债市小百科 城投报表知多少（一） 城投企业刚兑金身迟迟未打破，“政府信仰”被投资者所津津乐道。信仰是建立在区域整体实力的基础之上，而在同一区域内，不同城投在价值上往往有着很大差异，因此对区域内城投进行资质排序，需要沉淀下来对各城投的经营、财务做深耕。 很多投资者认为，城投企业作为政府的融资平台，没有自主经营能力和造血能力，完全是政府的“企业分身”，因此研究城投的“三张表”意义不大。我们认为，财务报表毕竟经过审计，可以规范、客观的反映公司整体财务状况。此外，财务报表具体科目可对城投公司在政府支持、业务属性等多方面进行交叉印证。因此报表的分析对城投个体资质判断举足轻重。 拿到城投的审计报告，首先要着眼于总资产、总负债以及“历史沿革”（报告附注的第一部分），对整体感官上有个初步的认知。其中总资产指标可以作为当地城投重要性排序的粗筛；根据总负债可计算出资产负债率，是财务杠杆的直接体现，对于城投企业，资产负债率60%以上就属于偏高水平了。而“历史沿革”记录着企业前世今生的关键信息，比如最初组建单位、曾用名、注册资本、股东变化历史等。其中股东变化历史表征了公司成立至今在战略定位方面的变化，我们认为股东更换频繁的城投地位比较摇摆，对资质有负面影响。此外股东的变化往往伴随着历次增资情况，关注增资方式是通过货币、土地还是其他资产（如海域、道路管网等），体现出支持度是否真正有力可靠。 对企业有了初步定为后，接下来就结合报表附注逐一对重点科目进行分析，分析过程中要始终把握资产的直接变现能力与债务的保障度这条主线。城投企业三张报表侧重点差异很大，但内部又可交叉印证，下面就从先资产负债表的科目来看。 FINANCE & BUSINESS 01
货币资金。城投的货币资金比产业类公司更为真实，究其原因有两方面：城投不会设立集团财务公司，不会存在隐性受限的情况；此外，城投普遍“缺钱”是市场的共鸣，而相较于货币的保障，投资者对于政府的资金协调能力更为看重。因此，城投也没有必要刻意包装时点数的货币资金规模。我们经常看到一些城投账上仅有几千万甚至几百万，城投对此毫不避讳。反言之，由于货币可信度高，账面货币殷实的城投对于信用资质是实打实的加分项。对于“殷实”的判断，要结合债务规模来看，一般认为可覆盖短期有息债务的货币资金是相对充足的，说明企业对短期内的还债资金安排周全。
资料来源：某城投募集说明书 02
应收账款。这个科目可反映城投业务模式及回款速度两个关键要素。对于常规业务的城投公司（主要从事代建业务），应收单位主要为代建项目的回购方，一般为当地政府、财政局、或其他平台公司等，可与公司描述的业务模式交叉印证，比如某城投宣称项目均由财政局回购，但应收单位却主要是其他公司，那么这个业务模式就要打问号。一般认为直接应收政府单位的保障度较高，即政府关联度高，对信仰有“加成”效果。回款速度主要通过应收账款规模变化来判断，若收入保持稳定的情况下，应收账款持续累计，说明回款速度很慢，资金效率不高。部分企业会将政府明确分期回购的基建项目计入“长期应收款”。
资料来源：某城投募集说明书 03
其他应收款。城投作为当地政府的融资工具，除了垫资从事基建等政府性业务外，另一重要功能就是向当地国资体系提供资金支持，“其他应收款”就是这部分资金的直接体现。若规模占到总资产的30%以上，就说明外部占款已经比较严重，对公司资金周转形成了拖累。从规模变化上来看，如果其他应收款持续增加，说明对外“输血”在加剧，或款项回收的速度在放缓，在城投融资环境走弱的背景下，资金周转的风险将被放大。此外，其他应收款对象也会有一些非国资单位，如民营企业等，这种现象在产业园开发的城投报表中较为常见，主要原因是当地政府对招商引资企业提供资金扶持，由城投来承担，这部分资金的回收难度比较大。
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存货。一般城投的存货规模都很大，这是因此该科目涵盖了土地资产和开发成本两方面的内容。土地资产是较易变现的资产，但需对土地性质做区分，若为政府划拨用地，则在权属上存在模糊，用于抵押、挂牌出让等操作都存在一定的受限，且存在随时被政府收回的风险；若是出让地，且补缴了土地出让金，那么权属清晰，公司自由支配度高，也才是实打实的可变现资产。开发成本一般列支了公司代建的项目支出额，该部分每年的减少额表征了结算进度，若每年结算项目过少（占存量的10%以下），则意味着结算慢、资金周转低。
资料来源：某城投募集说明书 05
可供出售金融资产。由于是国有资产，城投在金融投资方面较谨慎，即使账上有闲钱，多数也用来购买理财产品，一般情况下不会进行信托、资管计划等投资，如果有类似的金融投资，需关注投资背景及投资目的。此外，还会看到城投参与设立股权投资基金或直接参股中小微企业，多为民营公司，主要是在政府要求下对当地企业的资金扶持，虽为金融资产，但实际的变现效力不佳。上市公司股票是该科目下最优质的资产，可直接变现抵债，这些股票大多来源于政府划入或早期持有，并非市场化投资。
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长期股权投资。对于城投公司，该科目与可供出售金融资产最大的区别在于持股比例较高、或对所投企业产生重大影响。比较常见的长期投资是对当地平台的持股，该部分资产不可变现，存在资本虚增。
资料来源：某城投审计报告 07
在建工程。一般体现的是公司自营项目的建设支出，如标准化厂房建设、康养旅游项目开发、停车场建设等，可以与城投的业务类型进行交叉印证。要判断城投的市场化程度有多高，或经营性业务发展重心有多强，在建工程的规模及每年新增投入量是最直接的映射。
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无形资产。主要是海域使用权、砂石开采权等，部分企业也会将土地使用权由存货调入该科目。海域使用权属于低效资产，在沿海地区城投报表中经常可以看到，一般划入的海域很大，评估价值很高，但产生效益不多，城投不会直接进行海产业务，往往是通过对外出租使用权形成收入，但相较于资产评估价值而言，资产收益率很低。砂石开采权在当地有垄断优势，一般业务毛利率比较高，是公司现金流的良好补充，该部分资产比海域使用权优质，但由于开采权的获得主要是政府注入，变现同样不易。
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其他资产科目。部分城投拥有对外租赁的办公楼、商铺等商业类房屋，计入“投资性房地产”中，该部分资产可为公司带来稳定的租赁收入，资产来源多为政府注入，用以补贴公司利润。“其他流动资产”多是公司投资短期理财产品。“其他非流动资产”往往是政府划入的基础设施资产，如道路、绿地、林地等，该资产存量规模一般不会发生变化，无法产生任何效益且不可抵质押，属于典型的低效资产，在计算资产总额时建议直接扣除。
总体而言，城投报表资产端值得剖析的科目有很多，不仅是公司抗风险能力的直接体现，更是能对业务模式、城投地位、关联度等多方面进行交叉印证。在分析过程中，应牢牢把握资产收益率及变现能力两条核心主线，结合规模占比、变化两个要素，对资产质量进行多维度的综合把握。
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