“皇冠上的明珠”：宏观对冲策略是如何赚钱的？

近两年，全球宏观环境变化较快，各种黑天鹅事件层出不穷。俄乌战争爆发、海外通胀升温、全球央行紧缩政策这些问题都加剧了市场波动。2022年，全球股市、债券等传统资产均遭受重创。

那么，究竟有没有一种策略，能够帮助我们在市场波动的时期获取稳定可观的收益呢？这就要说到被誉为“皇冠上的明珠”的宏观对冲策略了。

宏观对冲策略来源于海外，例如全球规模最大的对冲基金桥水基金就是该策略的佼佼者。今天我们就来看看，宏观对冲策略近年来业绩表现如何，又是如何在震荡行情下获取收益的。

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概览

海外主流对冲基金中不乏见到“Macro”策略，我们将这这种策略译为“宏观对冲”。放眼海外，全球知名的桥水基金、摩尔资本、Brevan Howard等顶级对冲基金均以宏观对冲策略见长。

据统计，截至2023年7月，AUM超过1亿美金的对冲基金超过1500家，其中宏观对冲基金占比接近7%；而AUM超过10亿美金的对冲基金中，这一比例接近10%。

如果我们进一步提高AUM阈值至100亿美金，我们会发现在这些“Big Name”中，宏观对冲策略的比例接近22%，和股票策略是不相上下的。这意味着在头部海外对冲基金中，很大一部分都是宏观对冲策略。

新冠疫情以来，宏观对冲基金翘首多年终于盼到了“宏观大年”。据With Intelligence数据显示，自2000年以来大部分对冲基金指数均跑赢MSCI全球指数，其中宏观对冲指数(包含北美、欧洲、亚欧及新兴市场的宏观对冲)表现较好。尤其是在海外市场波动较大的近3年，宏观对冲策略表现尤为亮眼，夏普比率达1.54。

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策略

简而言之，宏观对冲策略通过各类资产上的投资工具，将涉及宏观经济的观点转化成收益。从概念上来看，宏观对冲策略可以从“宏观”和“对冲”两个方面来拆解。

一是宏观视角，涉及宏观经济变量（如利率、外汇、通胀等），通常是自上而下的投研方法。一方面，所有宏观意义上的标的都可以投资（多资产，如股票、商品、债券、外汇、黄金、货币等），另一方面投资领域可以跨地域和国家，故也称作全球宏观。

二是对冲策略，通过各种衍生工具，将不需要的因子对冲掉，目的是剥离出更纯粹的宏观风险因子。从结果上来看，宏观对冲基金能往往够在市场大幅波动（如2008年金融危机、2020年新冠疫情）的情况下对冲系统性风险。

据统计，宏观策略指数与MSCI世界指数相关性仅有0.32，而股票型、事件驱动型、相对价值型策略分别为0.77，0.72，0.58。在全球市场波动较高的时候，宏观对冲策略由于和其他指数相关性低，表现会相对较好。

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趋势

纵观宏观对冲策略近年来的发展，有以下几个大趋势值得关注：

1、方向性投资仍为第一主旋律

虽然全球金融市场日渐成熟，但失衡和错配现象依然存在，而方向性投资仍为宏观对冲策略的第一主旋律。方向性投资有以下两种收益来源：

一是赚市场失衡（Mispricing）的钱，主要是指市场对基本面的定价偏差（如对衰退预期的过分定价）。例如2010-2018年全球市场宏观波动比较小，但宏观对冲策略可以通过市场对通胀的定价稳住收益。

二是赚市场错配（Dislocation）的钱，主要是指资金对于两种及以上投资工具之间的配置偏差（如两种工具所定价的通胀不同）。主要是相对价值策略。例如当前全市场都在预期今年降息，但对于降息的时点和幅度仍有分歧，成为市场博弈最多的点。这其中会有相对价值策略的机会，趋势上也会有一些方向性的表达。

2、系统化宏观策略的兴起

方向性投资一般在宏观对冲策略中被定义为主观策略，另一种则是系统性策略。如果说方向性投资是宏观对冲策略的主旋律，那么系统性宏观的兴起则是受益于多方面需求形成的合力。下图中可以看到不同策略种类中主观和系统性策略的占比：

①技术性需求：计算机技术迅速发展，提供了通过量化方法处理多维数据的可行性（例如半夏正尝试将一些指标编成指数）

②创新性需求：桥水的全天候策略打开了宏观对冲策略的纯量化大门，由此推动了系统性宏观策略的迅速发展。

③发展性需求：很大部分系统性宏观基金策略都是从古老的趋势跟踪策略衍生出来的，CTA往宏观发展的管理人天然有这部分需求。

④稳健性需求：偏配置型的系统性宏观策略与长期稳定增长的流动性主题息息相关，同时也能够提供新的观察视角（例如桥水）

3、风控趋严，行为金融元素显露

风险预算方法的成熟，使得宏观对冲基金能够更好把握主题上的仓位分配，从而有效控制波动水平。在越来越多的宏观对冲策略中，风险控制得到前所未有的重视（多维度监控风险、压力测试、杠杆限制等）。

随着学术领域不断发展，基于行为金融学对市场异象进行解释的理论日益成熟，在各类策略的投资实践中，行为因素逐渐被纳入考量，宏观对冲策略也不例外。

宏观对冲策略历史上的重要转折就是宏观巨头在非理性泡沫下的落幕，行为金融因素的考量一方面或有助于防范此类风险，避免重蹈覆辙；另一方面，行为金融也提供了抓住市场失衡、错配机会的新视角。

4、“精细化、多策略化”并驾齐驱

虽然宏观对冲策略的发展很大程度上源自于“轻个股、重资产”的向上简化，但随着一类策略的发展，在既定领域内精细化是必然的趋势。

方向性宏观往往容易带来较大的波动，并且历史上诸如俄罗斯国债违约、美国SVB中小银行破产等黑天鹅事件对宏观对冲策略带来的冲击，都是很难预见的。

而多策略化是熨平风险的一种解决方式。随着跨地域、跨资产的进一步深化，宏观对冲策略出现了百花齐放的局面。

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展望

当前全球不确定性加剧背景下，宏观对冲策略的“大年”远远还没过完，对宏观对冲这类非相关策略的配置需求预期维持较高水平。但高波动下风险和机遇并存。预计2024年围绕美债利率展开的宏观投资机会将不断涌现，可积极关注聚焦外汇、通胀、行为金融等领域的宏观策略。

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