了一张较为严密的信用风险防控网。在投资事前，我们重点做三个布局：一是结合高频率的企业尽调、宏观政策和行业跟踪，定期优化细分的33个行业信用内评框架。二是细化公司的债券池架构，同时对固收产品进行信用分层，从授信准入源头上实现信用风险偏好的精细化管理。三是建设了上银基金债券内评系统，该系统覆盖全市场所有发债主体的基础信息、债项信息、经营数据、财务数据以及预警数据。在投资事中和事后，通过制度流程优化与预警系统建设的结合，基本实现了信用风险“信号触发→信号核实→风险回检→应对处置”的全流程闭环管理。每个行业至少配置2名研究员分别作为AB角进行覆盖，跟踪措施明确在研究员操作手册中，跟踪责任和成效则在研究员考核制度中予以体现。此外，我们还引入了一套专业的信用预警系统，内嵌了舆情分析模型、市场面模型、关联传导模型、财务粉饰模型等，帮助我们大大提高信用风险预警的精确度和时效性。

2022年可转债投资机会展望

分享嘉宾

马小东，上银基金高级研究员

5年证券行业从业经历，有丰富的行业研究经验，擅长股票、可转债等权益资产的挖掘。

2022年可转债投资展望：

选择有正股驱动力的转债

2022年的转债投资，估值已经到了相对高位，对于正股的研究是投资核心驱动力，我们更倾向于去挖掘转股溢价率合理、正股有上涨空间的转债标的。在这样的投资思路下，对股票市场的研究就变得格外重要，2022年权益市场整体展望如下：

从盈利上讲，2022年GDP增速预计维持在5%-5.5%之间，GDP平减指数2%，名义增速在7-7.5%左右，估计2022年A股非金融企业收入增速在10%左右，盈利增速预计为个位数增长，整体盈利增速相比2021年下滑。但这里面有结构性因素，在非金融企业盈利中，上游占比较高，今年上游原材料涨价较多、盈利较好，2022年随着原材料价格下行，中下游盈利增速或较为合理。

从政策上讲，中央经济工作会议稳增长的具体政策可能将从2021年的“稳财政+宽货币+紧信用”过渡为2022年的“宽财政+宽货币+稳信用”，信用前置确定性较高，需要宽松的流动性及货币政策支持，所以政策整体偏宽松有利。

再看看估值，A股已三年牛市，估值不低，目前上证指数PE-TTM为13.73%，处于历史中位数水平，中证500 20倍PE，处于历史极低的5%分位数，创业板60倍PE，处于历史分位数的72%，所以，整体来看，目前A股估值比较合理，上涨多由盈利增长带动，处于结构分化较大的状态。

综上，结合当前整体的盈利和估值水平， 2022年或将维持震荡，但结构性机会较多。

可转债投资上，

抓住稳增长、中下游涨价及高端制造三条主链

1）稳增长背景下，地产会纠偏，财政配合信用前置的确定性高，部分传统行业会先于政策落地反弹，最近市场已有所反应。

首先是地产链，地产的信用问题已经触底，建材等细分行业尤其是一些还有集中度提升的上涨逻辑的企业，短期受地产信用问题，现金流回款受到影响，但仍有修复的投资机会，如五金、防水、涂料等。

接下来是基建链，传统基建缺乏项目，预计难有作为。主要关注新基建，光伏风电占比逐渐提升，电网运输、配电、消纳都会面临压力，新型电网的加大投资建设是有必要的，这里面会有投资机会。

2）供给侧限制势必会有所放松，适度让步于稳增长，上游原材料见顶，PPI-CPI剪刀差收窄，有涨价逻辑的消费品在2022年或将迎来盈利反转。

消费板块上，2022年疫情拐点较难判断，因此，消费从量上或难有表现，主要从价上去做挖掘，去年受原材料高价影响，今年能顺势提价的消费品，尤其是一些必选消费品，包括白酒、啤酒、部分小食品、中药、猪肉等都存在提价预期。此外，下半年若疫情出现明显拐点，疫苗口服药等医疗技术对疫情改善如有较大帮助，那么，药房、免税店、酒店等相关标的的修复空间会较大。

3）高端制造业。人口通缩背景下，中国劳动力数量将不再富裕。保持制造业比重稳定、提高高端制造占比是提高国家竞争力的重要基础，而中国工程师红利提供了重要支撑。从这个角度判断，在长周期里，先进制造业一定是有机会的。中国在新能源车及光伏领域弯道超车，在半导体领域，国产替代将处于较长的景气周期里。中长期的经济调结构目标不会变，双碳新能源、卡脖子科技等高端制造业也是重要方向。

蔡唯峰，2010年3月-2012年4月，任Bloomberg 抵押贷款证券小组金融应用工程师；2012年5月-2014年11月，任申银万国期货研究所高级分析师；2014年11月-2017年3月，任上海银行金融市场部债券与衍生品交易业务副经理；2017年3月-2021年4月，任中银基金专户投资经理等职务；2021年5月-至今，任上银基金固收投资副总监、基金经理。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本资料中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成任何投资建议。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同、招募说明书和基金产品资料概要等法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，充分考虑自身状况选择与自身风险承受能力相匹配的产品。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金产品存在收益波动风险，基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资管理人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成基金业绩表现的保证。本材料所示产品风险等级为代销机构自行评定结果，根据代销机构评定，上银可转债精选债券是R4风险等级产品，适合C4-C5风险等级的投资者；上银丰益混合是R3风险等级产品，适合C3-C5风险等级的投资者；上银政策性金融债债券、上银慧恒收益增强债券、上银慧丰利债券、上银中债5-10年国开债、上银中债1-3年国开债、上银中债1-3年农发债是R2风险等级产品，适合C2-C5风险等级的投资者。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。