大摩优悦安和赵伟捷：聚焦高成长细分赛道|基金经理情报站

基金经理可谓基金公司的“核心资产”。在这类“核心资产”的积累上，有的公司会更看重结果——直接吸纳市场上已经崭露头角的“明星”。而在摩根士丹利华鑫基金，过程更为重要——一名具潜力的基金经理往往要从内部的研究员开始培养，以确保拥有与公司一致的价值观。在经历了几年行业研究的积累后，逐渐形成及完善自身的选股框架，并能保持出色的选股能力，则有望成为投资团队中的一员。

大摩优悦安和基金经理赵伟捷就是一个典型案例。从最初以医药行业研究员的身份加入公司，到担任大摩健康产业基金经理助理，最后成为大摩优悦安和基金经理，既是一个快速成长的过程，也是不断发掘投资专长的路径。

当前临近半年度时点，如何展望后市？通胀压力是否会对投资策略产生影响？面对风格多变的市场与众多的投资选择，如何定义自己的能力圈，又如何将研究成果践行于投资组合的管理当中？带着这些问题，我们专程访谈了基金经理赵伟捷，一起来看看他是怎样解答的。

赵伟捷

注：目前大摩优悦安和由赵伟捷及何晓春共同管理。

投资金句

1、在通胀背景下的投资核心原则：选择通胀对企业盈利影响小的投资方向，即企业本身盈利能力强,成本上涨对盈利能力影响较小；或企业在产业链中议价能力强，能够将上游成本端压力顺畅传导至下游。

2、 市场对成长的定义主要是产品渗透率，即“量”的概念。而在食品饮料行业内，以具有代表性的白酒为例，在常规定义里可能不属于成长赛道。但在我看来，判断行业天花板应该关注收入，即产品消费量乘以消费单价，而白酒的成长性正体现在单价提升空间。从更长的时间维度来看，白酒单价有较大提升空间且销量稳定，因此行业增速稳定，具备很好的成长性。

3、 如果一个赛道看起来天花板很高，产品渗透率有很大提升空间，但行业竞争激烈，参与者缺乏壁垒，留给企业的利润往往比较单薄。因此我所关注的公司既要能获取行业高成长性带来的红利，又要能够动态积累竞争壁垒，不断加深“护城河”。

4、 医疗器械产品创新是迭代式的创新，在原产品上进行升级的难度要远小于从零开始研发，因此企业的先发优势能够得到保持。

总体来说，我们预计下半年整体市场可能是震荡向上的态势。

首先，从经济基本面角度看，中国经济下半年仍处于修复轨道，经济动能向上；其次，从流动性角度看，由于疫情对全球经济的影响仍有较大不确定性，下半年货币政策边际难以大幅缩紧，市场风险较小。

此外，疫情背景下，中国经济较海外恢复更快，部分行业在疫情当中拉大了与国外对手竞争优势，发展动能得以增加。企业竞争力的增强预计将在今明两年得到验证。因此，我们认为A股下半年蕴含一定的投资机会。

通胀上行会是大概率事件，可能会越来越成为市场关注的焦点。近两年在疫情的扰动下，全球呈现一轮明显的货币宽松格局，将会在经济体各个环节有所反映。去年下半年以来，上游产品价格有明显提升，主要来自于上游产能复苏较慢，原材料供给不足。目前通胀周期处于向下延伸的阶段。预计今年下半年，通胀的演绎将延伸至经济体中下游。

在通胀背景下的投资核心原则：选择通胀对企业盈利影响小的投资方向，即企业本身盈利能力强,成本上涨对盈利能力影响较小；或企业在产业链中议价能力强，能够将上游成本端压力顺畅传导至下游。

从上述原则出发，我们的投资方向更倾向于食品饮料及医药。医药行业整体盈利能力在A股中相对较强（很多医药公司的毛利率超过80%甚至90%），通胀带来的成本端变化对盈利端影响甚微。而以白酒为代表的食品饮料行业定价能力强，上游原材料提价时往往迎来产品的提价周期，有抗通胀的特性。

此外，电动车及新能源产业链今明两年的高景气度有较高确定性，且上半年相关行业的市场表现并不突出，也具备一定的投资吸引力。

偏向成长属性，关注行业“天花板”与公司“护城河”。

从业之初医药行业的研究经历对我的投资风格产生了很大影响。过去10年，在我国医疗支出快速增长的背景下，医药行业表现出较强的成长性。在2011至2020年间，A股涨幅超过10倍的股票中约40%来自医药行业。因此在医药行业的选股过程中，需要格外关注“长坡厚雪”的细分赛道，寻找更具成长性的公司，也由此形成了偏向成长的投资框架。

后期研究领域拓展至食品饮料行业。在从医药到消费的迁移中也对投资框架进行了升级。医药与消费两者的共性是行业的特殊成长性。市场对成长的定义主要是产品渗透率即“量”的概念。而在食品饮料行业内，以具有代表性的白酒为例，在常规定义里可能不属于成长赛道。但在我看来，判断行业天花板应该关注收入，即产品消费量乘以消费单价，而白酒的成长性正体现在单价提升空间。从更长的时间维度来看，白酒单价有较大提升空间且销量稳定，因此行业增速稳定，具备很好的成长性。

另一方面，需要关注企业的竞争壁垒。如果一个赛道看起来天花板很高，产品渗透率有很大提升空间，但行业竞争激烈，参与者缺乏壁垒，留给企业的利润往往比较单薄。因此我所关注的公司既要能获取行业高成长性带来的红利，又要能够动态积累竞争壁垒，不断加深“护城河”。以白酒行业为例，高端白酒的品牌壁垒很强，且能够不断积累，因此是较好的细分赛道。

首先锁定具有高成长空间的细分赛道，而后聚焦赛道内竞争壁垒能够不断增强的企业。

寻找赛道有几种典型的方式，一是通过上市公司的财务数据。如果发现近几年的收入及利润快速增长，说明企业所在的业务方向处于快速发展的轨道上，并且未来有可能会保持这种趋势；二是通过券商的行业研究报告或新股的招股说明书，关注行业的历史情况、发展潜力，可通过对标可比的国家或地区，如美国、日本、韩国等，判断行业的发展空间，或者某项新技术未来的应用前景。

在个股的选择上，通过具体分析企业的商业模式，判断企业是否有自身的核心竞争力，并且预判边际上是否在逐渐增强。并通过实地调研验证前期案头工作的结论，判断公司是否能享受到行业景气度上行的红利或者扩大市占率。

在调研中，还需要针对不同行业的重点进行具体分析，以验证企业核心竞争力：

（1）消费行业关注客户口碑 ，并通过走访经销商关注产品动销情况，经销商的利润空间如何，是否有足够动力推广公司产品。

（2）医药行业关注研发团队及研发人员质素、储备，在研产品进展，产品线储备及上升空间。

此外，如果依靠规模经济，还需关注各方面成本费用的控制是否到位等。

我想聊聊一家医疗器械公司的案例。2018年我在做研究员时，发掘了这家公司，并且也为公司多只产品贡献了较好的回报。

首先，中国医疗器械行业有很高的天花板，海外发达国家的药械比（人均消耗药品跟器械的金额之比）一般是1:1，中国仅有1:0.3，表明中国医疗器械行业发展仍处在初期，发展潜力广阔。

其次，赛道内的企业竞争壁垒能够不断增强。一家好的医疗器械公司核心竞争力主要体现在三个方面：首先，研发能力强，能设计出与时俱进的、能够适合医生跟患者需求的创新产品。医疗器械产品创新是迭代式的创新，在原产品上进行升级的难度要远小于从零开始研发，因此企业的先发优势能够得到保持。其次，要有较强的品牌口碑，有利于影响医生去使用旗下产品。第三，产品性价比高，对于控费趋势下的医保基金支付和患者个人支付来说都很重要。

从上面三个方面来看，这家企业的表现都很出色。

（1）产品研发：核心产品（呼吸机和监护仪）进入海外权威医疗机构，表明企业研发能力在全球具备核心竞争力。

（2）品牌口碑：行业内的龙头地位无可争议，核心产品受到本土市场广大医患的认可，有利于向下游客户导入其他产品线。

（3）性价比：医疗器械的上游产业链是声光电等电子元器件，而企业所在地区是全球电子产业链中心，上游配套完善；同时中国的“工程师红利”提供了成本低的科技类人才，二者相结合，支持产品的高性价比。

淡化仓位的变化，以选股为重。聚焦在认可的赛道内，较少配置赛道外的公司。

买入原则：通过模型预测标的公司市场中性情况下三年后的市值，预判中长期收益空间。在有较高收益空间的前提下，兼顾短期催化剂或利空，确定买入节奏。

卖出原则：当股票价格上涨较多或行业景气度变化，造成预期收益降低时考虑减持或卖出。

目前我会把一部分精力放到新能源汽车跟光伏产业的研究上。与消费或医药行业相比，关注指标可能有区别，但是研究框架是可以迁移的。

在碳达峰跟碳中和背景下，清洁能源会成为未来社会生活的主要能源方式。而相关产业链中，负责上游供能的光伏和终端减排的新能源汽车可能会成为中坚力量，赛道的“天花板”还很高。基于当前的渗透率，粗略估计未来有5到10倍的成长空间，接下来就要关注产业链内能够保持更强的竞争壁垒的环节和公司。

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