国资创投，路在何方

来源：投资家

作者 | 柯基观察家

本来国资创投基金的站位是什么，做引导，补充社会资本投入不足，支持科技和产业创新，结果却唱成了一级市场的主角，至于这大戏能不能唱得下去，就只能骑驴看账本了。这个市场，有耐心的机构，真的不多。

一、国资创投原来是干什么的？

先回溯下国资创投原来是该干什么的，国资创投是政府站出来立个旗子作引导，高呼我开路，扛着炸药包我先上，社会资本跟着我蹚出的血路冲，由专业基金管理人管理并运作，“发掘”优质项目，“引导”产业发展。初期的政策意图，就是投早投小。说官方点就是国资创投有三大特征：一是不以营利为目的的政策性基金，这区别于商业性基金；二是运作机制是引导社会资金进入创业投资领域，而非直接从事创业投资；三是按照市场化的有偿方式进行运作，区别于传统的通过拨款、贴息或风险补贴等无偿方式对企业进行支持有着明显的差异。

过去十年高举高打，快进快出，千倍回报的创投模式走不通了。跑马圈地，赢家通吃的策略只适合互联网，美元PE、VC式微，一方面是赖以短周期取得高额收益的互联网和移动互联网发展到了瓶颈，而长期收益的消费、教育又被境内基本拉黑，生物医药，药物研究要么大成赚得盆满钵满，要么一事无成，可能一事无成还是常态，医疗器械时刻悬在集采的达摩克利斯之剑下，想做大，也怕做大。在各个类型的机构纷纷下场，市场信息空前透明的时候，过去封神的机构也纷纷褪去了光环，获取超额收益变得越来越难。而无法获得超额收益，对于创投来说是很要命的，收益，无法覆盖风险了。从此世间少了许多一战封神的故事，许多举步维艰的巨人，创投进入了平台期，在信息不对称被消弭，创业和估值癫狂的年代里，只能什么赛道都投一点，神话也就那么破灭了。换到硬科技领域，情况就变得更加复杂了，加之大环境的快速变化，大国对抗本身不会吓跑任何人，发战争财也是发，可是对抗之下的不确定性对于资本来说是要命的，还有无处不在的管制和潜在管制。所以自2018年起，国资成了一级市场的头号金主爸爸。

可是不严谨的统计2022-2023年，在我国新设国资基金中，面向成熟产业的产业类基金占比超过70%，面向高风险、带动性产业的创投类基金规模占比反而成了小头，核心定位偏了。

另一方面，国资基金孤掌难鸣，“四两拨千斤”杠杆功能弱化，社会资本参与积极性不足，出于众所周知的觉悟，市场化的一级投资人偃旗息鼓，因为革命不是请客吃饭，企业不是公益慈善。2023年，在我国股权投资市场上，国有控股和国有参股机构的出资金额，占股权投资市场募资总额的比例超过70%，市场化基金、外币基金等社会资本投资金额持续下降。而从过去三年的数字来看，中国一级市场投资数量从2020年的1.1万起下降到了2023年的7100起，下降幅度为38%；投资金额同期从1.5万亿下降到不到5,000亿，下降幅度为68%。2024年前五个月，相比去年同期，投资数量出现了接近30%的下滑，近乎万马齐喑。

二、谁都能搞硬科技吗？

国资基金本来的功能是补位，但是市场化的机构戏唱不下去了，原来的配角改唱了主角。可是回想一下，但凡四十年前，国资能自己把这个事干了，也就没有后面四十年的事了，现在只能是骑驴看唱本，走着瞧了。

从赛道上来看，所有人都张口闭口硬科技。真够硬的科技有多少，脚踏实地一点不好么。什么是硬科技，什么是科技金融，这个一堆专家学者都绞尽脑汁整不出来个定义。而地方国资就不顾自身实际条件，一窝蜂地涌进去了。大炼芯片，全民人工智能，可不是谁都有合肥那么好的命和那么好的眼光，合肥原本上下游家电、汽车产业集团的联动和配套是半导体、液晶显示屏和新能源汽车能在合肥活起来的根本。不是说合肥撞大运，铤而走险地下注接连压对了几个大行业，但即使如合肥也不是没有烂尾的项目，说句通俗点的话就是不要光看贼吃肉，也要看贼挨打。除了强省会，硬科技几乎就没有在地方落地的土壤。一窝蜂冲上硬科技，只能是泥沙俱下，指望着赌博式的投资咸鱼翻身，无异于一场春秋大梦。换到顶层设计的话就是，不同时期、不同地域、不同资源禀赋的地方对生产力发展的要求千差万别，在推进形成新质生产力时，不能一窝蜂地不顾基础条件，大干快上。没有那金刚钻，就别揽那瓷器活。历史是面镜子，大跃进这亏70年前就吃过，今天的种种和支个炉子大炼钢铁，赶英超美又有什么本质区别呢？

地市、县区级政府基金为了争夺有限的项目也开始内卷，向区县下沉、遍地开花的显著趋势一定程度上是很危险的。普通地市区县的。弱势的省会有没有专业会搞投资的人都不好说，普通地市区县就更难说了，本来财政就不宽裕，本身专业能力不足，风险防范能力也不行，基本上就是奔着招商引资去的，股权投资和招商引资又是两码事，许诺一堆优惠政策，给房给地。地方政府竞相设立国资基金，钱从哪儿来？这个又不可说，短债长投，又投科技，这是风险事项的不定时炸弹，一旦出问题，财政能不能吃得住，是个大大的问号。

三、尽职免责方向是好的，操作有难度

接受现在的结果，就是市场上想融资的机构要钱，即使它是真正的硬科技，要钱只能向国资要。只是这国资的钱，有些烫手。

有些项目不是让漫长且严格的流程折腾黄了，就是让招商引资折腾黄了。

另一个没法回避的问题就是国资的免责问题，审计来，巡视来，发现亏损就要倒过来追责，可是问题是，股权投资本来就是一个高风险事项，投资成熟产业还好，投资创新和科技本就意味着风险等级进一步的升高。国资基金管理方式与创新规律存在冲突，导致管理低效。免责问责制度与创投风险基本规律存在冲突。创新创业项目投资具有不确定性高、风险高、成活率低的天然特征，十个项目能活一个就不错了。所以需要与宽容失败、尽职免责的制度环境相匹配，免去管理人员后顾之忧。然而，在我国各级国资基金章程中，基本没有尽职免责的条款，或缺乏明确细则，或问责制度设计不合理，拍板把钱扔出去的人对财政损失风险、事后问责风险自然要犯嘀咕。短周期考核制度与投早投小的长周期回报规律又存在冲突。重大创新与产业项目，即使没有失败，也具有培育时间长、回报周期长的天然属性，需要长周期耐心资本与其相匹配，科学家也得坐十年冷板凳。但国资基金普遍面临短周期绩效考核，不得不热衷于投资短平快项目。

国资的另一个问题出在半市场半管制，职责不清，责任自然就不明。投资，到底谁说了算，是基金管理人说了算，还是地方一把手说了算。真要让地方放权市场，在现有环境和机制下基本不太可能。而脱离了市场的轨道，就又陷入体制内做事的怪圈。体制内什么特点，出家门、入校门、进公门，一辈子在体制内的圈圈里打转，和商业世界脱节得厉害，更不要说技术的把握。不是说主政一方的父母官能力不强，只是这个世界术业有专攻，搞经济工作跟搞投资是两码事。一把手的投资权力上收，只要搞定一把手，可以一定程度上解决效率的问题，但是没法解决权力寻租的问题。而且，这样的决策流程，是有大问题的。在投资决策的流程上，链条上的所有人都成为了提线木偶。可一旦出了事，不管是一把手出事还是项目本身出事，这个决策链条上的人一个都跑不了。

不久前，北京市东城区人民政府发布《东城区政府投资引导基金管理办法（征求意见稿）》，有人说，只要是按规合理运营，国资基金将合理容忍正常的投资风险，不将正常投资风险作为追责依据。尽职免责和容错机制。逐条分析下

（一）法律法规、党纪党规和相关制度未明令禁止，或者虽未明确规定但符合中央决策部署和全市工作要求；事实上，没有明令允许，就是禁止。

（二）基金投资符合中央和市区对政府投资引导基金的重点支持方向和要求，以及符合国家产业政策、市区重点产业布局规划和产业链发展需要；没什么好说的。

（三）经过充分论证和尽职调查评估，并按照实际情况履行投资决策程序，不存在违反相关制度和业务流程的情形；这一条写的，想的很好，可是充分论证和尽职调查评估，这个东西没法量化，没法评估，以IPO尽调之严格，也从没有任何一家中介机构能跟监管在引用类似的条款抗辩并讨到便宜。这件事是以结果为导向的，只要亏了钱，无论如何都是问题。尽调、程序没有人敢拍着胸脯说，一点问题都没有。但凡是个企业必然有些狗苟蝇营，尽调有没有全面发现，全面排查，有没有都体现在报告里，

理想中的尽调和理想之良人一样是不存在，更何况是一个投资的尽调，深度尺度照IPO差远了。尽调发现的问题，可左可右的东西太多了，真正要命的东西也不是投资机构能够一眼发现的，就算发现了敢都写上去么，写上去了，项目投不出去，不写又怕追责，左右为难。还有一个问题就是，尽职调查是向后看，投资是向前看，后面发生的风险，谁能保证什么叫充分论证，项目可行性研究是指从宏观到微观进行全面的技术分析，论证项目的必要性和可行性，经过比较择优确定投资方案，重点论证项目建设是否符合国家长远规划、地区和行业发展规划、产业政策和生产力布局的合理性，进行全面的市场调查和竞争能力分析，合理确定方案，通过必要的勘察、调查和技术比较……这一扯就没头了。还是那句话，如果结果导向的思路不转变，拿充分论证和尽职调查评估免责，只是个镜花水月，因为这两件事没有客观标准，只有主观判断，而出不出事是客观的结果。客观对主观，谁占上风呢。

（四）按照法律法规和行业监管要求，建立了相应的风险管理制度并有效执行；制度没啥问题，但是有效执行，这个很可能打个大折扣，流程能不能得到有效执行，一查，领导太忙，流程是代点的，多一个签字，少一个签字。哪个会开了，哪个会没开。团队内部会，立项调度会，立项会，风险评审会，预审会。几个LP内部汇报，各自上党委会，甚至有些党委会都不能定，只能继续上报，折腾了一六十三招，终于开了投决会，项目成功落地。虽说看着流程多，但可能大部分的会是一套人马，但是流程不可偏废，领导要层层把关，雁过留痕。可能几个会并着一个会就开了，说走流程了呢，也走了，该汇报的问题也都汇报了，但是说有问题呢，这些会好多也都没真正开，这算不算有效执行制度呢。为了抢一个明星项目，又来到了制度是人定的。又或是换一个情形，一把手决定投资的项目，谁赞成，谁反对，风险较大怎么办。基金管理人如果有不同意见，这个事要听谁的。如果听了，追谁的责任，如果不听话，是不是正常人就会直接换一个能听话的人。

（五）没有为自己、他人或其他组织谋取不当利益、中饱私囊，没有明知故犯或与其他组织或个人恶意串通损害国家利益、公共利益和他人正当利益；这个只有天知道，那可是动辄几千万的钱扔出去，道德风险，逆向选择。

（六）对探索创新、先行先试中非主观故意造成的损失，积极履职尽责，采取合理方式主动及时止损减损，以消除不良影响或有效阻止危害结果扩大。国资天然与冒险和探索这件事，基因上不合，主观故意，合理方式同样没有客观标准，无法自证清白，至于罪疑从无，这个是刑事的案子，至于止损减损，消除不良影响，要是有这本事，能应对奸滑似鬼的创始人，也能搞定群狼环伺的债权人，真也别干投资了，干点啥都能赚钱。

所以，这终究只是一个美好的倡议，至于落地多少就不奢望了，达摩克利斯之剑是要悬在头顶的。但凡想整你的时候，签字写错个笔画都是死罪，总能找出整你的理由，不想整你的时候，就靠边站，当一个无情的汇报机器。有的地方，财政就没钱，勒紧裤腰带凑出点基金，这烂船的三磅钉砸出去了，赔钱了，不论什么原因，就不可能放过责任链条上的人。

四、退出是不可能退得出的

基金“退出-回收-再投资”这个循环基本玩不下去，这个原因说了太多。2016年至2019年，国资基金爆发式增长，而基金普遍是7年存续期，一大批国资基金将在2024-2026年迎来一轮密集退出期，可是退出的路没有了。就算想卖基金份额，也得有人接盘才是。基金“退出→回收→再投资”的循环通道不畅，回流断链风险提高，后期难以接续循环。“硬退出”伤人伤己，有LP已经在要求无条件退伙撤资的权利了，这终究不是长久之计。

五、木已成舟，路向何方

始终半管制半市场化，只能像现在这样不上不下，同质内卷，把握两端，放开中间，总体方案和思路定好，落地执行不过多干预，减少常规性微操，后端激励机制灵活一些。支持创新创业的大方向是正确的，最终的路子回归市场逻辑，还是要走到激活社会资本这条路上，社会资本不来，科技创新这潭水没法激活，该市场的市场来，来立红旗给冲锋方向的给方向。正常的投资要长短期收益兼备才走得远，有耐心不代表就得一直吃糠喝稀。都投下去十年没个动静，这十年人怎么养活，项目谁维护，活谁干，毕竟这十年人不能喝西北风？产业基金已经够多，现在不是缺钱，是缺项目，好项目的标准是什么能增长，有赚钱，退得出。至于为什么缺好项目，那也只能摊摊手。总得让人喝点汤，总归又说到退出渠道上了。

该国家上的国家上，能做集中力量攻关的产业要走举国体制，大干快上，而到了地方真不是谁都能玩硬科技的，省一级审慎推进，很多事弱势一点的省份都不一定能干下来，地市区县就别乱凑热闹了。一代宗师丁连山那句话，有多大屁股穿多大裤衩。

认清投早投小的风险，投早投小更需要高度的专业判断和社会资本的共同努力。股权投资不是银行理财，想保本左手找银行去，没有那个风险承受能力就不要玩高难度的操作，把这个钱省下来干点别的。因为我们所谈的容错机制只有在风险承受的范围内，才有可能被执行。上升到了重大损失，国有资产流失的大帽子，谁也扣不起，总有人要背锅。但是尽职免责条例和操作指引的形式还是得放在那儿，细化免责条款，明晰问责范围，先找能执行下来的地方试点，然后再推广，这也需要点耐心。

对于企业和链条上的中介机构，只有适应这个大环境，把握各方利益的契合点，拿能拿的钱，难度是有，风险是有，活得下来，活不下来，全凭造化。可只有活下来，才有后面的机会。

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