【REITs指数】公募REITs市场研究周报—关注特许经营权REITs的估值逻辑|REITs_新浪财经

摘要

股票市场、债券市场、REITs市场上周都呈现上涨态势，且REITs市场上周成交总金额呈现快速增长。上周12只公募REITs全部上涨，其中涨幅最大的是盐田港REITs（周涨幅5.77%）。前一周REITs市场总成交金额为8.15亿元，（若按五个交易日折算，成交总金额为10.18亿元）。上周REITs市场成交总金额为11.53亿元，成交金额继续回暖，表示资金已加大进入市场，开始适时建仓。

年度派息率情况：根据2022年第一季度可供分配金额预计，以当前最新市值（截至2022年6月10日）计算，产权类项目2022年年度派息率预测值位于3.35%-3.89%之间，特许经营权类项目2022年年度派息率预测值位于4.23%-10.21%之间。

“市场无风险利率”有所回调： 1年期城投债（AAA和AA+评级）收益率曲线近两周有所反弹。截止6月10日，1年期的AAA和AA+城投债的收益率相比上周有所抬升，分别为2.4420%和2.5483%，高等级城投债收益率的持续低位将会带来投资机构对于二级市场最低收益率预期值的调整。

市场投资机会：根据国金铁建REITs基金通过改扩建方式延长特许经营权期限的案例可得：

特许经营权期限是否可延期，延期的期限多长，基础资产改扩建时间选择等因素都会对于REITs基金的估值产生较大影响，进而也会为市场上的投资者带来了投资交易机会。国金铁建REITs项目也预示着后续特许经营权类REITs的估值逻辑和模型会发生一定调整。

风险点：特许经营权期限是否可延期，延期的期限多长，基础资产改扩建时间选择等事项的预估值与实际情况有差异。

一、市场观察

上周12只公募REITs全部上涨，其中涨幅最大的是盐田港REITs（周涨幅5.77%），该REITs上周成交总金额为6771.64万元，相比前一周成交总金额翻倍，日均换手率处于市场中位水平，呈现出良好的交投活跃度。

以当前最新市值（截至2022年6月10日）计算，产权类项目2022年年度派息率预测值位于3.35%-3.89%之间，特许经营权类项目2022年年度派息率预测值位于4.23%-10.21%之间。特许经营权类REITs的年度派息率预测值区间跨度偏大，反映市场各方对于不同特许经营权资产的盈利前景、改扩建投资额预期、可运营期限预期及到期后如何处理等事项产生较大的分歧，但也为投资者创造了更多的交易机会和策略。

二、市场分析

1、REITs的现时分红收益率预期值

根据已公布的各只REITs基金的2022年第一季度报告的情况，我们可得出其现时分红收益率预期值，具体数值如下所示：

上周12只公募REITs价格全线上涨，导致1季度现时分红收益率预期值相比前一周呈现微幅下跌。

因产权类REITs的估值模型确定性高，所以其现时分红收益率预期值基本就能反映市场上对于分红收益率的基本要求，虽然目前博时蛇口REITs的1季度现时分红收益率预期值大幅低于其他四只产权类REITs的现时分红收益率预期值，但从价格走势上来看，市场对于其全年的现金分红收益率预期值还是持积极态度。

特许经营权类REITs的估值模型不确定性较高，所以其现时分红收益率预期值的区间跨度较大，但由于国金铁建REITs通过改扩建方式延长特许经营权期限并影响REITs估值的方式，给其他四只高速公路REITs基金的估值调整提供了一种可参考方式。

仅从现时分红收益率角度来看，沪杭甬REITs的分红收益率最高，若沪杭甬REITs的底层高速公路也可通过改扩建方式延长特许经营权期限，则2.551%的1季度现时分红收益率中，有多少比例是项目收益，有多少比例是本金摊销。这个比例与原本假设特许经营权到期后归零的情况下的收益比例是有一定差异的，进而因市场机构的估值差异会产生投资交易机会。

2、REITs可供分配金额预期变化

根据已公布的报告资料，再结合宏观政策、区域政治经济、运营管理能力和市场环境变化等多重因素，我们分别对各只REITs基金的可供分配金额分季度进行了变化趋势的预测，具体情况如下表所示：

3、“市场无风险利率”预期变化带来的REITs价格波动

二级市场上各类投资机构在设定其最低收益率标准的过程中，一方面要参考央行的货币政策、国债收益率等数据，另一方面要参考“市场无风险利率”水平，比如AAA或AA+的城投债收益率。

我们选取从2022年1月初到6月10日期间的中债1年期和10年期国债收益率曲线，中债1年期城投债（AAA和AA+评级）收益率曲线作为近期“市场无风险利率”的参考曲线，如下图所示：

从图1可见，1年期和10年期国债收益率曲线在今年的整体波动幅度合理，但1年期城投债（AAA和AA+评级）收益率曲线从今年3月中旬开始，呈现出明显的下降趋势，但近两周高等级城投债收益率有所反弹。

截止6月10日，1年期的AAA和AA+城投债的收益率相比上周有所抬升，分别为2.4420%和2.5483%，高等级城投债收益率的持续低位将会带来投资机构对于二级市场最低收益率预期值的调整。

从图2可见，12只公募REITs的年化派息率预测值都高于1年期城投债（AAA和AA+）的收益率，与AAA城投债收益率差额区间为0.91%-7.77%，与AA+城投债收益率差额区间为0.80%-7.66%.。相比上周收益率差额都有所收缩。

当市场投资机构普遍形成最低收益率下降的预期且在REITs的年度分红金额预期不减少的情况下，有利于在二级市场上形成REITs价格的支撑效应。

4、二级市场投资者搏REITs分红收益带来的价格波动

上周市场上无REITs基金发布收益分配公告，故上周基本不存在二级市场投资者搏REITs分红收益事项。

5、REITs扩募和收并购资产带来的价格波动

6月6日国金铁建REITs已通过交易所审核，该项目因其涉及到REITs上市后就会面临底层高速公路改扩建事项，并将特许经营权期限再次延长30年，具有一定的代表性，也会为后续特许经营权REITs的扩募并购提供一条可参考路径。

根据6月10日发布的国金铁建REITs的询价公告，此次共计发行基金份额5亿份，其中原始权益人或其同一控制下的关联方拟认购3.55亿份，占比71%；其他战略投资者拟认购0.2亿元，占比4%；网下发售和网上公众投资者认购总份额为1.25亿份，占比25%。

为了后期更顺利的通过REITs扩募改扩建项目的基金份额持有人大会，原始权益人持有基金份额比例很高。但需注意的是，此次分配给其他战略投资者的份额占比大幅缩减。

我们预计后续的REITs基金在首发时给予其他战略投资者的份额占比会有所控制，给网下发售和网上公众投资者认购份额加大，一方面既能满足各类投资者对于REITs基金的强烈需求，另一方面也能加大REITs基金的流通盘，提高交投活跃度，减少因大量限售份额解禁对市场造成的冲击。

6、资产配置需求偏好、市场情绪变化等因素

我们分别选取了沪深300，创业板指，科创50、恒生指数、基金指数、中证转债、公司债指、国债指数作为比较指数，以2021年6月21日为基准日期分别对上述比较指数进行调整。截止6月10日，各个指数走势图如下所示：

由上图表可见，REITs指数上周的周度涨跌幅为2.42%，结束了连续三周的小幅下跌，且上涨幅度明显。其他七个比较指数上周也都是上涨，涨幅最大的是创业板指数。上周REITs指数的涨幅弱于大部分股票指数，但好于债券指数，表明市场对于REITs基金的现金分红收益率的吸引力形成了共识，基本认为价格底部已形成，短期赚钱效已显现，且上周成交总金额继续放量，市场交投活跃度持续上涨。

中期维度方面，REITs的二级市场价格走势整体优于股票、债券和基金。市场的中长期赚钱效应明显，同时因投资机构的资产配置需求较强，REITs市场也将维持较高景气度，配置价值将稳步提升。

三、市场机会

6月6日国金铁建REITs已通过交易所审核，预示着市场上第13单公募REITs即将发行上市。该项目因其涉及到REITs上市后就会面临底层高速公路改扩建事项，并将特许经营权期限再次延长30年，具有一定的代表性，也会对特许经营权REITs的估值逻辑和模型产生一定影响。

在持续经营前提下，重庆铁发遂渝高速公路有限公司特许经营权（期限从2022年-2034年）资产组价值于评估基准日 2021 年 12 月 31 日的评估结果为 461,247.00 万元。即重庆铁发遂渝高速公路有限公司与特许经营权相关的长期资产组合的增值额为 303,349.22 万元，增值率 192.12%。

国金铁建REITs上市之后，通过扩募资金投资到遂渝高速改扩建项目中，可以将特许经营权期限延长30年。根据保守和中性情形下的测算，遂渝高速改扩建完成后的REITs总资产为119亿元，该值约为改扩建完成后遂渝高速30年特许经营权的估值。而根据渝府发〔2021〕4 号文件，该项目扩能改造的总投资额估算原则上不会超过 80 亿元，则预计遂渝高速公路30年的特许经营权评估增值额为39亿元，增值率48.75%。

按照国金铁建REITs发行时遂渝高速公路的13年特许经营权评估值461,247.00 万元计算，若对于特许经营权估值采用均值法摊销，则每年可摊销3.55亿元。根据募集说明书的规划，2025年就可以完成改扩建工程，此时特许经营权的剩余估值为354,747万元。若该高速公路改扩建时间越往后延期，剩余的特许经营权的估值就越低，则国金铁建REITs基金的总资产金额就越接近80亿元，即改扩建完成后的高速公司30年特许经营权的估值越接近投资成本金额80亿元，评估增值率也会越低，REITs基金的持有人收益率也会越高。

根据国金铁建REITs募集说明书中对于遂渝高速改扩建工程于2025年完成的情形下的收益率测算描述：

“中性情形：扩能改造后收费标准基本不变，不考虑车购税补助，本项目全周期内部收益率估算区间约为 6.27%~7.27%，至收费期结束的年平均现金流分派率区间约为 7.74%~8.84%。

在符合 REITs 债务杠杆率、收益分配比例、净现金流分派率等监管要求的假设条件下，渝遂高速扩能改造项目的财务内部收益率有较大概率达到 6.27%以上，高于扩能改造前的 5.84%。”

当遂渝高速公路的实际改扩建完工时间越晚，项目年平均现金流分派率就会越高，乐观预计会高于8.84%。

根据此次国金铁建REITs项目通过改扩建方式延长特许经营权期限的案例可得：

特许经营权期限是否可延期，延期的期限多长，基础资产改扩建时间选择等因素都会对于REITs基金的估值产生较大影响，进而也会为市场上的投资者带来了投资交易机会。该项目也预示着后续特许经营权类REITs的估值逻辑和模型会发生一定调整。

风险点：特许经营权期限是否可延期，延期的期限多长，基础资产改扩建时间选择等事项的预估值与实际情况有差异。