否极泰来后，量化超额将去向何方？

“任何一种资产每过一段时间都会出现风险，这是概率事件。这样的资产波动，我认为大概3、5年都会出现一次。”

“不管哪一类资产都有风险，只是说暴露的程度是否在自己可以承受的范围内。另外怎么预判风险有多大？要关注‘人多的地方不要去’。”

“相对股票产品，CTA一般风险敞口开合更快，并且不容易出现极端的、系统性的风险，但是也有周期和大年。”

“这次的风波是五个标准差以外的事件，有这样一个实盘的数据点之后，再充分地打磨量化模型，有助于提升模型稳健性。”

“未来中国量化规模还会扩大，超额会降低，但目前应该还是可以维持在有吸引力的水平。”

以上是好买财富2024年度私募投资策略会暨第十二届中国好私募颁奖盛典上，量化圆桌环节的精彩观点。

过去两年，量化处在一种比较舒适的超额累积环境之中，这种“稳步上行”的策略表现不断被神化。然而2024开年，量化市场便经历了一场风波，令很多信仰量化的投资人也心生动摇，好在最近行情否极泰来。回顾这次风波，量化超额为什么会出现波动？未来超额收益能否持续？量化投资方法论是否仍然有效？

围绕以上问题，近期因诺资产创始人徐书楠、均成资产创始人司维、黑翼资产创始人邹倚天对量化股票策略、量化CTA策略的短期波动和长期前景，发表了精彩观点。

以下内容整理自论坛实录：

1

超额波动集中在局部策略

小盘风险需要理性认知

主持人：今年以来，量化出现大幅波动。能否请各位为我们回顾一下本次量化波动的过程，以及您认为波动的本质原因是什么？

徐书楠：很多投资者认为春节前这波量化超额回撤是全行业的一个风险事件，我觉得不准确。其实它只出现在几个量化策略上，就是500指增、1000指增、量化选股和对应的中性策略。然而量化是一个很大的门类，300策略以及一些综合配置的中性产品表现是正常的。其次，其他的量化策略并没有出现风险，比如我们的CTA、择时选股、期权等，都是创新高的。

之所以上升到行业，主要原因在于目前中国量化行业的资产端非常集中，500、1000、量化选股和对应中性策略在量化中的资金占比至少在60%、70%以上。那么为什么会出现针对500和1000策略的风险呢？这其实是一个逆向选择的过程。市场上相对能够做大的机构，500、1000策略的选股池会大一些，超额收益才会更高，所以也就会面临小盘回撤导致超额回撤的风险。

进一步而言，这波风险也有必然性。任何一种资产每过一段时间都会出现风险，这是概率事件。这样的资产波动，我认为大概3、5年都会出现一次。解决这个问题，一是需要大家对量化的超额波动建立正确认识；二是要知道超额过去几年的平均水平仍然是非常高的，量化指增产品依然有很强的吸引力，只是对超额回撤幅度应该有更合理的预期。

邹倚天：我同意徐总的看法。这次是非常局部的事件，原因是500、1000和1000以外股票表现的不匹配。前者涨幅很大，而1000以外的小票出现暴跌。这样就导致量化指增的超额受到很大影响，另外中性产品也受到很大影响。

补充一点，这次可能还有一个原因是流动性危机。大家都在卖小票，往指数成分股中调仓，就造成了短时间内小票的极端下跌。类似的流动性危机可能每4、5年会出现一次，不仅限于量化。以美国2007年8月出现的“量化崩盘”为例，就是很多量化基金同时减仓造成资产价格暴跌，但这种危机通常出现得很快，恢复也很快。未来，这种流动性危机肯定还会出现，但原因可能不一样。对于管理人，每次出现这样的现象，也可以学到新的东西来帮助策略迭代，让策略在未来环境中能更加稳健。

司维：从一个相对偏的角度切入，我认为这次事件之所以让大家感觉很意外，根源是投资人有一个比较高的预期。大家在选产品的时候，更多都是关注产品过去一段时间的表现，这没有错。但是从投资本身来说，投资永远具有高度的不确定性，大家需要有这个认知。

如何处理这个问题，可能是个更有价值的思考方向。第一，不管哪一类资产都有风险，只是说暴露的程度是否在自己可以承受的范围内。基于此，要进行一个合理的资产分散配置。即便出现较大回撤，整个资产的波动也是比较有限的。第二，怎么预判风险有多大？要关注“人多的地方不要去”。这个实操起来会很难，但大家也可以考虑一下。建议更多还是从资产配置的角度来应对类似的风险。

主持人：关于量化是不是在小盘股上存在一定的同质化风险，能否再展开一下？

徐书楠：量化的同质化，主要体现在大家做的策略比较一致，集中在500指增、1000指增、量化选股上。另外，对于500和1000策略，选股池放大一些，对提升风险收益比有帮助。如果选股池控制得过于严格，可以避免极端风险，但在大多数行情下也会丧失收益，不利于提升收益风险比。

对于量化投资是不是买很多小盘股，这里需要解释一下。第一，量化投资真正持有小微盘股的比例可能并不高。主流的500指增产品需要对风格进行风控，整体持仓比较分散，在大盘上也有很多持仓。第二，虽然量化持仓既有大盘也有小盘，但小盘股更容易获得超额收益，这在统计模型下是一个事实。当你的样本数据量越大，统计显著性越明显，样本数据越小，随机性越强。由于小盘股数量更多，因此模型在小盘股上的预测能力就会更强，也会贡献更多超额收益。

邹倚天：量化持有小盘股，也有量化持仓天然就比较分散的原因，这样势必会延展到一些小票里去。未来，大家的持股还是会相对比较分散，如果持股太集中，比如全部集中在大票，就会丧失很多量化的优势，也会损失很多的Alpha。当然，我们也观察到很多管理人针对这次行情做了一些策略升级，在维持alpha的同时，尽量减少风格因子的波动。

主持人：均成很早就开始就做CTA策略了，请问司维总，过往CTA策略有没有出现过系统性风险？风险出现时，CTA会有什么样的表现？

司维：相对股票产品，CTA一般风险敞口开合更快，并且不容易出现极端的、系统性的风险，但是也有周期和大年。比如2016年CTA是大年，到2016年底出现了一些极端行情。2020年也是一个CTA大年，到2022年6月出现了相对比较集中的风险暴露。

由于CTA本身是一个高波动产品，就算出现波动，产品回撤相对它自己的历史表现来说不能算是特别大的异常，只是说可能很多产品集中出现了回撤。

2

危机干预没有对错

迭代优化模型才是关键

主持人：应对本次超额回撤，我们观察到有的管理人可能会有不同程度的人工风控干预。所以想请教各位，在发生风险时是如何采取风控措施的？以及人工干预在量化模型上可不可行？

徐书楠：是否进行干预没有对错之分。因为风险发生之后是会变得更极端，还是急剧反弹，这两种情况都会出现。只不过后视来看，之后的情况会反过来显得之前的处理方式更合理。

这一波风险的原因主要是小微盘股的暴跌。在处理上，我们认为应该把策略的风险控制得更小一些，避免未来更极端的风险可能对策略产生的影响。另外，我们认为这个市场上那些非常小的微盘股的流动性并不支持整个量化行业在其中做交易。因此，我们主要把500和1000策略中特别小的微盘股拿掉了，但在量化选股策略中仍然包含微盘股。

总体来说，每家的考虑和处理方式不一样，没有对错。不管如何调整，对于量化最关键的还是要不断改进自己的预测模型，才能保持更强的超额竞争力。

邹倚天：理论上，对量化的干预是越少越好的。量化策略是基于统计的结果，而人为干预相对大数据统计来说是一个胜率非常低的东西，所以你要把胜率非常低的东西加到本身胜率很高的大数据模型中，通常不会有一个特别好的效果。

但现实中，还有很多其他因素要考虑。比如很多产品如果不干预，就要到止损线了，再比如客户的感受不好可能就要赎回等等。危机当中，有时候被迫要干预，但处在当时的环境中，要不要干预确实没有对错，很难评价哪个更好。

危机之后，我们有很多可以学习或迭代的地方，比如重新反思小微盘股的流动性是否高估了。像我们也把一些流动性不太好的小微盘股去掉了。这次的事件可能是五个标准差以外的事件，有这样一个实盘的数据点之后，再充分地打磨量化模型，对于提升模型稳健性是有帮助的。

司维：量化模型本身有不足，它是基于历史数据去统计的，模型本身无法捕捉一些样本非常少的极端情况。那出现这样的局面后，要不要干预？取决于管理人对这个东西有没有处理能力。但人都比较容易过度自信，我个人倾向还是尽量不处理比较好。但不处理，也是有一个“度”的。如果出现了相对明确的情况，如邹总说的已经出现了“踩踏”，并且踩踏继续的可能性非常大，这时候可能就需要做一些人工调整和应对。

管理人做抉择，不应该看事后到底是多赚了还是少亏了，更多要看管理人调整投资决策时，是不是本着对投资人负责的态度来去做的，做这个处理时是出于怎样的考虑，这才是关注的重点。

3

超额仍具吸引力

量化投资稳健发展趋势不改

主持人：当量化超额收益修复之后，各位管理人觉得未来的超额收益是否和过去一样比较好做，还是会变得更难？以及超额在未来的持续性如何？

徐书楠：如果是判断短期的超额水平趋势，比如半年、一年，还是比较困难的。如果时间稍微拉长一些，我认为未来中国量化规模还会扩大，超额会降低，但目前应该还是可以维持在有吸引力的水平。

过去，中国很高的超额收益本质是因为当时量化的规模还比较小。随着量化规模变大，捕捉这块无效波动的资金越多，这个市场会变得越有效，想进一步捕获超额收益就会越困难。未来量化的超额会如何，就看量化规模怎么变化。如果量化的规模大幅增长，超额收益一定会继续下降。

所以说，超额变化取决于中国整个投资者群体对量化超额的预期。当前，中国投资者对量化超额的预期至少还有两位数水平，但如果现在量化整体只有个位数的超额了，那么量化规模就不会再继续增长，超额就会维持在这个水平。相反，如果有人赎回，规模变小，高超额就会回来。

主持人：近两年，监管对于量化交易的关注越来越多。请问邹倚天总，您是否也注意到了监管对量化的关注？其中主要的关注点在哪里？以及您认为监管对于量化未来的发展方向有怎样的影响？

邹倚天：2月份这波量化动荡之后，现在各种媒体舆情对量化有两种看法。之前是神化量化，觉得量化可以永远涨，比如像去年翻倍的DMA产品。2月份之后，是妖魔化量化，觉得量化不提供任何的价值。

我们自己觉得，量化只是一个方法论，量化投资本身基于统计学模型。经常有人问，量化是不是经过这次之后失效了？你这个问题相当于统计学是不是失效了？统计学不可能失效。套用现在很热的一个词——“新质生产力”，量化就是把这些前沿的AI技术和统计模型运用到了金融市场。

平时我们和监管沟通也比较多，监管对于量化的了解非常深刻，总体来说，大家还是希望量化可以朝着健康的轨道去发展。当然，在发展的过程中，我们需要去伪存真，鼓励真正的好的量化继续壮大。同时，要让资本市场上各种各样的投资方法都能发挥一席之地。不同的策略越多，整个资本市场的深度才会承载更多的资金，才会提供更高的流动性。

主持人：最后对于CTA策略，也想请教均成司维总。最近几周，CTA策略从过去两年的持续震荡磨损中出现了一些反弹，您观察下来是市场环境发生了变化，还是策略有所迭代？如何看待CTA策略接下来的表现？

司维：观察量化CTA表现看两点，一个是量化CTA本身的规模，另一个是整个期货市场的容量或交易规模。同等规模的量化CTA资金，如果期货市场交易非常清淡，那么想要在市场上获得收益的难度是增大的。

首先，我们观察到从2022年6月以来，很多投资人可能赎回了CTA产品，在市场上捕获超额收益的量化CTA规模变小了。另外，我们也观察到，2023年10月整个期货市场的交易规模已经接近2021年3月之前，也就是历史上最高的期货市场交易金额。随着整个市场交易量变大，叠加CTA策略管理规模降低，CTA策略的整体表现就得到改善。

当然，如果后面期货市场的成交又下去了，获得收益的难度又增加，也是有可能的。但是我们可以看到国家对于期货市场为实体经济服务这个定位的认可，将来这个市场可能会变得更大。未来，无论是量化CTA策略的容量还是表现，都有一个非常值得期待的空间。

风险提示：投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同，并自行承担投资基金的风险。高端合格投资者要求：符合中国证监会规定的私募证券投资基金的“合格投资者”条件。即：具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元。且个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。好买提醒：本文版权为好买财富所有，未经许可任何机构和个人不得以任何形式转载和发表。如有转载需求，请在文章下方留言。

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