专题研究丨实证分析经营权REITs的投资利息收益率情况

特许经营权REITs基金因其所持有的底层资产具有明确的经营期限，且期限到期后资产价值会归为零的特点（不考虑特许经营权期限再延期的情况）。市场各方参与者对于特许经营权REITs基金在每年的现金分红金额中如何划分本金摊销金额和利息收益金额进行过众多探讨和研究。

本文对2023年已发放过现金红利的12只特许经营权REITs基金的二级市场价格变化进行分析，通过计算出除息日+1D的收盘价与分红公告前一日收盘价的差额，并将该差额与此次现金分红金额进行对比，得出一个通过市场投资者交易博弈出的利息收益金额占现金分红金额的比例值，并通过对利息收益的比例值来分析市场投资者对于不同类型的特许经营权REITs基金的后市预期。

我们测算出这12只特许经营权REITs基金的2023年收益分红中的本金摊销金额，加总得出各只特许经营权REITs基金在2023年全年的本金摊销总金额，然后用2023年全年的现金分红总金额减去本金摊销总金额得到市场投资者2023年的投资利息总收益，即用市场化的方式测算出特许经营权REITs基金的每年短期投资收益率，以便更好地发挥市场之“锚”的作用来对特许经营权REITs基金进行估值定价。

一、特许经营权REITs在2023年的本金摊销总金额和投资利息总收益

1.1 理论分析

利用特许经营权REITs基金每次的现金分红事件对其二级市场价格的影响来推测出本金摊销金额和投资利息收益的方法是否具备可行性，最为关键的是我们要对每次现金分红过程中的“三个时间点”和“三个时间段”进行充分的论证，以表明通过该方法得出的本金摊销金额和投资利息收益是由市场上各类投资者通过交易博弈得出的结果，能较真实的反映出市场对每只特许经营权REITs基金的估值定价。

“三个时间点”分别是季度报告公告日、现金分红公告日和场内除息日。

“三个时间段”分别是季度报告公告日和现金分红公告日之间时间段，现金分红公告日和场内除息日之间时间段，场内除息日之后时间段，如下图所示：

在分析特许经营权REITs基金每次的现金分红事件对其二级市场价格的影响之前，我们先设定每只REIT基金一年内按照季度报告分红四次，且设定现金分红事件在每季度报告公布之后的1个月内进行。因时间跨度未超过1年，所以暂不考虑投资收益的时间价值和再投资收益。

下面的分析设定在REITs基金1季度报告公布之后的1个月内：

“季度报告公告日和现金分红公告日之间时间段”的二级市场价格变动分析：在该时间段内REITs基金的价格波动主要是根据REITs基金的1季度报告的财务数据和相关经营情况，1季度现金分红预期，以及本年度宏观经济和产业发展等因素对REITs基金估值的影响，由市场投资者不断进行交易博弈引起的。

若在该时间段内，REITs基金的二级市场价格产生较大跌幅，则很有可能会导致在1季度现金分红中本金摊销金额的占比处于较低水平，甚至为0%，表明市场上有部分投资者认为该REITs基金的价格已处于超跌区间；反之，若在该时间段内，REITs基金的二级市场价格产生较大涨幅，则很有可能会导致在1季度现金分红中本金摊销金额的占比处于较高水平，甚至为100%，表明市场上有部分投资者认为该REITs基金的价格已处于超涨区间。

“现金分红公告日和场内除息日之间时间段”的二级市场价格变动分析：该时间段是市场各类投资者进行交易博弈的关键期，约覆盖了4-5个交易日（股票IPO首发时，前5个交易日不设涨跌停，表明在中国的资本市场里，5个交易日已可以对股票价格进行较充分的市场化定价。所以我们选择除息日+1个交易日作为REITs基金的市场化定价截止日，认为“现金分红公告日到场内除息日+1D”的5-6个交易日内，市场各类投资者已可以对此次现金分红事件对REITs基金的估值影响进行较充分的市场化定价了）。

在该时间段内，现金分红金额，权益登记日，场内除息日，派息日等因素都已确定，市场各类投资者就会围绕着各自对REITs基金的估值定价、现金分红金额以及各类交易策略进行价格博弈，最终会呈现出一个市场化的定价结果，我们可以根据该定价结果测算出在此次现金分红中，本金摊销金额及其占比。

若在该时间段内，REITs基金的二级市场价格产生较大跌幅，则部分投资者会根据其对于REITs基金的估值定价以及现金分红金额，认为其已超跌，则会入场买入，从而对价格产生支持作用；反之，若在该时间段内，REITs基金的二级市场价格产生较大涨幅，，则部分投资者会根据其对于REITs基金的估值定价以及现金分红金额，认为其已超涨，则会逢高卖出，从而对价格产生打压作用。

“场内除息日之后时间段”的二级市场价格变动分析：经过前面两个时间段的连续的交易博弈，且伴随着1季度现金分红的完成，市场各类投资者根据1季度报告数据和现金分红收益的实现，已完成了此次对于REITs基金的市场化估值定价过程。

在该时间段内，市场投资者又要开始根据2-4季度的宏观经济政策、区域经济和产业发展情况、突发事件的影响等因素对REITs基金的2季度报告的相关数据进行预测，形成2季度的可供分配金额和现金分红预期值，再推算出自身对于REITs基金的估值定价并制定出相应的交易策略，然后通过在市场上进行交易博弈将自身的预期值变现，并等待2季度报告的发布。

正是因为市场上各类投资者对同一只REITs基金有着不同的预期和测算，所以会提升该只REITs基金的市场交投活跃度，进而才会通过REITs基金的二级市场能够更好的发现该只REITs基金的价值。

通过上述分析，我们认为利用特许经营权REITs基金每次的现金分红事件对其二级市场价格的影响来推测出本金摊销金额和投资利息收益的方法具备一定可行性，下面我们通过实例对以完成2023年现金分红的12只特许经营权REITs的本金摊销总金额和投资利息总收益进行测算和分析。

1.2  已分红的12只特许经营权REITs在2023年的利息投资总收益

目前已上市的特许经营权REITs基金总共16只，已完成2023年收益分红的特许经营权REITs只有12只，这12只特许经营权REITs的2023年收益分红次数分别为：华夏交建REIT、安徽交控REIT和越秀高速REIT累计现金分红四次，基本是每季度报告公布后就进行现金分红；国电投新能源REIT和广州广河REIT累计现金分红三次；富国首创REIT、首钢绿能REIT和山东高速REIT累计现金分红两次，江苏交控REIT、京能光伏REIT、国金铁建REIT和沪杭甬REIT累计现金分红一次。这12只经营权REITs的每次2023年收益分红的具体情况如下表所示：

根据上表所示，富国首创REIT在2023年收益分红中，投资利息收益占比高达89.15%，本金摊销占比只有10.85%，本金摊销金额占比较低，表明市场投资者认可该REITs基金的价值，看好其后续的盈利能力，并对其后续价值的稳定性保持积极预期。另外，我们计算出富国首创REIT在2023年的市场成交均价，用2023年的投资利息收益除以市场成交均价可得其2023年投资利息收益率高达6.293%，该收益率在整个公募REITs市场中都处于前三水平。较高的投资利息收益率表明富国首创REIT的确能够为市场投资者带来不错的收益。

可以将国电投新能源REIT、山东高速REIT和广州广河REIT在2023年的投资利息收益率类比于产权类公募REITs的2023年分派率，则这三只经营权REITs的2023年投资利息收益率都高于3.8%，且在产权类公募REITs中也处于中等偏上水平。故市场投资者后续可以关注这三只经营权REITs的投资交易机会。

沪杭甬REIT的2023年收益分红只进行了一次，且本金摊销金额占比为100%，表明市场投资者认为该REIT基金在当时时点的价格已超过其市场价值，所以会将此次现金分红的金额全部作为本金摊销。沪杭甬REIT的2023年投资利息收益率也是经营权REITs中唯一一个是零的产品。故我们建议市场投资者后续关于沪杭甬REIT的二级市场的交易投资持谨慎态度。

二、现金分红事件的信息不对称对经营权REITs在2023年的投资利息收益的影响

根据交易所《REITs业务指南第2号——存续业务》的分红事项规定，基金管理人需至少在权益登记日前6个交易日根据中国结算相关要求，向中国结算上海/深圳分公司相关业务部提交公募REITs分红业务申请。则假定部分投资者至少在权益登记日前6个交易日时就已获知此次现金分红事件，先于现金分红公告日，从而会为产生一定的信息不对称情况。接下来我们实证分析现金分红事件的信息不对称对这12只经营权REITs每次进行2023年收益分红的影响，具体情况如下所示：

在现金分红事件的信息不对称的情况下，山东高速REIT的2023年投资利息收益率增加了2.847%，安徽交控REIT的2023年投资利息收益率增加了2.392%，而富国首创REIT的2023年投资利息收益率却减小了1.685%。

山东高速REIT关于2023年收益分红共分配了两次，在2023年12月21日发生的第一次收益分红事件中，因信息不对称所引起的投资利息收益率差额最大。根据日线图可知，山东高速REIT从2023年12月11日起就开始一路上涨，一直涨到权益登记日12月25日，累计上涨12.03%。如此短期限的持续性大幅上涨，大概率已表明此次的现金分红事件的信息不对称确实可以帮助部分投资机构获取超额收益。

安徽交控REIT关于2023年收益分红共分配了四次，信息不对称事件基本都会增加投资利息收益率，其原因或许是大部分市场投资者认为安徽交控REIT的经营盈利情况会保持在一个良好状态，且安徽交控REIT在2023年期间的价格相较其基金净值的贴水率一直处于较高水平，故对其二级市场价格会保持较好的预期。

富国首创REIT关于2023年收益分红共分配了两次，信息不对称事件都减少了投资利息收益率，这或许表明部分专业的投资机构关于现金分红事件对富国首创REIT的二级市场价格的影响程度过于乐观，且富国首创REIT的价格相较其基金净值的升水率一直处于较高水平，大部分市场投资者对其价格涨势也会持相对谨慎态度。

三、小结

根据上述对12只已完成2023年收益分红的经营权REITs的分析可知，富国首创REIT的2023年投资利息收益率最高，为6.293%；其次是国电投新能源REITs，为6.159%；再次是山东高速REIT，为5.585%。如此的投资利息收益率排序基本也符合市场投资者对于其各自持有的基础资产的经营盈利预期。另外，目前十年期国债收益率约为2.307%。在这12只经营权REITs中，有6只经营权REITs的年化投资利息收益率高于十年期国债收益率。

因为公募REITs基金管理人需至少在权益登记日前6个交易日根据中国结算相关要求，向中国结算上海/深圳分公司相关业务部提交公募REITs分红业务申请，所以会产生现金分红事件的信息不对称现象。我们以这12只经营权REITs为样本，因现金分红事件的信息不对称对其2023年投资利息收益率的影响进行了分析，得知山东高速REIT的2023年投资利息收益率确实受到了现金分红事件的信息不对称的较大程度影响。

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