来源：晨明的策略深度思考，本文作者：刘晨明/李如娟
报告摘要
几周之前我们就美联储“降息交易”的一些关注要点，以及对A股资产的影响展开了讨论、以下问题再供各位领导参考：
（1）近半年多，美股市场如何进行通胀交易、降息交易、衰退交易？
（2）当前美联储的降息交易进行到了哪一步？
（3）过往美联储降息前后各类资产价格如何表现？
（4）美联储降息交易如何传导到A股资产？
（5）美债利率如何影响A股景气成长板块的走势？
（一）近半年多，美股市场如何进行通胀交易、降息交易、衰退交易？
自自去年四季度以来，美国的通胀交易、降息交易、衰退交易一直在“折返跑”。去年四季度，美联储“降息交易”抬升，主要是驱动力是美国就业压力、财政部发债冲击、能源价格等问题缓解，叠加11月经济数据边际走弱，12月FOMC讨论降息，到了年底，市场对24年全年的降息预期最高定价到7次。但今年年初以来，随着经济数据超预期、通胀超预期，叠加1月FOMC会议指出3月不降息，市场转向了“通胀交易”；随后再复苏、再通胀的证据不断强化，降息预期也不断下修，到了4-5月，24年全年的降息预期下修到仅有1次。而在近期公布了6月份的通胀数据和失业数据之后，市场交易风向又再次转至“降息交易”。
（二）当前美联储的降息交易进行到了哪一步？
7月10日，鲍威尔在听证会上表示“美联储不需要等到通胀降至2%才开始降息”。次日公布的6月份通胀数据继续降温似乎给了最好的回应，进一步接近美联储降息的“门槛”。根据CME FedWatch Tool，当前市场定价美联储9月降息、全年降息3次。
事实上，从过往美联储首次降息的宏观背景条件，平均来看（90年代以来）：首次降息当月的CPI同比为2.5%、PPI同比为2.6%、失业率为4.6%、PMI为48.4。当前的通胀水平逐步接近“触发条件”，但失业率、PMI（特别是Markit PMI）仍显著好于历史平均，因此，鲍威尔也强调“利率不太可能降至危机前的极低利率水平”。
（三）过往美联储降息前后资产价格如何表现？
历史上看，美联储降息可能的情形：一是对抗经济萧条而降息（73-74年、80年、81年、89年、01年、07年）；二是应对全球风险或市场崩盘而降息（87年、98年、20年）；三是在相对平稳宏观环境中的预防式降息（89年、95年、19年）。
如果是第一种情形，美联储为应对萧条而降息，则一般宏观基本面和资产价格都弱；如果是第二种情形，美联储为应对风险而降息，则宏观基本面和资产价格可能在短暂冲击之后快速反弹；如果是第三种情形，美联储预防式降息，则先定价软着陆、再定价复苏，一般权益资产表现较好，商品可能先跌后涨。
具体来看，美联储首次降息之后的资产价格表现：
（1）10年期美债利率：首次降息之后，10年期美债利率多数时候延续震荡回落走势，但下行斜率较降息之前放缓。平均来看：60个交易日下跌3.5%、120个交易日平均下跌4%。预防式降息情形下（1995年、2019年），美债利率中短期内也会走低，幅度与历次均值基本一致。
（2）铜价：首次降息之后，铜价延续震荡走势，多数时候价格中枢小幅回落。历次首次降息之后的走势平均来看：60个交易日涨幅持平、120个交易日平均下跌2%。商品价格在降息前后一般先定价经济的不确定性，再定价经济的再复苏，因此商品价格一般先跌后涨，下跌的幅度和时长则取决于经济是软着陆还是硬着陆。
（3）油价：首次降息之后，油价延续震荡走势，中期维度看多数时候呈现先跌后涨的走势。历次首次降息之后的走势平均来看：60个交易日下跌5%、120个交易日平均上涨6%。
（4）黄金：首次降息之后，黄金价格震荡偏强，中枢小幅走高。历次首次降息之后的走势平均来看：60个交易日下跌0.7%、120个交易日平均上涨7.2%。
（四）美联储降息交易如何传导到A股资产？
美联储的降息交易可能有两条传导路径：
一个是交易分母端。全球流动性宽松预期，风险偏好改善，低位滞涨品种或利率敏感性资产得到修复，比如美股小盘、地产、生科，以及中概、恒生科技等。
但这一层面只是估值修复的逻辑，较难决定资产价格的趋势性走向，特别是当前降息空间也不宜太乐观，最终仍要回归基本面的判断。而对A股分母端的直接影响相对有限，更多可能来自间接的影响：美联储降息 →人民币汇率压力缓解 →货币政策空间打开，存在进一步宽松的预期。
比如23年11月-24年1月，美债利率持续下行了超过100个bp，这有助于全球权益资产的风险偏好提升；但与此同时，A股资产的盈利预期持续走弱的盈利（PMI在50下方且进一步走低），较弱的基本面成为A股资产定价的核心因素，市场表现依旧很难有起色。
另一个是交易分子端。从过往降息前后的资产价格表现来看，顺序上可能要先交易宏观不确定性（软着陆或硬着陆），然后才是交易再次复苏（地产、消费需求得到提振）。经济数据韧性较好的话，也不排除直接交易再复苏。
对A股而言，核心看外需复苏的弹性，传导的链条来自：
（1）全球降息周期开启 →北美地产周期加快复苏 →北美耐用品需求回暖 →中国新出口订单回暖
（2）全球降息周期开启 →全球制造业PMI回升 →全球定价资源品（如铜）需求回暖 →资源品盈利上行
（五）美债利率如何影响A股景气成长板块的走势？
美债利率对A股资产而言，可“锦上添花”，较难“雪中送炭”。
以新能源产业为例：①20-21年新能源盈利上行、美债利率上行，基本面定价，美债利率不敏感；②22年-23年前三季度，新能源盈利下行、美债利率上行，行情呈现盈利估值双杀的情形；③23年四季度-24年，新能源盈利下行、美债利率上行，依旧是基本面定价，美债利率不敏感。期间有一段“锦上添花”阶段是在21年Q2-Q3，新能源盈利上行遇上美债利率阶段回落。
综上，下半年在美联储降息过程中能够“锦上添花”的品种，推荐关注估值相对底部、且基本面有边际变化的板块，包括但不限于：半导体、创新药、军工等。
责任编辑：常福强
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