不响、爬楼、头冷——《繁花》中品短债投资

专题：2024年度投资策略|顶级基金公司、基金经理展望龙年投资机会

　　在国泰基金“山止川行，风禾尽起”2024年度策略会上，国泰基金短债投资新锐、国泰利享安益短债A基金经理陈育洁对话首席培训师朱海飞，结合近期热播的电视剧《繁花》，分享关于短债投资心得以及2024年债市的投资判断。

　　怎么理解投资中的“不响”

　　朱海飞：接下来我们和育洁总一起探讨一下，在她的专业领域，债券型基金投资当中，如何实现投资的“繁花”。

　　首先第一个台词叫做“不响”，育洁总您是怎么从投资中，尤其是债券投资中去看待“不响”这件事的呢？

　　陈育洁：我认为响的东西远远比较短暂，真正能够穿越牛熊的主义往往是不响的，在上海话中“不响”代表脚踏实地、默默的办事。“不响”它不代表沉默，而是三思后行、脚踏实地，默默做事的态度。在投资中， “不响”是一个成熟的基金经理应该具备的一个特质。

　　首先我们身处市场当中，每天面对的信息是纷繁复杂的，这就需要我们有一个高效处理信息的能力，过滤掉市场的噪音，同时面对市场的波动能够保持冷静、挖掘一些真正有价值的东西，而不是一味的去追求市场的热点，还是要卸掉浮躁，保持自身的决断力，做难而正确的事情。

　　在投资中其实“想到”和“做到”是两码事。我们经常看到有一些人想到了，他可能判断对了方向，或者他判断对了方向和点位，但是往往错失了投资的机会，可能就是因为他想到了，但是没有去执行它。

　　投资中很重要一点，一旦制订了自己的投资策略以后，一定要实践它，能够做到知行合一、能够坚定的去执行它，而不仅仅停留在口头上。其实债券投资和股票投资相比，可能没有那么的跌宕起伏、那么的刺激，看似“不响”，但是拉长时间维度来看，债券投资也可以提供一个长期相对稳定的回报，这个品种我觉得也体现了“不响”的理念。

　　包括国泰的短债系列产品，平时看似“不响”，但是我们其实稳打稳扎，当面对市场波动的时候，我们的产品一定程度上能够较好的抵抗住市场波动的风险、能够长期为投资者带来相对稳定的收益。

　　债券投资和“爬楼”的相似之处

　　朱海飞：讲完“不响”我们再来聊一下《繁花》中的第二个台词，叫做“爬楼”，爬楼和坐电梯相比，它看似辛苦，需要勤奋，但是确实非常的扎实，一步一个脚印。您认为在日常的债券投资当中，有什么和“爬楼”有共同的相同点吗？

　　陈育洁：我认为我们债券投资跟“爬楼”还是非常相似的，讲究脚踏实地、日积月累。

　　我记得剧中有一句台词说“做生意不是看谁赚得多，而是看谁活得久”。债券投资其实也是同样的，讲究细水长流，它不需要一飞冲天，希望每天涨一点，这其实和我们投资者进行债券基金投资的初心是相契合的。债券投资者更多是把债券基金当作个人资产配置中的一个压舱石角色，因此对于债券基金来说，回撤的控制就显得尤为重要。

　　债券投资的收益主要来源于两个方面，一方面来源于票息收入，另外一方面来源于资本利得，票息收入是我们最主要的一个收入来源，它给我们提供了每天稳定的现金流，资本利得的部分会受到市场的波动所影响，如果市场利率上升、债券价格下跌，可能反映到债券基金的净值上面就会是下跌的。不过我们的中短债主要聚焦在中短久期品种的投资上面，受到市场的波动相对是比较小的，也就是它每天的净值更多来源于票息收入的贡献，较少受到资本利得波动的影响，所以它的净值增长总体来说相对平稳一些，波动也会更小一些，大家可能看到它的涨幅不一定涨得很快，但是当债券市场一旦有所回调的时候，它的下跌也会显著减小。

　　我们知道风险和收益某种程度来说是对等的，所以债券的波动相对于股票来说没有那么大，因此债券基金的收益区间某种程度来说有一定上限，因此债券投资和“爬楼”相似，更需要我们进行精细化的管理，更需要我们在日常的管理当中锱铢必较，一个BP一个BP的去增厚它的收益，从而实现净值的稳步增长，我们债券基金的投资，尤其是短债基金的投资可能更讲究一步一个脚印、更追求稳稳的幸福。

　　债券投资中如何保持“头冷”

　　朱海飞：我们继续第三个话题：“头冷”。“头冷”源自《繁花》电视剧当中科长对于汪小姐的一句话，叫做“心可以热，但是头一定要冷”，在投资中也是一样适用的，投资是一件一辈子的事情，我们需要更加理性看待投资、长期看待投资，您是怎么看“头冷”，以及“头冷”对于我们债券投资有什么帮助？ 

　　陈育洁：我觉得在投资当中保持“头冷”是非常重要的，才能让我们在面对市场调整的时候还是可以从容的应对，不至于动作变形。中短债基的个人投资者风险偏好都相对比较低，普遍对于组合回撤的容忍度相对也比较低，怎样去提升回撤的控制，对于提升投资者的持有体验来说就显得更加至关重要。

　　当我们判断市场变盘的风险变大，技术指标或者说是情绪指标都指向了当前的胜率和赔率都有所下降的时候，或者我们认为当下短债市场投资的性价比有所下降的时候，我们要保持“头冷”，不要被市场情绪所带跑，要勇于去忽略市场的噪音，勇于做出一些防守的动作，切换资产、调整组合的资产结构，调到一个流动性更好的组合结构当中，以应对后续可能发生的调整。

　　总的来说在投资过程中，退一步的动作其实很重要，可能这个调整不一定会来，或者说这个调整的幅度不一定有我们想象中的那么大，但是只要有一次避开了，对于我们来说做这样的动作就是值得的。

　　债券投资的趋同性其实比较强，所以我们也要尽量避免在拥挤的赛道品种上进行追涨杀跌。还有一点，保持“头冷”要求我们不能进行简单的线性外推，不能有刻舟求剑的心态，我们看到去年一些政策或者是资产的收益率点位，很多都打破了我们先前的一些认知，比如说仅提前一天就宣布降准，或者在年底连续两个月超万亿的MLF续作，以及30年的国债陆续突破了历史新低，其实外部的宏观环境已经发生了很大的变化，在经济动能切换、决策层的风格也有所转变的大环境下，我们不能用以往的历史经验来简单推演曲线的形态，也不能局限或者纠结于资产的历史收益率点位进行投。只有基于当下这样一个大环境，做好应对才能跟上市场的调整和变化，这样可能才能更好地获得时代的beta。

　　普通投资者如何选择短债产品？

　　朱海飞：育洁总您所管理的现金管理类的产品，就是曾经一些短期的、活期的理财产品、货币基金的一些升级版本，我们普通投资者也是可以选择这类产品去做一些投资的，育洁总，您觉得我们普通投资者需要从哪些维度去思考做好这些产品的一些选择呢？您有没有什么建议？

　　陈育洁：有几个维度可以供大家去参考。

　　首先是明确自己的投资目标、预期的收益、对这个组合回撤的容忍度大概是怎么样的，另外预期打算投多长时间，希望它带来怎样的收益，承受怎么样的风险。比如这个钱如果打算攒着，几个月以后买车用，可能不追求大涨，只求不跌，我每天追求这么一点点小小的、稳稳的幸福，这个比较适合投资于中短债类型的产品，如果风险承受能力稍微高一些，投资者朋友们就可以考虑一些含权的，或者固收+的一类产品。

　　其次，现在很多债券基金都有不同的持有期限，可以更好的满足不同投资者的投资需求，很重要的一点，要考虑清楚大概持有期限是多少，这样可以结合自己的使用期限最大效能的提高资金利用效率。比如说我们国泰“利系列”产品其实也是根据不同的期限来进行布局的，我们既有每月开放申赎的短债、中短债，也有包括30天、60天、90天不同持有期的产品，可以满足不同投资者的理财需要，我建议投资者还是根据自己资金的使用情况来进行匹配。

　　第三点，从基金筛选的维度来说，有几个点大家可以去观测和考虑，首先看它的历史业绩，当然这个历史业绩不代表未来，但是在某种程度上可以拉长维度观测它过往的历史业绩，它的回撤是什么样的水平，这样的一个产品风险收益特征是否能够接受，我们现金管理类产品的组合规模其实也是非常重要的，某种程度上来说规模越大，代表着它在过往的历史业绩中能够脱颖而出，获得更多的投资者认可。还有一定要关注基金的投资范围和限制是否和自己的需求相匹配。

　　国泰利享安益短债是个怎样的产品？

　　朱海飞：您目前管理的国泰利享安益短债（A类：017314，C类：017315）是款什么样的产品？适合哪些投资者呢？ 

　　陈育洁：国泰利享安益短债是一个日开型产品，而且它是T+1就确认申赎的产品，它是投资于适用于期限在397天以内，评级在2A+以上的短债基金。我们对于这个产品的定位是在控制组合回撤的基础上，再去追求组合净值的平稳增长，所以我们是把它定位为一个投资者的闲钱理财工具，其实是可以比较好的满足广大投资者的流动性管理需求。

　　我觉得它比较适合一些追求货币+收益，然后对回撤的容忍度比较低、风险偏好比较低、又对资金的利用效率要求比较高的一类投资者。我们的这个产品其实也更加的追求收益风险比，截至2023年的数据，我们组合成立以来最大的回撤只有8个BP，相比于市面上一些可能进攻性比较强的短债产品来说，我们这个组合还是会更加的偏防御一些，更加注重流动性的管理，以及投资者的持有体验。我们在日常的管理中其实是非常注重精细化的管理，所以也不会一味地去追求排名或者一时的收益率，去放大风险敞口，把风险进行前置，过多的暴露组合的风险敞口。所以从去年业绩上来看，我们组合的绝对收益表现也是不错的。

　　降息传闻“落空”，后市怎么看？

　　朱海飞：此前市场所传闻的两个多月的降息近期并没有落实。但反观债券市场的投资，不管是长久期的长债，还是一些短债，并没有出现意料之外的大调整，您是怎么看的呢？

　　陈育洁：降息落空说明在短期之内央行可能还是更加倾向于维稳汇率，以及呵护银行的净息差。另外也说明目前的决策层可能对于政策的提前发力的迫切性并不是那么强，依然是坚持高质量发展。但是1月的降息未落地，并不代表一季度的降息就没有空间了，我认为一季度仍然有降息、降准的空间。

　　后续预计市场依然会继续围绕着降息的预期来展开交易，对于资产的影响来说，由于之前市场对于降息的预期已经比较一致了，资金价格里面也部分定价了降息。降或不降对于资产价格，尤其是长端的利率来说，可能影响相对有限。但是对于我们短端的资产而言，确实是阶段性的利空，

　　其实对于短端资产来说，更多还是受到资金价格的影响。我们不能只看价，也要看到量，虽然央行是平价续作了MLF，但是它是超量的，净投放了6900多亿，其实央行呵护资金面的意图还是比较明显的。

　　朱海飞：您对一季度的债券市场有什么更多的观点吗？或者今年全年的债券市场？

　　陈育洁：对于一季度用4个字概括，我觉得是“仍有可为”，而且是机会大于风险的。从现阶段来看，居民的资产负债表可能在短期之内修复的压力还比较大，今年拉动经济引擎的可能主要是靠我们中央政府来加杠杆，通过靠基建、制造业投资来托底经济。在新旧动能转化的过程中，基本面短期来看还是有一定承压的，对于我们债市也形成一定的支撑。货币政策方面目前还是处于一个经济的修复期，所以不管是从央行先前的表述，还是央行实际的动作来看，我们看到货币政策都没有一个边际收紧的迹象，也没有收紧的基础。总量货币政策预计还是会继续发力，广谱利率也依然是在调降的通道中。

　　从财政政策方面来看，从今年中央经济工作会议的表述上来看，财政政策是会继续发力，但力度和规模适度的，不会有太大规模的刺激政策。结合昨天央行没有降息来看，政策靠前发力的迫切性还是没有那么强，因此我们认为一季度债市还是机会大于风险。一季度主要还是会对今年的经济目标会有一个总的定调，需要观察政策出台的节奏以及落地执行的具体情况。

　　另外我们认为目前在一个低利率的时代，高息资产的供给是减少的，票息能够提供的基础收益也是在下降的。市场上的交易盘是在不断增多的，这可能会一定程度上放大市场的波动，但是预计上半年债券利率总体来说可能还是在震荡下行的通道中。今年的胜负手可能更多的是依赖于市场方向判断的准确性以及交易节奏的把握，还有波段操作的胜率。

　　基于刚才前面的分析，落实到我们投资的策略，由于目前的债券曲线都比较平，期限利差也比较窄，包括信用利差也比较窄，整个信用债的收益率已经处于一个比较低的分位数水平。我们还是倾向于维持一个短久期、灵活杠杆，不过多地去暴露久期和信用的风险，将久期的博弈还有拉长，主要是集中在类似利率债、存单这类流动性比较好的品种上面。

　　信用债配置方面主要是以城投债为主，精挖个券，个人觉得今年大家还是要重视再投资的风险，不轻易“下车”。一季度还是会积极的进行布局，加大配置力度，同时留有一定的安全边际。尽量在不犯错的前提下，再去考虑进攻。

　　风险提示：市场观点仅供参考，不构成任何投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。

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责任编辑：江钰涵