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正因为市场的不对称性,超级强势股会少到像谷堆里的金针,但这几根金针的价值往往会远超你的想象,它可能不是翻5倍,而是50倍。对于具备选股能力的投资者,可以通过创立基金或者持有基金,来买入更加集中的投资组合。选股是一种比较优势。
——亨德里克·贝森宾德
美国金融学教授
■ 过去30年,中国TOP1%的公司,创造了股市76%的价值。
■ 最近100年,美股2%的公司创造了90%的价值,而60%的股票没有跑过债券。
■ 未来30年,超级明星公司仍将主宰股市,二八定律会越来越极端。
此刻美股市场暗流涌动的交易情绪,被称为FOMO(错过恐惧症),YOLO(孤注一掷)以及MOMO(追逐动量)此消彼长且彼此交错的混合态。起因则源于对科技股支撑下的美股“越涨越窄”的担忧:美股“七蛟龙”(Magnificent Seven)市值现已占到标普500指数总市值的29%;在2023年这 7 只股票贡献了标普500几乎三分之二的涨幅,而标普中有一半的个股在过去一年中是下跌的。投资人们调侃说,两年前好莱坞的B级烂片Magnificent Seven(《豪勇七蛟龙》),在华尔街可以改头换面、粉墨登场再演一遍。
*美股“七蛟龙”:指标普500的前七大成分股,包含苹果、微软、谷歌母公司alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta。
图1. 电影《豪勇七蛟龙》(Magnificent Seven)
![图2. 2023美股上演《豪勇七蛟龙》](http://n.sinaimg.cn/spider20240310/588/w889h499/20240310/6600-1ef5b0b7789998b7b026c682203253ab.jpg)
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240310/609/w759h650/20240310/7e7e-f13d780a6fef3b0ae30fec38be44ef02.jpg)
几乎同期,在欧洲市场出现了类似的“十一巨头”——被简称为“GRANOLA”的11只股票——在2023年贡献了欧洲股市约三分之二的涨幅,占到了斯托克600年度回报的53%。
有华尔街“登月计划”启动者之称的金融学家贝森宾德说,在未来,市场的拥挤和集中可能成为新常态——超级明星主宰股市的趋势会愈演愈烈。
过去30年,中国TOP1%的公司,创造了股市76%的价值。而在100年间,美股超过90%的价值是由占比2%的上市公司创造的,排名前三的公司(苹果、微软和埃克森美孚)创造了股市总体价值的11%。
这一数据来自于金融学教授亨德里克·贝森宾德(Hendrik Bessembinder)的研究。贝森宾德被《金融时报》称为开启投资“登月计划”的学者,因为他的理论切实影响了一批机构的投资理念,比如柏基资产管理公司(Baillie Gifford)、“木头姐”凯茜•伍兹(Cathy Woods)的Ark Invest以及老虎全球基金(Tiger Global)等等。
图3. 金融学教授贝森宾德
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240310/133/w1080h653/20240310/dffd-7622d17ab4db8cd9524412350954edf7.jpg)
贝森宾德最早被投资圈关注是在2018年,他发表了一篇名为《股票表现优于国库券吗?》(Do Stocks Outperform Treasury Bills)的论文。据不完全统计,该论文被下载了近5万次,被68篇论文引用,对于学术界来说,相当于一部高票房大片。
图4. 贝森宾德2017年的论文的下载及引用数
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240310/488/w1045h243/20240310/4492-94245b92cfdd451da1996d0327d2a775.jpg)
近些年,贝森宾德也在不断深入的做系列研究,他发现,数据表明:极少数股票在股市的投资回报中贡献了极大的份额。
他用1926年以来在美国上市的约 28000 多家公司作为样本,将“创造价值”定义为赚取高于一个月期美国国债的回报。他发现,截至2022年12月,约有16500家公司(略低于样本总数的60%)“摧毁”了9.1万亿美元的价值,它们没有跑赢债券。其他约11600家公司(略高于40%)创造了64.2万亿美元的价值。在总体55.1万亿美元的净价值创造中,超过50万亿美元的价值(即超过90%的价值创造)来自其中2%的公司样本。
这种现象在美国以外的市场也同样明显。
贝森宾德对美国以外的近47000只股票进行了类似的分析,包括26个发达经济体和16个发展中经济体。如下图所示,在1990年到2020年,在美国,排名前1%的公司贡献了美股约80%的净价值和62%的总价值;而类似的,在美股以外的国家,排名1%的贡献了约90%的净价值和59%的总价值。
图5. 美国VS非美全球:Top 1%明星股对股市的价值贡献(1990-2020)
备注:总价值创造包含股市中所有产生正回报的公司的创造价值的总和;净价值创造包含所有公司,即正回报和负回报相抵后的价值净值。
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240310/634/w1080h354/20240310/3866-60178eb531679082e9a4ae8f59378902.jpg)
在新兴市场中,中国Top1%的明星股,贡献了市场76%的净价值以及47%的总价值。
图6. 新兴市场:Top 1%明星股对股市的价值贡献(1990-2020)
备注:总价值创造包含股市中所有产生正回报的公司的创造价值的总和;净价值创造包含所有公司,即正回报和负回报相抵后的价值净值。
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240310/533/w759h574/20240310/7202-2786f8172369adba0d6837976707a81d.jpg)
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240310/392/w1080h112/20240310/67ef-69a37e9f2fc27554be04fae558f65992.png)
我无法告诉你,哪些公司将成为未来30年的大赢家,但我可以很肯定地说,少数超级明星会将主宰股市,而这种极少数股票创造绝大多数价值的现象,似乎正在愈演愈烈。
在近100年美股的发展中,贝森宾德发现,股市的“超级明星”越来越集中。如下图,在1926年至2016年的90年间,在他研究的30000多家公司中,5家公司创造了美股10%的价值,90家公司贡献了美股一半的价值;而在1926年到2020年期间变得更加集中,3家公司就创造了美股10%的价值,72家公司就贡献了一半的回报。
图7. 美股的超级明星越来越集中
![来源:Hendrik Bessembinder](http://n.sinaimg.cn/spider20240310/622/w1025h397/20240310/aaea-7af34cbc74f0afe16ee6e07a611e8638.jpg)
在资管领域,贝森宾德的研究成果同时获得了被动投资和主动投资的青睐。
被动投资者认为,既然股市整体涨幅由极少数公司决定,不如就买指数。
而主动投资者认为,它恰恰为“追逐赢家”的主动投资提供了理论基础,是主动管理施展魔法的关键。因为投资回报有“不对称”的特征,所以从成功投资中获得的收益,随着时间的推移,会远远超过失败带来的损失。
“一旦你知道长期回报的分布是‘头重脚轻’的,你就会意识到,上行空间比你想象的要大得多,”贝森宾德说。“这是一部分主动型基金经理的灵感来源。
在2018年,正因为贝森宾德对这种不对称性的研究,一家管理超3千亿美金的老牌资管公司将其聘为顾问,以增强该公司“在好公司上下重注”的信念,他的理论也推动了这家公司投资高成长的颠覆性创新公司。
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240310/392/w1080h112/20240310/91a9-88894f29532819af7904a1ea23f84036.png)
贝森宾德的研究证明,长期来看,股市的回报并不是正态分布的,它有很强的非对称性。
贝森宾德对比了如下两个图形。该研究是基于全球股市中,来自43个国家的64000只股票在1990到2020年之间的数据。
下图为在这30年间,全球股票的月度收益分布,可以看到一个近乎正态分布的图形,大部分收益处于正负20%的区间内。
图8. 持有单月的收益分布(1990-2020)
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240310/637/w1037h400/20240310/a34b-68c0c98ade6bd7b0ac2a3ac40676ad70.jpg)
但如果拉长持有周期,假设一直持有股票,并且把收益进行复利累积,则会得到一个完全不同的分布图。可以看到,对美国国内及国外的股票来说,最常见的结果是左侧的-100%,也就完全的损失,同时在右侧,有一个非常长的长尾,右侧尾部最突出的数据,就代表了那些增长超过9倍的超级明星股。
贝森宾德说,如果只看月度收益,你是看不到这种偏离的,但如果看长期持有的收益,你是很难看不到这种极度的不对称性的。
图9. 长期持有的收益分布(1990-2020)
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240310/642/w1045h397/20240310/8485-d6369b89a64f919b0288e7e329d05145.jpg)
他这样总结研究中的启发:
1. 长期看,买股票有点像VC投资
在股市中找到超级明星股的难度,就像在谷堆里找到几根金针。所以从收益分布的角度看,长期来讲,股市投资有点像VC投资。
2. 哪些人适合被动投资?
对于在选股上没有比较优势的投资者,那么被动投资更合适。因为当回报呈现头重脚轻的非对称分布时,随机选股成功的概率不是五五开,而是会更差。所以如果没有能力找到金针,那不如就直接买下含有金针的整个谷堆,也就是买指数。
3. 哪些人适合主动投资?
需要注意的是,也正是因为市场的不对称性,谷堆中的这几根金针的价值,往往会远超你的想象,它可能不是翻5倍,而是50倍。对于具备选股能力的投资者,可以通过创立基金或者持有基金,来买入更加集中的投资组合。
选股能力其实是一种比较优势,是否会选股这个问题这就类似于,有多少人应该成为职业运动员?虽然成为奥运冠军的回报巨大,但是并不是所有人都有这种优势。
4. 留意业绩衡量标准
另外一个知道探讨的话题是,很多金融教材上的衡量收益风险的指标,比如均值、方差、alpha、夏普比率、CAPM等等,它们的假设都是(1)回报是正态分布的,而且(2)投资者只关注单期收益。但是在长期视角上,当收益分布不对称的时候,我们是否应该留意一下,这种假设和现实的偏差可能产生什么影响。这也许是一个值得研究的领域。
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240310/200/w1080h720/20240310/3331-5281d0cf0537d1253e615238822270ad.jpg)
下期预告
美股“七蛟龙”中科技股含量很高,加上近期的AI热潮,将来科技股是否会主宰股市?2%的超级明星股有什么共性?下期【泉果探照灯】为您讲述,为什么贝森宾德认为股市中的巨鲸难捕?
参考资料:
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“Shareholder Wealth Enhancement, 1926 to2022”,Hendrik Bessembinder,Jun 17,2023
-
“Long-Term Shareholder Returns: Evidencefrom 64,000 Global Stocks,” Financial Analysts Journal,Bessembinder, Hendrik, Te-Feng Chen, Goeun Choi, and K. C. John Wei,
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Superstar stocks are getting rarer in the winner-take-all market,Bloomberg, Jun 27, 2023
-
Meet the academic who has fired up moonshot investing,Financial Times, May 10, 2021
-
Narrow markets should humble macro forecasters,Financial Times, Aug 8, 2023
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Some Potentially Surprising Facts about Long-term Stock Returns, CFASociety Atlanta, Jun 2, 2023
-
Active vs passive: what my ‘moonshot’ research actually shows,Hendrik Bessembinder, Financial Times, May 21,2021
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240310/660/w640h20/20240310/7d9d-gifde9691179392fdafe377575efa5fdbbc.gif)
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240310/9/w1080h1329/20240310/bd24-b37d3e61e498c252d054ab28d465efca.jpg)
《极限冲浪》
摄影作品
艺术家:Thomas Fotomas
Thomas Fotomas的摄影题材大多关于冲浪,他对于电子音乐和极限运动的热爱极大地影响了他的艺术风格。
在艺术创作中,Thomas一直遵循着“与他人一样,是被禁止或不受欢迎的”的原则。他将主体和海浪以外的景观都使用了动态模糊 (Motion Blur)的处理方式,呈现出了动静的巨大反差和极具个人辨识度的质感。
他捕捉每一个冲浪者强大多彩的内在世界,在看似平静的背景中,一次次冲破海平面的极限。
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