泰达宏利王鹏解析新能源：估值已经很便宜，风电光伏可能超预期_新浪财经

　　泰达宏利基金管理有限公司

　　去年11月底到现在，风光无限的新能源板块经历了持续的下跌，可谓始料未及。元旦后和春节后，预期的反弹也未如期而至。反而是之前一直表现不好的低估值板块，今年以来有不错的市场表现。这不仅让人思考，新能源的涨势即将戛然而止吗，市场风格转换已经来临？

　　现在坚守新能源的投资者应该还有不少，毕竟政策推动再加上增速明显的产业表现，包括新能源车产业链、光伏、风电、储能等在内的新能源板块，整体的景气度与增长性还是相对更高的。但这一波跌势，也确实让人非常迷茫。

　　虎嗅妙投最近与泰达宏利基金的明星基金经理王鹏进行了深入交流。

　　深耕新能源的投资者对于王鹏应该不陌生。这位本硕均在清华读半导体、研究员生涯又主要覆盖TMT的基金经理，最近三年凭借在新能源领域的投资布局，获得了不错的收益率表现。代表作品泰达宏利转型机遇近三年收益率达到298%，2019、2020、2021年分别实现了71%、104.9%、51.9%的年度涨幅，目前王鹏的整体管理规模也达到了135亿元。

　　与其说王鹏是一位新能源基金经理，不如说王鹏是一位比较纯粹的景气度投资选手。王鹏在能力圈上对于TMT和半导体、制造业都有覆盖，投资操作中，之前曾买过30到 40个点的养殖行业，医药也买过不少，食品饮料也买到过前三大重仓，现在持股更多集中在新能源。

　　王鹏的选股思路，简单来说就是投资于未来2-3年景气度高的行业，投资景气行业的龙头，追求戴维斯双击，即买业绩高速增长的行业，买业绩有可能超预期的个股，赚业绩增长的钱，如果股票持续处在业绩增长的通道中，往往也会进入估值提升的阶段，从而实现戴维斯双击。

　　不同行业的景气度对比

　　现在市场上主要投资风格简单分类就是景气度投资和深度价值。前者看重业绩增长的速度与持续性，后者更看重低估值带来的安全边际与反转可能性。

　　过去两年明显是景气度风格占优，市场上表现好的基金经理包括王鹏在内，大多是景气度投资策略，而开年以来的风格则对深度价值更为友好，金融、地产产业链、基建等相关的低估值板块表现较好，深度价值风格的基金经理如曹名长、丘栋荣、姜诚等表现相对来说都还不错。

　　今年会是高景气度板块调整后崛起，还是低估值板块持续占优，目前还不好判断。

　　在王鹏的投资框架里，很难将低估值纳入到选股范畴内。他表示，低估值的东西，在自己的投资框架里没法实现，原因在于，选股逻辑重点是在行业比较里面，找业绩增速会占优的行业和公司，而低估值行业很难实现业绩增速占优。

　　今年王鹏依然看好新能源，在他看来，新能源估值并不高，业绩增速在不同行业的对比中也是最优的。市场上担心的上游涨价、行业扩产、估值过高等，都算不上制约新能源的重大因素。就今年具体的机会，他认为，风电很可能是预期差最大的领域，光伏超预期的概率也比较大。新能源车产业链上，电池、负极、隔膜、铜箔环节相对更有机会，正极和电解液板块机会小一些。

　　以下是虎嗅妙投与王鹏对话的金句与实录：

　　金句分享

　　· 对于制造业来说，很多公司都是陪跑。都在说电池环节竞争格局在变差，其实上游碳酸锂价格这么高，二线的比较靠前的公司都亏钱了，剩下那些公司怎么可能赚钱。所以判断竞争格局，要稍微淡定点。

　　· 跌到这个位置，估值很便宜。我从来没觉得新能源估值过高，现在新能源估值要低于21年年初，新能源过去涨了一年，涨的是业绩，没有涨过估值，估值是压缩的。

　　· 电池这个最热闹的环节，只有龙一龙二赚钱了，剩下的公司都很难受，行业盈利大体上位于历史低位，往后2-3年，盈利能力会往上提升。

　　· 光伏超预期的概率比低预期的概率要大得多，原因就是，去年虽然政策很积极，但产业链价格那么高，下游收益率达不到，所以能不做就不做了。今年如果组件价格能掉到1.6-1.8元的话，下游这些做项目的人收益率能达到6个点，超预期的概率会很大。

　　· 风电可能是新能源的风光车储几个行业里面预期差最大的。风电过去几年没有让大家赚过钱，大家对风电没有信仰。而风电出现的最大变化就是风电大型化带来的项目收益率明显提升。

　　·氢能甚至不是5年前锂电，而是10年前的锂电，我选择不参与，因为我选择的板块是要体现在企业盈利上，能扎实看到公司靠着这个东西，盈利预测在往上调。氢能里面没有一个标的符合。

　　· 估值高根本不是买入或者卖出一个行业的理由。当一个行业业绩增速不断往上走的时候，你认为的高估值是静态的高估值，动态业绩超预期会消灭估值的。估值这个东西如果有效的话，就根本不需要主动投资的基金经理了。

　　上游涨价、新能源车渗透率、估值、扩产压力等因素对新能源都不是致命的

　　妙投：今年市场整体机会如何？

　　王鹏：机会明显是有的。第一点，低位的板块从政策导向来看，比过去要变好了，去年基建不行，今年的基建增速可能会有5个点甚至更高，这块有投资机会。

　　第二点，一些2-3年甚至3-5年发展还很好的产业，估值已经掉下来了。这些行业大逻辑没有变化，只是大家现在开始怀疑成长性，当数据开始验证，业绩都不用超预期，我觉得只要符合预期，估值掉到这么便宜的情况下，这类公司就会出现机会，而且越到下半年它的机会越大。

　　妙投：开年以来新能源车板块一直跌跌不休，市场对于新能源的分歧还是比较大的。怎么看这些分歧？

　　王鹏：新能源现在的分歧，首先大家觉得上游碳酸锂价格涨太多了，会影响产业链的利润率。确实会有利润率的压力，但最终结果会是车厂去承担大部分，然后电池企业承担小部分，这不是致命的。它和光伏不一样，不会带来最终的出货量低于预期，因为车厂不是没亏过钱，大部分车厂过去几年其实都没怎么赚过钱，但它们的单车从没有什么毛利，到有单车7万块钱的毛利。如果从7万块变成6万块，他大概率还会干。这是第一个分歧，需要三四月份的数据来打消担忧。

　　第二点就是新能源车的渗透率的问题，有观点觉得渗透率到了20%就不能看这个行业，或者说新能源车的渗透率的天花板在30%或者在40%，其实很多国家或者很多车企已经制定了2035年禁售燃油车的计划，这个时间点去担忧渗透率真的为时过早。

　　妙投：一个行业不断扩产，大家会觉得格局会变差。您怎么看新能源领域的不断扩产，怎么评估原有的龙头会不会竞争力会出现下降？

　　王鹏：扩充是很正常的事，不要预期一个行业增速长期快、同时格局好，真有这种机会，做实业的人当然一窝蜂冲进来。拉长时间看，行业增速快和格局好，不可能兼得。

　　制造业除了个别产业以外，不存在你能做我不能做。问题是现在切入要花多长时间把产线扩出来，能获得客户，在把产线扩出来的情况下，供应链管理成本的比拼，产品的一致性和良率到底有没有优势。

　　所以不是所有人都在扩产，这个行业格局就在变坏。你要看这些进来的选手有没有能力去颠覆现有的供应商。如果自己做不出判断的话，就去问下游客户，他们看不看好这些新的供应商，看看下游客户是他们拿新供应商的产品和报价去跟老供应商压价，还是说这些新供应商能颠覆现在的竞争格局。

　　对于制造业来说，很多公司都是陪跑。都在说电池环节竞争格局在变差，其实上游碳酸锂价格这么高，二线的比较靠前的公司都亏钱了，剩下那些公司怎么可能赚钱。所以判断竞争格局，要稍微淡定点，尤其制造业，制造业没有绝对的壁垒，技术壁垒、成本壁垒都是相对的，大家都能做，比拼就是谁能把成本做得更低，谁在新产品的研发上做得更早，谁的供应链管理更好，或者再往后期谁的一体化做得最好，这种东西都不是募到钱把产线做出来很快就能实现的，这是个慢活。

　　扩产没有那么可怕，你要能扩出来，给客户供应了，客户都评价特好，你才是个有力的竞争者。如果没有出现特别大的技术变革的话，格局也是比较稳固的，没有那么容易被颠覆。

　　妙投：对于新能源车，市场担心的一点是因为补贴下滑会不会导致市场销量下滑，您怎么看？

　　王鹏：这是很奇怪的事情。补贴下滑这事，其实去年的年初就应该知道。这几年补贴每年降多少，两三年前都定好的了。去年行业上涨的时候市场就没关心这事，现在去担心，就是跌了以后找逻辑。补贴没有超预期下滑，反而政策上面有超预期的变好。之前强调过如果全年销量超过200万台的话，就会有进一步的退坡出来，但今年把这200万台去掉了。

　　至于补贴下降会不会影响销量，短期可能会有影响，尤其一两个月的时候，之前充出货量会有影响，但拉长时间看，新能源车一定不是看着补贴才会去买，很多车价那么贵，以国内的新势力来看，三四十万的车，很难说用户是冲着补贴去买。新能源车是优质供给创造了需求。

　　另外制造业都是在不断的降价，降成本，提高渗透率。新能源车产品越来越强，而且产品的售价一定是往下掉的，补贴变化不是要担心的事。

　　妙投：消费者现在对于新能源车还是有一些疑虑的，比如说续航。大家会把新能源车当成第二辆车，这个会不会拖慢渗透率的提升？

　　王鹏：新东西出来都有问题。往后看，续航里程不断往上走，冬天续航这个问题也不是不能解决，比如加热泵空调等手段，都能逐步解决。电池结构里面，隔热材料越来越好，把气凝胶这些东西用上去，通过技术进步是能改善的。未来如果标签续航到了1200公里以上，冬天续航掉50%，也有600公里，几乎所有的场景都能满足了。

　　包括电池龙头也在做换电，也是一个思路。换电解决的是两点，第一点换电比充电更快。第二就是解决新能源车保值率的问题，电动车折损，最重要的就是电池折损，车壳用5年跟燃油车是一样的。

　　妙投：换电会不会成为一个大赛道？

　　王鹏：是个补充。不会所有的人都会做成充电，或者所有人都会做成换电，这是一个并行的过程，但是它增速会很快，因为做的人目前很少，基数很低，未来两三年它增速可能比充电桩发展的速度会更快。未来会不会成为一个大趋势，大部分人用换电，现在得不出结论来，因为做的人还太少。还是看电池将来性能的增长程度。

　　另外真是想大规模推换电的话，电池规格一致化，得有国标出来，不能所有人都建自己的换电站，成本投入会很大，要有第三方换电站能换所有的电池，便利性才能起来，所以要做的事情还很多。

　　新能源车产业链估值很便宜

　　妙投：新能源车产业链今年具体会有哪些机会？

　　王鹏：跌到这个位置，估值很便宜。我从来没觉得新能源是估值过高，现在新能源估值要低于21年年初的估值，新能源过去涨了一年，涨的是业绩，没有涨过估值，估值是压缩的。

　　就具体投资来说，一些去年产品价格涨了很多、盈利位于高位的材料企业，要回避。过去一段时间新能源车这么热闹，但不是所有的环节都赚钱了，有些环节的利润率其实是处在历史低位，比如电池、负极、隔膜行业，未来几年销量增速、盈利能力有可能回升。制造业只要量利提升，会表现非常好。

　　以电池这个最热闹的环节为例，只有龙一龙二赚钱了，剩下的公司都很难受，行业盈利大体上位于历史低位，往后2-3年，盈利能力会往上提升。而且估值跌的已经很便宜了，电池龙头今年应该跌到50倍了，明年可能都三十几倍了。

　　另外像铜箔环节的估值明年应该是在十六七倍了，并且它不是周期股，赚的是加工费，是个很稳定的商业模式，不应该给周期股的估值。

　　整体来说，新能源车的机会要分辨一些，去年盈利在高位的环节，盈利有可能会下修；去年盈利在低位的环节，业绩低预期的概率很小。

　　妙投：去年碳酸锂、六氟磷酸锂等资源价格涨幅明显。看您去年的持股，没有买上游资源股，背后的思路是怎样的？

　　王鹏：对我来说，去年锂是阶段性配置的。对于中游的制造业环节是长期配置的。碳酸锂其实我阶段性配了很多，最多的时候配到过接近20个点，但确实你在报表季未必能看得到，因为我对它的定义是周期成长股，价格斜率上涨很快的阶段，我会提高持仓，剩下的时间点我更愿意在零部件或者中游里面去找机会，因为这些行业是制造业，价格弹性方面，除了六氟磷酸锂有大的价格弹性、偏周期以外，其他绝大多数环节是收加工费的环节，盈利波动压力不会那么大，拉长时间看，如果行业增速高的话，就容易是中长期稳定增长的股票，跟锂资源这种有价格属性的行业细分环节不一样。

　　妙投：锂资源价格大幅上涨，短缺什么时候会有缓解？会不会像芯片短缺一样影响到新能源车的装机与交付？

　　王鹏：哪怕是比较成熟的矿，三年能挖得出来就不错了。而且对于一些正在规划的项目，还得考虑矿是在海外的，工程建设能力没那么强，有些矿可能得更多年才能挖得出来。这就导致锂资源至少一两年可能都是个紧缺的状态。

　　至于会不会缺到影响新能源车的装机，我不认为这样。第一，锂有多少在库存上是说不清楚的。第二点，锂有工业用途，占比接近20%，工业用途未来会被挤压出多少，也不好说，最后肯定是价格承受能力最强的公司能获得锂资源。第三，很多项目在暴利的情况下，大家是加紧开发的。

　　所以锂一两年会很缺，但不会缺到影响新能源车装机，只是价格一定不会是之前5万块钱的低位，会在高位维持较长时间。其实不用担心，去年25万的价格都是产业链可以接受的。只是不要长期停在35万- 40万，那样产业链会很难受。

　　妙投：您今年比较看好的是隔膜跟铜箔。、电池正极材料与电解液，因为扩产比较多，会不会说今年还是比较差的？

　　王鹏：正极确实扩很多，龙头公司都在扩，正极材料行业我看好的趋势是一体化能力，包括资源端、冶炼端、前驱体，如果把一体化能力做大的话，未来哪怕产能扩得很厉害，价格跌得很多，你也不害怕，因为一体化会把更多的利润囊括到你里面，单吨净利会往上提。

　　单个环节的公司不一定没有机会，比如在高镍上面有优势，客户特别依赖，即使未来扩产特别激进，未来一两年盈利增速还是会很高。但拉长时间看我还是喜欢一体化的公司，空间会更大，竞争优势一旦建立，别人就很难超越。

　　电解液环节，去年不是所有的电解液公司股价涨的都很好，主要是在六氟磷酸锂、VC、溶液或者是添加剂方面资产比例高的公司，盈利会很好。但今年相反，大体上六氟、 VC这些东西都扩出来了，单吨净利会往下掉。而那些去年利润受损的公司，就是只有电解液没有六氟资产的公司，盈利边际是在提升的。所以不能一下子看空行业。另外这个行业利空无非就是要么量不行，要么利润率不行。量今年大体上是行的，不好的是利润率的变化。

　　拉长周期来看，电解液是一个壁垒比较低的板块，尤其纯做电解液的，工艺上就是一个物理过程，材料在大罐子里面搅，而且很多工艺配方不在你手里。纯做电解液的公司，今年短期可能会好一点，但一体化能力弱，长期可能还不行。而六氟、 VC自供比例高的公司，长期有优势，但今年压力就大一点。整体来说电解液环节它的投资机会今年会小一点。

　　妙投：现在大家对整车、零部件配置都不多，从公开信息看，截至四季度您持股里边没有整车，以及电驱动等零部件。你怎么看这块的问题？

　　王鹏：整车最大的问题在于，现在是百花齐放的环境，下游都在造车，到底后来谁能真正走出来，谁能真正把市占率做到最大，不好说。而且碳酸锂价格涨了很多，电池也向下游传导，但车企敢不敢向消费者传导？这是有疑问的。最终的结果就是产业链的利润传导，整车要承受绝大部分的成本上涨。

　　从四季度来说，汽车零部件跟电动化相关的东西我都配挺多的。电机电控这块没有配的原因在于这是一个格局非常差的行业，最好的龙头公司也没有市占率很高，剩下的公司基本上都是盈利非常薄，而且阶段性处于亏损的状态里。

　　妙投：有观点认为汽车领域继电动化之后，智能化今年可能会起来，智能化起来的逻辑是怎样的？具体机会会不会还是集中在硬件，比如激光雷达、半导体？

　　王鹏：今年确实会有越来越多的企业采用这样的产品。不只是智能化，还包括轻量化，比如座椅的高端配置，这些趋势都在出现。

　　出现这个情况，因为国产车比较激进，它会把很多高端车过去的配置，在低价车型上用起来，这就导致很多国内企业有了供应的机会。这些东西未来无论是电动车还是智能汽车上都要用的，渗透率天花板应该是百分之百的，远期空间比电动化渗透率的天花板更高。

　　现在相对处在产业化初期的阶段。这行业的短期利润也不多，市值也偏小。从市值的空间和天花板的空间来看，空间会比较大，催化剂也有，很多企业不停拿到订单，所以它处于曲线的第一波，就是渗透率在5%以前的这一波，有点偏主题炒作。

　　至于机会在哪里，我觉得不是软件不行，而是因为软的东西，国内公司普遍做的一般，更多都是偏外包的环节。我们更多的就是供应链里面硬件的机会，比如激光雷达、毫米波雷达、预控制器以及线控制动线控转向这些零组件，未来高端车都要用的空气悬架里面的空气弹簧、气体产生装置，这些零部件我们是能做的。

　　今年光伏装机超预期概率大

　　妙投：去年上游价格暴涨，光伏装机数据比大家预期差一些。今年因为上游价格有所下跌，有没有可能今年光伏会有一个超预期的状态？

　　王鹏：超预期的概率比低预期的概率要大得多，原因就是，去年虽然政策很积极，但产业链价格那么高，下游收益率达不到，所以能不做就不做了。今年如果组件价格能掉到1.6-1.8元的话，下游这些做项目的人收益率能达到6个点，我觉得超预期的概率会很大。

　　可以借鉴的案例是上一波光伏的断崖，即2018年531那一波，断完以后需求一下子没有了，产品价格掉了30%，然后海外需求爆发了。所以光伏就是一个资本品，价格掉到下游有利可图了，很快就能起来。今年越往下半年，组件的价格往下越调，装机超预期的概率也会越大。

　　而且今年存在的一个情况是去年最终装机数据中，有一些是部分并网或者部分装机，大体在今年一二季度就会有并网出来，所以光伏可能从一季度开始就能看到一个同比环比的比较不错的增长，全年光伏超预期的概率很大。

　　妙投：现在随着整县推进，分布式光伏的占比越来越大了，但家庭装光伏收益率很低，影响了继续安装的积极性。您怎么看分布式光伏的潜力，它能不能给光伏带来更大的增量？

　　王鹏：分布式这一块空间还很大，短期会有一个放缓。分布式去年上的多是因为去年集中式电站没有补贴了，户用补贴是最后一年，所以户用上的很多。国家刚开始推整县推进的时候，各地报项目很踊跃。导致去年分布式工商业分布式加上户用占比上得很快。

　　但不会一直是这个趋势。现在整县推进其实有一点放缓，因为出现了一些短期遇到的问题，不会那么激进得推。反而集中式电站比如西北大基地上得很猛。所以今年可能是分布式或户用在降速，集中式在爆发。

　　拉长时间看，两边都有空间。分布式光伏这方面，整县推进虽然放缓了，但工商业分布式收益率提升以后，项目还是会干，户用有可能还是会干。只是不像大家之前预期的那样连续爆发了。

　　风电是新能源板块里预期差最大的

　　妙投：据不完全统计，2022年1月风机招标量10.56GW，同比增长逾2.6倍，环比增长近四成。风电这个行业今年会不会超预期？

　　王鹏：很看好。风电可能是新能源的风光车储几个行业里面预期差最大的。风电过去几年没有让大家赚过钱，大家对风电没有信仰。而风电出现的最大变化就是风电大型化带来的项目收益率明显提升。去年光伏连6个点收益率都做不到，风电能做10-15点的项目收益率，所以风电招标尤其是陆风是超预期的，今年海风很可能还会超预期，原因就是因为项目已经可以做了，机组已经很便宜了，项目收益率高，各地都在抢资源。

　　去年陆风还不是招标的高峰，原因是2020年陆风是最后一年抢装，把很多项目都已经装完了，风电项目开发周期比光伏要长，所以去年处在项目重新收集的过程。今年我觉得无论是陆风还是海风，招标会出来非常大的量，风电产业链是个资本品，项目收益率变高了，资本一定会干。

　　估值上，风电是这4个行业里面估值最便宜的，很多环节对应2021年都是25倍以内的估值，只有少数几个进口替代的公司，比如轴承的几个公司会相对贵一点。

　　我自己对风电的预测是，去年陆风招标60GW，今年大体上要招70GW，可能有20%的增长。

　　海风的招标去年三个GW，今年可能15GW以上，今年招标大概率会很好看，，风电是所风光储车里面性价比最高的。

　　妙投：风电的话，大家关注的点是长期以来成本降得不像光伏锂电这么快，国内公司也不像光伏、电池板块那么有国际竞争力，您怎么看？

　　王鹏：风电企业问题就是成本下降掉的不如光伏快，过去几年收益率低，装机增速慢，这是长期存在的，但不能忽视的边际变化就是，光伏过去一年成本是上涨的，而风电的装机因为大型化，成本掉了百分之三四十，这是个很明显的边际变化。

　　至于国内风电企业的国际竞争力，其实风电最早就是欧美企业做起来的，他们已经做了好几十年了，我们在这里面起步是偏晚的。另外历史上我们在风机出口方面，有些项目出过问题，导致前几年我们的风机在海外口碑不是很好，但股价里都有体现，风电企业只给十几倍估值，光伏企业给到30倍估值。

　　现在能看到的变化就是我国风机企业开始出口了，改善空间会很大。风电绝对是适合中国人去建的，性价比是中国制造业的很大优势。很多公司很快能讲出来出海的逻辑，所以风电反而是改善空间最大的。

　　储能增长快，但好标的稀缺；氢能更偏主题投资

　　妙投：储能板块怎么看？储能市场大家都挺看好，但是储能这块本身没有特别的标的。

　　王鹏：储能是个贝塔的机会，储能分两块，有些有利润，有些没利润。现在真正有利润的公司，是做海外储能，海外已经有经济性、有商业模式了，去年涨得好的储能公司都是做海外储能。国内的话，移动储能我觉得能赚钱，利润率都还好。剩下的像国内光伏风电强制配的储能，其实商业模式不太成熟。

　　但因为它未来很重要，风电光伏接入就要配套储能，所以国家可能会有政策去推进这事，比如把储能纳入辅助服务的收费，商业模式就慢慢有了，再比如把峰谷的电价差进一步拉大，让峰谷套利变得更容易，商业模式也就有了。

　　储能在迅速的增长，海外是个自发式的增长。国内靠强制配储，这两年也是爆发式的增长，一旦有了商业模式以后，国内市场也会更良性更持续。所以储能是风光车储里面未来几年增速最快的行业，它就是大贝塔的行业，现在很难找到一家公司，储能占比又高，竞争力又强，能找到的是在每一个细分环节上已经体现出优势的龙头公司，只是现在占比不太高而已。

　　这个时间段就是找到底谁在这些细分环节里面真的有能力，一旦这个市场起来后会做到最大，或者就找做海外储能比较高、利润贡献比较好的个股。

　　妙投：从产业链各个环节来看，可能机会还是在电池和逆变器，不知道您怎么看？

　　王鹏：对，主要是电池、逆变器。然后大家也发掘出制冷设备、消防设备来。储能其实是个很简单的结构，就是电池加上变电的这些单元，再加一些辅助的安全措施，它不是产业链很长的东西，核心结构就这些，自然投资机会就在这些上。

　　储能是未来几年增速最快的细分行业，如果标的的含储量高一点，比如有些公司的储能的收入、毛利或者利润占比能超过50%的话，那就很好了，光靠这一块都有很高的利润增速，所以储能就是一个贝塔的环节。

　　炒贝塔无非就是两三年的业绩增速到底谁会更快，投资的时候要具体分析，比如现在市场上炒的制冷环节、消防环节，储能的利润贡献不高，但就是因为储能行业的趋势确定，标的又是在这个行业里面有案例的，或者以制冷设备为例，过去在数据中心里做得好的，大体上在储能里边也会做得好，当然现在利润贡献会很小，那就是另外一种投资了。

　　妙投：现在大家对下游的电站运营这块关注度也起来了，您怎么看这一块的机会？

　　王鹏：从今年来看，他们的逻辑会比较好，无论是风还是光，成本在继续往下探，对于这些下游的运营企业来说，成本端在往下走。

　　再看发电这一端，现在在输入端是能交易出溢价来的，大家会觉得商业模式从过去赚固定的收入，到现在有点弹性。而且这领域的企业都在扩规模，尤其央企在新能源的转型上面推的都会比较激进，未来几年装机量增速快速上升。而且这行业还和稳增长、新基建相关，多干光伏风电，哪怕超前建设一点也不浪费，所以选下游的绿电运营商或者电力运营商，逻辑上是对的。

　　当然要关注的一点就是行业大体上都是央企，利润到底要怎么释放，行业好是否能推导到利润增速，这需要关注。

　　妙投：去年还有一波氢能的炒作，但是大家可能觉得还是偏主题的，你怎么看这里边有没有这个机会？

　　王鹏：我觉得很主题。氢能甚至不是5年前锂电，而是10年前的锂电，我选择不参与，因为我选择的板块是要体现在企业盈利上，能扎实看到公司靠着这个东西，盈利预测在往上调。氢能里面没有一个标的符合。

　　半导体值得看好，但目前性价比不够高

　　妙投：您是学半导体出身，此前也持有过几家半导体公司股票。从2020年下半年开始，半导体这块没有怎么配置，是怎样的思路？您怎么看，半导体的机会？

　　王鹏：我过去两年确实没有怎么配半导体。半导体有几个环节其实值得看好，无非就是性价比的问题。

　　第一个环节是设备和原材料的国产化这一块，这绝对是未来几年的大方向，因为我们这东西受制于人，相关公司在这个产品的导入和很多公司在业绩的表现上其实都是很给力的，但无非就是这些公司的估值普遍偏高，也容易受国产产线投资进度的事件性影响，包括海外对这些公司制裁的影响，所以它的波动率会很大。

　　它绝大多数时间跟我配置的新能源等行业比起来的话，增速没有新能源快，风险比新能源大，估值比新能源高，所以我配置的不多。

　　第二，产业最缺的是跟车相关的芯片，这类芯片是要看好的。下游需求有保证。至于我为什么没配置，原因就是这些跟车相关的公司利润大头其实是在消费或者工业上面，利润弹性不比新能源大，但估值高得多。我只能在利润弹性起来的情况下，或者说阶段性被别人忽视、估值掉下去的情况下，有性价比才会配。

　　猪周期板块还没定参与时机

　　妙投：您几个季度里持有过免税龙头，也曾经参与过猪周期板块。今年您对消费板块有什么想法？

　　王鹏：消费方面，我觉得今年上半年的销售数据会很有压力，所以不会有大机会，包括必选消费。大家投必选消费，觉得价格能传导。去年很多必选消费涨价，但涨价以后要看到底是原材料上涨导致涨价，还是有议价能力而涨价。如果涨价没有完全消化成本上涨，同时因为经济不好，销量增速可能不达预期，这些公司业绩很难超预期。所以不一定要去消费去对冲通胀。

　　对于猪周期，至少现在这个时间点没有参与，因为它是一个偏L型的底部。为什么2019年我们就参与那么多呢？我把它当成一个周期品，这就跟化工企业价格猛涨一样，因为非洲猪瘟大部分猪都死了，很多养户退出市场，存栏量迅速往下走，导致很底部的时候，猪价迅速拉起来。而这一波谁都知道猪周期要来了，这次没有疫病，很多养户或者上市公司，忍过这个冬天，觉得未来猪价要上涨了，能繁母猪、商品猪存栏不会猛烈往下降。这是一个主动去存栏的过程，跟当年被动去存栏过程不一样，所以猪价会在底部磨很长时间。

　　我投资一定要看到景气起来的确定性，哪怕别人都在抢跑，我也不一定会抢跑。当猪价跌比较长的时间，存栏掉得很厉害，越到后来越有人忍不住的情况下，判断未来两三个月猪价会起来的情况下，我才会去参与。而且我参与的力度不会很大，这是一波正常的猪周期，没有意外的因素在影响，所以不会像2019年，去栏化不如当时严重。需求上没有大的弹性，价格上也不会有那么大弹性。

　　估值不是决定买卖点的因素，景气度变化是决定买卖的核心变量

　　妙投：您是怎么做景气度投资的？

　　王鹏：我自己的想法就是锁定2-3年好的这些行业，在这个行业里面找细分的机会，机会就来自于盈利增速，在这个行业里面你要找盈利增速在未来一年里面增速最快的最有优势的。

　　当遇到行业景气下行的时候，比如阶段性下行或者阶段性预期下行的时候，要不要卖？有两个标准，第一是看短期下行还是长期下行，如果是短期季度性的波动，或者景气没有波动、是大家预期波动的话，最终不伤害盈利预测的话，我大体上不会去卖。

　　第二点决定我会不会换股，是有没有出现另外一个好行业比它强，要么增速比它高，要么复合增速差不多，但估值比你低，我觉得我也会换，除此以外的话我不换。总体上不会频繁去换股。

　　我希望我买的景气行业，最终全部能落实到业绩超预期增长上，如果业绩没有超预期增长，只是股价被猛炒了一波的话，这不叫景气度的投资，而是主题投资。

　　妙投：您会不会投资处在比较早期的行业和公司？

　　王鹏：按照我们的选股框架，选出来的行业其实更多是成熟行业，我们买的是有盈利驱动的，而不是炒主题驱动的。很多行业在初期的时候会是个增速很快的行业，但初期2-3年可能还没有业绩，这时候提前布局就叫炒主题。我愿意投资1-10这个过程，0-1这个过程估值的波动会非常大，预期波动也会非常大。渗透率在5%之前的行业，更适合一级市场去做投资。二级市场投资的话会很难受。

　　妙投：这两年景气度投资越来越成为 A股上主流的投资方式了，但今年开始低估值策略表现还不错，你怎么看这两种风格，各自适应什么样的市场环境？

　　王鹏：景气度投资说白了就是业绩超预期策略，在报表季之前判断出业绩有可能超预期的行业。这个策略不是最近两年才好，在A股过去10年、20年都好。按照一些券商对业绩超预期策略的研究，他们在报表季以后把业绩超预期的个股调入自己的组合，过去10年、20年每一年都跑赢了基金中位数。

　　今年低估值的板块变好，那些趴在底部的公司，边际在变强，虽然景气度比新能源差，但它应该比去年好很多，因为有政策托底。边际上强弱有变化，而这个时间点又是业绩真空期，没到看业绩的时候，这种低估值或者是基建地产的投资机会涨得最好。

　　等到真正出业绩的时候，第一，能不能出业绩是个问题；第二，出业绩的时候可能也就结束了。

　　妙投：估值是您确定卖点的主要因素吗？

　　王鹏：估值高根本不是买入或者卖出一个行业的理由。当一个行业业绩增速不断往上走的时候，你认为的高估值是静态的高估值，动态业绩超预期会消灭估值的。估值这个东西如果有效的话，就根本不需要主动投资的基金经理了，你这拿量化的东西去筛就可以了。

　　来源：虎嗅财经作者：刘国辉

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