投资风向标 | 从两会《工作报告》看对股、债、楼市的影响（2020-5-23）|工作报告_新浪财经

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重要专题解读

昨日两会《工作报告》回顾总结了2019年政府工作和基本经济指标完成情况，并详细阐述了2020年经济社会发展总体目标和工作计划。

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而昨日国内股票、债券资产表现与本月前12个交易日股涨债跌截然相反，切换至股跌债涨模式，显示市场情绪并不乐观。

本周我们对报告进行重点解读，从关键表述切入，分析其将对国内股市、债市和房地产走向产生何种影响。

报告解读：未设定经济增速目标不代表没有目标

今年报告有三大看点：

1. 首次未设定经济增速目标，突出稳就业和脱贫底线

不设GDP增速目标虽属首次但也在多家机构预期中，不仅是因为今年疫情引发全球经济陷入衰退，面临外部环境的不确定性较大，更是出于坚持经济转型、追求高质量发展的内在要求，目的是将逆周期调控政策用在“刀刃”上，以稳住经济基本盘、托住就业和脱贫两大底线要求，而不会为追求GDP硬性目标而重回强刺激的老路。

同时，三大就业指标目标都有所下调，新增城镇就业从1100万人下调至900万人，透露出稳就业压力不小。昨日市场避险情绪上升的原因之一就是从主要经济社会工作目标来看，政府对今年经济前景的展望并不乐观。

但不直接设定GDP目标，并不代表没有目标。据券商相关测算，今年的新增就业、赤字率目标中仍隐含了对GDP增速的预期在2%-3%区间：

从新增就业来看，华泰证券曾预计今年全年的就业拉动率有望达到350万人/百分点以上。据此可推算，在900万人的城镇新增就业人口目标下，全年GDP增速需达到2.5%左右。

从赤字率目标来看，海通证券指出，今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元。这其实就隐含着2020年为104.4万亿、名义GDP增速为5.4%的假设，对应“3%+2.5%”、“2%+3.5%”的实际GDP增速和GDP平减指数增速的组合。

我们测算，即便是保2争2.5的目标，后三个季度的增速要达到4.5%-5.14%的水平，压力也并不小。

2. 财政政策：总体规模未超预期，不依赖“赤字货币化”

赤字和减税降费的规模都较去年进一步扩大，总量仍在预期范围之内，而近期市场热议的“财政赤字货币化”得到部分回应。华泰证券点评称，从1万亿抗疫特别国债的制定过程，和最终用途的安排来看（仅限于抗疫），逆周期发力并未依靠带有一定“赤字货币化”影子的特别国债来支撑，而更多依靠在严格财政纪律约束下的赤字规模来填补。

3. 货币政策：M2与社融增速明显高于去年，创新直达实体经济的货币政策工具

社融与M2增速将明显超过去年，且远超过名义GDP增速，这无疑导致宏观杠杆率的攀升，而本次报告也并未提及“货币供给总闸门”、“宏观杠杆率”等要求，这是特殊情况下保就业民生的权衡选择。报告延续了417政治局会议的货币政策定调，继续在量价操作上维持当前适度宽松状态，以进一步降低实体、中小微企业融资成本。今年通胀目标设定在3.5%，且年内高点已现将逐步下行，不构成货币政策的约束。而海外不确定因素较多情况下，保持人民币汇率在均衡水平上基本稳定将形成对货币政策的主要约束。基于此，后续视情况的降准和LPR降息仍可期，但超预期的大幅宽松可能性也不大，“灵活适度”是最好的定位，对存款基准利率的下调也会更为审慎，在推出前一定会做好多方权衡和市场预期沟通。

值得注意的是报告提出“创新直达实体经济的货币政策工具”，显示货币政策的发力仍以结构性的定向工具为主，后续需留意该工具的推出。

股市：“两新一重”中寻找结构性机会

在今年经济增速下滑和货币政策“灵活适度”定位下，股票市场整体维持震荡格局。向上受到分子端企业盈利增长压制，但向下也有政策托底，报告在今年的防风险方面强调要“重大金融风险有效防控”，我们看到2月国内受疫情冲击、3月海外金融市场动荡之际，监管层对金融市场风险高度警惕，相关政策也体现了对市场流动性的呵护。

昨日股票市场的调整受多方面因素影响，包括两会期间市场情绪趋于谨慎、担忧海外市场估值重回高位与基本面背离的反弹能否延续，以及外围不确定性因素的扰动。

从横向比较来看，目前A股市场估值相对海外市场仍处于相对低位，这意味着即便全球市场回调A股向下空间也有限，长期资产配置的安全边际相对较高。据国盛证券截止本周四的统计数据，15个全球重要指数中上证指数估值处于倒数第二。

今年市场机会以结构性行情为主，消费、医药和新基建是被普遍看好的方向。

消费方面，工作报告并未提及刺激消费的相关政策，仅表述为“通过稳就业促增收保民生，提高居民消费意愿和能力；支持餐饮、商场、文化、旅游、家政等生活服务业恢复发展”，显示高层也认识到居民消费倾向顺周期萎缩情况下，依靠消费对增长的拉动作用有限，政策着力点在于促进疫情后消费的自然修复。因此，刚性的必需消费行业仍受青睐，而以汽车为代表的可选消费复苏缓慢。

投资方面，工作报告显示今年基建投资力度将显著加大，首提的“两新一重”建设是重点明确的投资方向：新基建、新型城镇化、交通水利等重大工程。此外，报告明确特别国债将用于加强公共卫生体系建设，支持疫苗研发、医疗设施、应急物资保障。今年A股市场的主题投资机会也主要围绕上述领域。

年初至今A股市场表现最佳的也是大消费、医药制造和科技股。截止本周四，申万一级行业指数中，PE估值历史分位数排前五的行业分别是计算机(88%)、医药生物(88%)、休闲服务(86%)、食品饮料(83%)、汽车(82%)，电子行业PE估值居于历史分位数41%水平，相对居中。对比来看，美股经过本轮快速反弹后，PE估值分位数排名前三也是可选消费(100%)、信息技术(99%)和电信服务(91%)。我们认为当前食品饮料、医药生物估值进入高位区间，需要业绩兑现逐步消化高估值，而电子板块经前期大幅调整后向上空间相对较大，短期受美方打压下有所回调，但国产替代的长期产业趋势不变，有望成为二三季度的市场主线。

债市：多空不确定性交织，震荡格局维持

十年期国债期货在本周二已出现反弹，周五在避险情绪下进一步上涨。

工作报告强调稳健的货币政策要更加灵活适度，提到通过降准降息、再贷款工具，进一步降低企业融资成本，货币政策适度宽松的状况将贯穿全年。但报告强调金融政策对实体、中小微企业的精准支持，对企业债券融资指出要“加强监管，防止资金‘空转’套利”。再叠加汇率压力约束下，今年超预期的大幅宽松也难期。

我们认为，多空不确定性因素交织下，二三季度债市仍将维持震荡格局。利多因素方面，存款基准利率未下调前，货币政策仍有继续宽松的空间；同时，全球经济重启不畅、中美关系生变也会带来债市机会。利空因素方面主要有，全球经济平稳重启市场风险偏好上升，或是房地产市场出现过快上涨造成货币政策边际转向，而今年3.75万亿专项债和1万亿特别国债的发行也构成债市供给压力。因此，鉴于二三季度市场都将处于股债强弱切换的过渡期，我们对债券类资产的观点维持中性。

房地产：政策稳定叠加经济下行，市场分化延续

特殊情况下，对房地产的政策表态既不能紧、也不能松。过紧的代价是不利于经济托底，过松的代价挤占有限的信贷资源，而无论过紧过松都易引发房地产金融风险。报告再次提及“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。”“房住不炒”和“平稳健康发展”始终是经济转型期的长期国策。

相比去年工作报告表述，今年未提“房地产税”，再提“因城施策”。显示今年以恢复经济为目标，对房地产调控政策不会继续加码，“因城施策”导向也给压力过大的部分地方政府留下操作空间。但报告未设定增长目标透露出不会强刺激的态度，期待对房地产明显松绑也不现实。而疫情后多地房地产松绑政策“一日游”的现象也印证了当前高层对房地产预期管理的重视。

报告提出“深入推进新型城镇化建设”，点名京津冀、粤港澳、长三角、长江经济带和成渝地区五大经济圈。政策稳定和经济下行背景下，各地房地产市场将持续分化。房地产金融产品投资方面，建议以五大经济圈内具有人口持续流入前景的一二线城市项目为主，有望受益于新型城镇化建设带来的需求。