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经济延续修复态势，但斜率或将放缓，货币政策回归中性
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Wind一致预期显示2020年三季度、四季度的GDP同比增速分别在5.2%、5.7%附近，经济仍呈现渐进修复的趋势。但在经济向潜在增速恢复的过程中，环比改善的空间也在逐渐收窄。
一方面，房地产政策调控趋严，拿地和新开工的热情有所下降，而政府开支中保障和就业、卫生保健的支出提升，基建投资的增速总体低于预期；另一方面，失业率在年内尚难以回归常态，居民储蓄相较消费的意愿明显偏高，消费的恢复仍相对缓慢，尤其是线下的餐饮、娱乐等消费。
另外，伴随疫情受控、经济恢复和政策的回归中性，四季度社融、信贷增速或出现一定的下滑，宽信用力度将有所减弱。与此同时，货币市场资金面将保持紧平衡的局面，银行间存款类机构质押回购利率（DR007）将向央行的政策利率（7天逆回购利率2.2%）靠拢。
面临政府债券集中发行、缴税等阶段性的时点冲击时，资金利率有可能进一步冲高，央行的对冲操作仍是关注的重点。但是全面性的货币宽松或将难以再现，不过，政策转向收紧仍为时尚早，概率也相对较低。
图1：经济延续修复态势，生产恢复的速度明显快于消费
数据来源：Wind
利率债延续宽幅震荡，四季度或现阶段下行，但空间有限
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对于利率债，我们认为在经济基本面延续修复、PPI底部回升、货币政策保持中性的环境下，暂时难以看到趋势性的行情。
不过，经过5月以来的持续调整之后，目前的利率债收益率水平已经全面超过2019年底；与4月份的低点相比，中短端的1年、2年、3年、5年国债上行幅度均超过100BP，与历次债券熊市的调整幅度相近，7年、10年国债收益率上行幅度也在90BP、70BP附近；而从历史分位来看，目前1年、2年、3年国债收益率均已升至历史均值以上，5年、7年国债在40%分位附近，10年国债也从历史最低附近升至约30%分位的水平。
后续伴随经济修复斜率的放缓以及政府债券供给高峰度过、银行体系流动性季节性企稳、货币市场流动性改善，利率债可能出现会阶段性的下行机会，但是空间或将有限。、
图2：本轮国债中短端利率调整幅度已经接近历轮熊市的级别
数据来源：Wind，华泰证券研究所
企业经营改善、融资支持加码、风险暴露降低，信用债配置价值提升
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一方面，伴随经济的企稳修复，企业经营逐渐改善，8月规模以上工业企业利润总额同比增长19.1%，延续稳定增长态势，1-8月累计利润同比下降4.4%，降幅比1-7月收窄3.7个百分点。
另一方面，在疫情冲击的特殊环境下，社融、信贷等的融资支持力度明显提升，前8月新增人民币贷款14.8万亿，新增社融26.1万亿，社融存量增速升至13.3%的近两年高位，与此同时，融资成本也有明显下降，年内1年期、5年期贷款市场报价利率LPR分别下行30BP、15BP至3.85%、4.65%，一般贷款加权平均利率从2019年末的5.74%降至2020年中的5.26%。
与此同时，信用违约的风险暴露也有所降低，2020年前三季度新增违约主体18家，依然是民企居多（14家），但相较于2019年同期的30家数量明显减少。而伴随无风险收益率的上行，信用债收益率同样从4月的低点大幅上行，AAA、AA+、AA、AA-中票1-5年期品种平均上行幅度分别在140BP、134BP、113BP、113BP附近，收益率水平从历史低点附近升至20%-30%分位水平，信用债的配置价值明显提升。
图3：2020年前三季度信用债新增违约主体数量有所减少
数据来源：Wind
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