一、上周市场回顾
1. 资金面
（1）公开市场操作：上周公开市场无逆回购到期，央行操作实现6700亿净投放。
（2）资金价格表现：上周受月末效应影响，资金面收敛，隔夜加权利率上行近100bp。DR007在1.62-2.19%区间运行，R007在1.74-2.25%区间运行，中枢水平明显抬升。上周从周二开始，央行连续四天开展逆回购操作，全周累计投放6700亿，但受跨月因素及债券发行缴款因素影响，资金价格整体仍然呈现边际收敛的趋势。
2. 债券一级市场表现
（1）利率债：上周利率债发行继续放量，合计发行9504亿，主要是地方政府债发行较多。
具体看，国债、政金债和地方债分别发行600亿、1340亿和7565亿。从招投标情况看，1年及以下期限品种投标热情较高，全场倍数多在4倍左右；3-5年期品种延续之前的相对弱势；7-10年期品种投标热情有所好转。
（2）信用债：上周主要品种信用债合计发行2874亿，环比有所下降，主要是短融和中票发行量下降较多，公司债和私募债发行量有所回升。具体看，短融发行1227亿，约占46%；中票发行507亿；公司债发行规模增加较多，为356亿，定型工具和私募债发行量环比上升250亿左右，合计发行702亿。分评级看，AAA评级合计发行1892亿，占比66%，较上周有所下降；其余AA+和AA品种分别发行477亿和436亿。
3. 债券二级市场表现
（1）利率债：
上周，资金趋紧带动利率曲线平坦化上移。具体看，受供给冲击及资金面收紧影响，前两个交易日长债大幅调整，后半周随着央行连续开展逆回购操作情绪有所修复。
周一，受特别国债和一般国债统筹发行传言的影响，供给冲击再度压制债市情绪，叠加资金面边际收紧，债市大幅上行，全天190215上行6.25bp；
周二，央行开展100亿 逆回购，但由于利率维持不变市场降息预期落空，债市再度快速上行，190215全天上行5bp；
周三央行逆回购操作放量，债市情绪有所好转，190215上行0.75bp；
周四，央行开展2400亿逆回购，一定程度上缓和了资金面压力，叠加中美关系出现波折导致避险情绪回升，当天债券表现较好，190215下行2.5bp；
周五，央行开展3000亿逆回购，消息面相对平静，长债宽幅震荡，190215几乎收盘。全周来看，10年国债和国开活跃券分别上行9bp和7bp。
期限利差角度看，上周国债10-1和国开10-1利差分别收窄12bp和26bp。主要因为资金面边际收敛资金利率上行带动短端大幅调整，而长端由于前期利空释放较为集中近期表现略优于短端。
（2）信用债：上周信用债市场整体调整，不过上行小于利率债，导致信用利差被动收窄。上周各评级间表现差异不大，不同期限有所分化，整体与利率债相一致，短端调整幅度更大。
4. 宏观政策基本面
（1）4月工业企业利润数据：
1-4月工业企业利润累计同比-27.4%，较1-3月收窄9.3个百分点，4月单月同比-4.3%，较前值大幅收窄30.6个百分点。1-4月营收-9.9%，收窄5.2个百分点。
受企业复工复产以及需求逐步恢复影响，4月整体盈利改善。分行业看，盈利改善的主线主要是科技附加值较高的行业、基建以及可选消费（汽车）等，表现在数据上，汽车、专用设备、电器机械和电子等行业改善最明显，当月增速分别回升110、108、62.5和65.6个百分点；盈利的不确定性主要来自于出口订单的下滑。
从库存来看，产成品库存同比+10.6%，3月为+14.9%；产成品存货周转天数为21.7，较上月下降1.8天，表明企业整体经营活动在加快修复。
（2）PMI数据：
5月官方制造业PMI为50.6%，较上月回落0.2个百分点，连续3个月位于荣枯线上，反映经济处于渐进修复的过程中。从分项看，新订单指数及原材料购进价格指数加速回升、出厂价格指数降幅收窄、产成品库存有所消化，整体体现出需求驱动的特征；仅外需对经济形成明显拖累，以及就业形势仍不容乐观。
5月建筑业PMI指数继续回升1.1个百分点至60.8%，建筑业的新订单、业务活动预期、投入品价格、从业人员指数均在继续上行，且均处于扩张区间，建筑行业的复苏非常明确。其中，建筑业从业人员指数回升1.7个百分点至58.8%，考虑到前期基建复苏的力度有限主要是由于建筑业复工不足，目前这一短板正在加速补齐，后续基建回升的力度有望明显加快。
5月服务业PMI指数回升0.2个百分点至52.3%，尤其是经营活动预期指数大幅回升4个百分点至63.2%。
（3） 高频数据：
生产端：高炉开工率继续回升至70.58%，6大发电集团日均耗煤量数据5月当月同比+7.55%。
需求端：地产数据看，截止5月30日，30大中城市商品房成交面积同比-4.67%，跌幅明显收窄，环比+15.33%，改善幅度有所下降但仍然显著高于季节性。
上周百城土地成交规划面积和成交土地总价均大幅下滑，溢价率也有所下滑；5月全月百城土地成交规划面积同比-37.01%，成交土地总价-19.11%。汽车销售方面，5月改善力度有限，汽车批发和零售5月环比分别为+6.33%和+6.15%，同比分别为+16.9%和-22.93%，零售同比重回下滑。、
价格：食品价格继续下跌，蔬菜、水果价格震荡下行，猪肉价格跌幅收窄。菜篮子产品价格200指数环比下跌0.91%，其中蔬菜、水果平均批发价上周分别下跌1.3%、1.64%，猪肉价格上周下跌0.31%。
二、本周策略展望
从近期的高频数据及最新发布的PMI数据来看，内部经济的修复进程在稳步推进，外需为经济复苏过程中的最大不确定性，不过由于短期防疫用品出口的支撑以及生产替代，短期出口数据并不一定能充分反映外需的下滑，经济好转至少在未来一个季度内难以证伪，将制约利率的进一步下行。
不过考虑到外需下滑及就业压力，宽松的货币政策仍会持续，所以短期内利率反弹幅度也有限。考虑到央行公开市场操作的支持以及跨月效应消退，预计本周资金利率将有所下行，但重回1%以下的概率也不大，短端品种有望跟随下行；长端预计维持震荡。
三、附表
上周一级市场国债及政策性金融债发行情况
本周一级市场待发行国债及政策性金融债情况
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