银华基金“南宋派”焦巍一季报出炉 自评这是“介于忏悔录和自白书之间的复盘手记”

　　焦巍在管理规模173亿元的银华富裕主题混合基金的一季报中诚恳发声，表示自己认为不能再有资格将连续三个季度净值下滑推诿于天灾和外部不确定性的影响。

　　焦巍解释了持仓和之后投资方式的调整，自言在一季度市场博弈中有临渊羡鱼但无法退而结网之惑。他表示，我们深信，不管任何博弈，加之以时间维度拉长，最终都会从非对称的信息博弈变成对称信息博弈。对于本管理人而言，既然身处其中难以窥其全貌和别人的底牌，不如回归时间的维度，在年报，季报的时点明牌翻出之后，对标的和当时的决策场景进行后手的复盘。这样才能秉承慎独的心态，找出自己的失误和致胜之处，并进行纪律性纠正。

　　焦巍解释，在 A 股的丛林中，大消费投资、成长投资、价值投资和周期投资仿佛构成了动物的四肢。他评价自己之前非常依赖大消费板块，就如同人类进化过程中放弃四肢行走而使用两条腿直立行走一样，在进攻时候越有力度，但在灾难状态时也就越缺少保护。去年三季度开始的净值回撤教育了基金管理人，他表示之后至少需要在成长因子和价值因子方面有所布局，部分放弃组合的鲜明特性和进攻锐度，来换取着陆状态的平稳。

　　从 2021 年 Q3 开始，本基金已经连续第三个季度净值下滑。基金管理人认为不能再有资格将净值表现推诿于天灾和外部不确定性的影响，而是需要从自身进行深刻的检讨和从行动上做出切实的调整。固然，我们可以寄希望于疫情的自然过去，外部环境出现有利于组合的政策反转。但是，在困难的时刻，悲观主义者往往因为不盲目的乐观等待而更加能够做好充分的准备，乐观主义者则面对超出乐观预期的偏差而心理崩塌。基于以上思路，我们在一季度对持仓的思路做了以下调整和坚持：

一季度重仓股

2021年底重仓股

　　第一，我们对医药股的持仓进行了切割，保留和增加了能够直接和终端消费者对接的医美及OTC 中药品种，减仓了创新药的疫苗，以及 CXO 龙头公司。一方面，从国内的角度看，医保资金由于防疫支出而恐将更进一步强化国内集采的灵魂砍价力度，进而影响上游创新药的投融资力度。另一方面，事实证明我们对疫苗和医药政策的判断与现实不符，曾经寄希望很重的技术路径和公司都遇到了非自身能够把握的困难。第三方面，对新冠用药高峰过去和生物医药国际合作问题的担心叠加在一起，造成基金管理人心理很难再承受用高仓位来承担三重不确定性。从去年下半年开始，本基金净值最大的回撤来源于在下跌中对医药的硬抗和逐步加仓。在一季度的再次动荡中，我们的反省是不应再重仓在自己未能熟练把握的细分行业和下跌后往往遇到无法从公司自身原因解释的投资对象。以后，我们对医药的投资主要以 C 端为主，适度分散。

　　第二，我们的投资不再单纯集中于消费和医药两个赛道，而是转变为以 C 端商业模式为主，和有限能理解范围内的 B 端商业模式为辅。白酒与医药，在过去的很长时间内都是水草肥美盛产牛股的丰盛之地，此后也仍然不会改变。但是，就如同人类在进化过程中，两条腿的直立行走促进了脑部进化的结果一样。放弃四肢行走的结果是在野生状态下生存能力的下降。在 A 股的丛林中，大消费投资、成长投资、价值投资和周期投资仿佛构成了动物的四肢。依赖的支撑躯干越少，在进攻时候就越有力度，但在灾难状态时也就越缺少保护。去年三季度开始的净值回撤教育了基金管理人，我们至少需要在成长因子和价值因子方面有所布局，部分放弃组合的鲜明特性和进攻锐度，来换取着陆状态的平稳。

　　第三，意识到估值和边际变化对组合大部分公司的重要性，不再死守坚决不卖出好公司的信条，而改之为动态平衡。回首去年高点期间，持仓公司很多 PE 达到三位数之时，不但需要弥补收益 DCF 的分母被加长，而且组合的反脆弱性由于缺少估值保护变得波动巨大。这是同 2015 年一样给管理人的深刻教训。在上一次的教训中，我们学到的是必须注重手中公司的质地。而这一次，我们体会到估值天花板和在云际附近的边际变化发生时应对的僵化会带来巨大伤害。在一季度，我们增加了银行股的配置，就是基于此项原因。

　　第四，我们的不变和坚持：一方面，对好公司和好商业模式的长期投资不变，即使短期受到煎熬和诱惑。比如体现在对大消费的投资上，本基金管理人坚信人类与病毒终将达成或者进化到某种生物状态，而病毒本身不可能长期影响人性的马斯洛需求。同时，四十年改革开放共同富裕的道路不会改变，人民对美好生活的追求必将不断塑造新的伟大公司。另一方面，对不能理解和把握的商业模式和投资对象的钝感力不变。例如，在翻看历任富豪榜排名的历史时，我们看到了财富转移的领域从最初的地产到互联网再到当下新能源产业的转变，这对我们的投资绝非没有诱惑和启发。但当我们看到这些公司利润表里产业政策补贴的体量时，又被自己的胆怯和无力把握所阻滞。经过去年下半年的沧海桑田，基金管理人对于政策扶持的行业和规范的行业都采取了敬而远之的态度，非不想也，实不能也。

　　在一季度市场整体的巨大变化下，市场主体的博弈力度和时间维度都空前的提高了。在这种博弈面前，管理人确实有临渊羡鱼但无法退而结网之惑。但我们深信，不管任何博弈，加之以时间维度拉长，最终都会从非对称的信息博弈变成对称信息博弈。对于本管理人而言，既然身处其中难以窥其全貌和别人的底牌，不如回归时间的维度，在年报，季报的时点明牌翻出之后，对标的和当时的决策场景进行后手的复盘。这样才能秉承慎独的心态，找出自己的失误和致胜之处，并进行纪律性纠正。在这种心态下，本基金的一季报变得介于忏悔录和自白书之间的复盘手记，敬请投资人谅解。

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责任编辑：常靖蕾