【国金策略|3月金股策研】短看“躁动”行情，中长期依赖改制“红利”

　　来源：弛策论市

　　1、3月金股组合

　　图表1：国金·月度金股│3月

　　2、核心观点

　　策略：短看“躁动”行情，中长期还看改制“红利”

　　2.1“躁动”行情确认，当切换至低估值、中小盘成长进攻

　　节前“V型”反弹，节后“东风”如期而至，“躁动”行情确认开启。节前随着交易性风险缓释，市场逐步回归到风险偏好和流动性驱动的主线之上，期间上证指数连涨3日；节后“降息”落地、“宽货币”开启，利好市场风险偏好回升+流动性修复，带动估值从悲观预期中修正。事实上，2015~2016年期间，股灾1.0~3.0均现央行“降准、降息”辅助救市；同时，复盘历史上每次“宽货币”市场均迎来反弹行情，而春节前后上证指数也已开启8连阳。我们认为，本轮上涨不仅是简单的“超跌反弹”，更似以“风险偏好回升+流动性修复”为驱动的阶段性上涨，预计2~3月期间将开启一个多月的“躁动行情”。背后逻辑解读如下：

　　治标：即交易性风险逐步得到缓释甚至化解。我们曾撰写过2015~2016年股灾期间深度复盘，找到国家队“救市”原则：“大盘为先，中小盘为后”，效果十分不错。这轮国家队“救市”同样是先托金融、价值蓝筹稳住大盘，随后在春节前最后两个交易日开始维稳中小盘、甚至微盘股，当年“救市”的影子历历在目，故我们充满信心，并在春节期间写出了《“躁动”已万事俱备，只欠东风》的提示性报告。春节之后，随着场内ETF净流入开始逐步放缓及中银国际等北上中资席位净流入减少，而市场上涨热度不减，意味着“交易性风险”已明显得到控制，并反应出市场主动买盘的动力逐步增强— —随之将迎来流动性“踩踏”解除之后的估值修复，成为“躁动行情”开启的表层基础。

　　治本：资本市场制度改革预期叠加“非对称降息”超预期。2月18日至19日，证监会召开系列座谈会，体现了证监会维护资本市场稳定的决心，有助于推动资本市场持续健康发展，提振投资者的信心。2月20日央行跳过MLF直降5年期LPR 25BP，情况少见且幅度超出市场预期，“剑指”房地产。事实上，2023年12月在地产新开工、施工和销售面积同比降幅均表现偏弱的同时，商品房待售面积进一步累积至6.7亿平方米，接近2016年初7.4亿平方米“峰值”水平，要知道自2014年房地产“主动去库”开始，房地产库存从增速下降到绝对值达峰耗时近两年时间。这意味着，房地产库存仍将大概率继续上升，甚至可能创出历史新高，而新一轮地产“主动去库”则迫在眉睫。我们认为，本次5年期LPR超预期、显著下调，反映出央行对于地产风险的高度重视，将有助于降低地产购房成本、促进房地产社会库存加快消化，进而降低投资者对于潜在系统性风险的担忧，从更深层面改善市场风险偏好；叠加近期5，000亿PSL基础货币及2月5日降准已经落地，“宽货币”组合拳或进一步引导市场流动性边际改善。

　　本轮市场反弹持续性如何？我们维持约1个多月反弹行情的观点，4月前后需留意三大风险逐步暴露或“打断”市场反弹逻辑：1、房地产“主动去库”风险；2、国内经济通缩压力加大风险；3、美国经济放缓风险。事实上，1个多月的反弹周期，主要基于两点考虑：一方面，根据历史经验来看，每次“宽货币，不宽信用”的环境下，基本面难有实质性改变，一旦国内经济数据不及预期，政策效用在短期内不能够“立竿见影”，市场便可能再次开启调整；另一方面，根据我们年度策略报告核心结论，预计二季度房地产风险或逐步暴露，同时，倘若海外经济放缓加快，将可能进一步加大国内经济的通缩压力。事实上，在企业实际利率处于高位的背景下，本次降息并没有考虑对冲国内经济的通缩风险，1年期LPR维持不变叠加外需下滑或导致企业实际回报率低迷甚至降至负值，企业生产积极性受挫，将可能对国内经济造成持续性通缩压力。届时，我们将采取偏谨慎态度，市场或再次构建“双底”。

　　“躁动”期间，风格看好“低估值+中小盘成长”，“止盈”高股息。根据我们对于历史上市场大跌之后的反弹行情的相关复盘，包括：①2015年6月-2016年2月期间每次股灾之后的反弹；②2022年4月-8月上海疫情解封后流动性修复所带来的市场反弹；③2023年11月美债利率快速回落、海外流动性明显改善带来的反弹，发现市场反弹期间“进攻”方向均只有中小盘成长。事实上，基于我们的风格框架，“宽货币，不宽信用”的背景下资金只是边际改善，对应均是中小盘机会；而流动性+风险偏好回升的影响下，拔估值最受益的方向就是成长，故市场往往采取超跌的“低估值、中小盘成长”作为主要的进攻方向。另外，高股息核心在于防御，经济差+流动性差时表现最好，只要流动性转升、风险偏好回暖便不再占优，哪怕经济仍旧不佳、无风险利率依旧下行。

　　2.2A股市场制度怎么改？其中改革红利当如何把握？

　　2月18日至19日，证监会召开系列座谈会中谈到推动长期资本市场制度的完善，包括提高分红水平、优化退市指标以及市值管理等措施。当下，“A股永远3000点”似乎成为了中国股市的长期话题，而大洋彼岸“长牛化”的美股则也因此成为了A股投资者梦寐以求的理想市场，甚至同为新兴市场的印度股市也不时成为了我们羡慕的对象。而本篇报告将探究A股与海外市场制度差异及值得借鉴的经验。我们将融资视作对于市场的一种“抽血”，上市公司的回购与现金分红则是通过增厚投资回报、吸引需求，为市场引入更多增量资金。基于该逻辑，我们分别对中、美、印三大市场核心指标“（分红+回购-融资）/总市值”进行比较，并尝试从融资、分红和回购等视角，对A股长期以来“牛短熊长”、年化回报率持续低迷等问题展开深度探讨：

　　中、美、印三大市场比较，A股回报率最低，原因几何？我们构建股市回报收益模型，投资回报=盈利贡献+估值贡献+分红贡献+回购贡献。以滚动5年的窗口观察，年化收益层面，沪深300指数/标普500/NSE500分别约为4.9%/15.7%/17.5%；其中，（1）分红收益贡献，分别为2.3%/2%/1.3%，就A股的分红贡献来看具备优势，且呈现上行趋势。（2）回购贡献，分别为0.02%/2.3%/0%，A股及印度市场均显著缺乏回购，而回购对推动股价上行的作用当不应该被忽视。（3）实际EPS贡献，分别为0.5%/4.9%/19.1%，A股盈利贡献低于美国，且远低于印度，背后恐怕是过度融资和缺乏回购所致。（4）估值贡献，分别为2.1%/6.5%/-2.5%，印度作为加速发展国家，股价贡献主要来自盈利，可参考国内“十二五期间”，经济快速增长下，估值贡献相对较低；然而，随着近年来国内经济阶梯式放缓，估值中枢亦呈现趋势性下降，背后恐怕是资金流出与投资者信心下降，亟需资本市场制度改革提振。下面我们将从多个视角对上述问题展开进一步讨论。

　　图表1：2010年至今A股“融资”趋势变化、回购以及分红等重大制度改革回顾

　　图表2：中国股票市场的回报落后于美国和印度市场

　　图表3：中国市场总体量追赶美国的步伐近年出现停滞

　　图表4：“（分红+回购-融资）/总市值”角度，美国市场明显领先于中印两市场

　　图表5：沪深300指数的回报拆解（5年滚动）

　　图表6：NSE 500指数的回报拆解（5年滚动）

　　图表7：标普500指数的回报拆解（5年滚动）

　　视角一：A股市场“融资”规模过大，且上、退市家数明显失衡。（1）从上市公司数量而言，中国市场的IPO增长速度远快于美国和印度市场，即A股的上市公司增速一年比一年快，“跑步式”进场，而每年退市公司则较低，导致两者比例严重失衡。相比而言，无论美国市场还是印度市场，上市公司总量整体保持在相对稳定水平，交易所“流入、流出”更佳均衡。（2）从上市公司融资规模而言，A股市值占美股市值不足30%，其融资规模却与美国市场不相上下；相比之下，近十年印度市场的融资体量大约占美国市场融资体量的4%-5%左右，与其总市值占美国市场总市值的比重6.5%左右较为接近，更显合理。过度“融资”势必将导致股本激增，进而令A股的实际EPS增长贡献及ROE水平偏低。

　　图表8：近年来中国市场的融资体量与美国市场接近

　　图表9：中国市场上市公司家数快速增长

　　图表10：融资层面，中、印相较美国仍有一定差距，但中国市场的上退市家数明显有些失衡

　　来源：Bloomberg、WFE、BSE、Craig Doidge et al， The U.S． listing gap， Journal of Financial Economics-2017，国金证券研究所（注：考虑到数据可得性，印度市场仅采用印度孟买交易所BSE公布数据）

　　视角二：警惕高股息“假象”，但实际派息率偏低、分红意愿不强。从2010年至今沪深300指数“分红/总市值”（股息率），始终领先于标普500和NSE500指数，但不等同于中国市场具备更高的分红意愿（派息率）。沪深300“分红/总市值”的领先表现，可能只是由于分母端（估值）的持续低迷；其“分红/净利润”（派息率）在过去十年的均值约为30%，而期间标普500和NSE500指数的派息率均在40%左右。显然，从分红意愿角度，横向比较来看，A股并非占优，其股息率偏高，分红贡献占优背后，仅仅是因为估值趋于下行，市值萎缩所带来的“假象”。

　　图表11：基于“分红/总市值”，沪深300指数甚至表现超过印度和美国市场

　　图表12：基于“分红/净利润”，沪深300指数明显落后美国和印度

　　视角三：A股市场接近“零回购”，将导致实际EPS贡献进一步削弱、估值中枢下行。无论沪深300还是印度NSE500，与标普500最为明显的差距体现在回购上，中印市场代表性指数的“回购/总市值”几乎可以忽略不计。股票回购能够带来诸多好处，包括：优化财务指标、优化公司资本结构、相较于现金股利更灵活的操作方式和实现股利避税等等，其中最为重要的财务影响便是增厚升企业的EPS与提升ROE水平。对比代表中、美全市场的万得全A指数和罗素3000指数的EPS后发现：2000年至2022年，虽然中国市场的EPS累计增幅低于美国市场，但对于作为EPS分子端的利润总量而言，万得全A近二十年复合增速（CAGR）约21.4%，远胜于罗素3000指数同期7.7% CAGR水平。因此，叠加A股“过度融资”的因素，EPS分母端：股本变化的差异性成为了中国市场EPS累计增幅远远落后美国市场的重要原因。

　　图表13：万得全A的EPS累计增幅落后于罗素3000

　　图表14：万得全A的利润总量增速强于罗素3000

　　图表15：更多的融资与更少的回购会带来总股本更快的扩张

　　来源：Bloomberg，国金证券研究所（注：注：为了保证口径的统一，均使用Bloomberg口径数据，股本增加主要指股票发行等，股本减少主要指股票回购等）

　　近年来，我国证券市场制度持续优化完善，推动上市企业提高分红水平、优化退市指标、鼓励回购和市值管理等措施；且未来国内资本市场制度仍将趋势性、加快改善。那么，我们该如何从制度的变化中把握机遇呢？三个方面供投资者参考：

　　第一，纵横比较“回购”意愿占优行业，关注：科技+可选消费。美股方面，以标普500指数成分股所属行业的回购金额分布情况来看，2023年回购占比TOP5的行业分别是：信息技术（23.32%）、通信服务（17.87%）、金融（16.63%）、非日常生活消费品（10.42%）及能源（9.74%）。其中，通信服务和能源近年来回购占比呈现明显抬升。A股方面，2023回购占比TOP5的行业分别是材料（21.8%）、信息技术（21.3%）、工业（17.8%）、可选消费（13.3%）和医疗保健（11%），其中，2016年以来材料行业回购金额占比呈现趋势性上升。

　　第二，抓住“派息率”趋于改善、“股息率”更具真实性的中长期红利机会。相比之下，我们更重视“派息率”比较，更具备中长期逻辑。相比之下，我国多数行业的“分红意愿”明显落后于美国市场。我们的筛选策略有二：①选出近年来“派息率”明显改善的行业，既可反应行业派息意识的提升，亦能规避高股息“假象”，包括：通信服务、信息技术、原材料、日常消费、公用事业和能源等派息率与美国差距明显缩小的行业。②参考美国“股息率”较高的行业，因为美股长牛，故股息率受分母端市值缩减影响较低，能较大程度反应真正的高股息方向，包括：能源、公用事业、日常消费、金融、工业及原材料。最终，我们选取交集作为中长期具备“高分红”投资价值的行业方向，包括：原材料、日常消费、公用事业和能源。

　　图表16：标普500指数回购按行业分类的变动趋势

　　图表17：A股回购按行业分类的变动趋势

　　图表18：代表性指数成分股按行业分类股息率

　　图表19：沪深300在“分红/净利润”上与标普500差距

　　来源：Bloomberg，国金证券研究所（注：上图为标普500和沪深300指数成分股按行业分类汇总计算的“分红/净利润”，差距为沪深300指数对应行业减去标普500指数对应行业）

　　第三，把握当下“回购潮”机遇：重点布局低估值、中小盘方向。在市场下跌或大底阶段，伴随证券市场制度优化和改革，往往会掀起一轮上市企业“回购潮”。基于对历史上回购企业样本研究发现：①回购强度（A股回购金额/全A流通市值比率）与全A指数回撤幅度呈正相关性；与估值分位呈负相关性。当前近三个月移动平均（3M）滚动回购预购金额占全A流通市值比达到15%左右水平，对应A股低估值和大回撤；②回购事件往往短期有绝对和超额收益表现。历史上企业回购预案发布后T至T+6个交易日期间有明显的绝对和超额收益，此特征在大额回购和大规模回购比例样本上更加显著，长期也会对股价形成一定支撑；③“回购潮”行情演绎，往往从回购标的接连的表现，逐步切换到整体超跌的中小盘。一方面在市场大底中“回购潮”兴起有助于市场情绪修复，风险偏好回升；另一方面，例如18年、20年、22年和23年期间市场快速下跌，中小市值超跌，估值整体处于低位水平。从分组表现来看，中小市值、低估值风格在“回购潮”后期弹性更大。

　　图表20：“回购潮”往往发生在市场底部阶段

　　图表21：当前回购比率与指数回撤、估值分位匹配

　　图表22：回购预案后标的有明显的绝对收益

　　图表23：回购预案后标的有明显的超额收益

　　图表24：回购预案金额越大，超额越明显

　　图表25：回购股份占总股本比例越高，超额越明显

　　图表26：“回购潮”推动市场信心重铸后，超跌、估值弹性更大的中小市值表现更强

　　来源：wind，国金证券研究所（注：样本按市值、绝对估值、估值历史分位分组，测算各组在事件窗口期前后相对wind全A的超额收益）

　　综上，通过与国际市场在融资、回购、分红等视角进行对比来看。结合当下我国证券市场进一步优化完善趋势下，我们认为：①上市、退市机制将持续完善，作到相对平衡；②长期看，回购和分红力度将进一步加力加码，推动我国市场整体收益上台阶。③长期来看，高分红的行业对市场收益贡献相对重要。而当下“回购潮”的推动将不仅有利于相关回购标的获得超额收益；同时，亦利于修复市场信心，行情将切换至低估值的中小成长风格。

　　3月行业配置而言，为何判断新质生产力或成为重要主题性机会，甚至或贯穿全年？短期而言，“宽货币”开启，“躁动”行情期间当选择超跌的“中小盘+成长”进攻，重点关注：一是聚焦经济结构转型方向，包括：电子、汽车、机械自动化、医药（创新药）及军工等，重点关注有主题催化的TMT及机械自动化方向，尤其是短期超跌的消费电子、机器人，甚至是电力设备等；二是适配小型券商增强组合反弹弹性；三是配置出海逻辑较强的alpha组合，以平滑组合波动。中长期而言，新质生产力所对标的国内经济结构转型方向，往往对应利润占比持续抬升，参考（1）70s~80s年代日本经济结构转型期，（2）2011~2020年国内十年大消费行情，经济结构转型期间，资产荒背景下，能够长期一枝独秀的跑赢市场的往往是经济结构转向方向，即新质生产力方向。

　　风险提示：房地产风险加快暴露、国内经济通缩压力加快上升、美国经济加快放缓及资本市场制度改革速度、力度低于市场预期。

　　一、国防军工——杨晨：四川九洲

　　四川九洲（000801.SZ）

　　推荐中长期理由：1）低空经济催生空管系统新需求，公司作为行业龙头深度受益。子公司九洲空管是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，相关产品已应用于无人机平台。2）智能终端产品深度绑定头部客户。公司是国内智能终端龙头公司，产品涵盖数字音视频终端、数据通信终端等领域，与头部客户合作密切，是华为光网络终端产品一级供应商。3）九洲控股集团重要上市平台，有望做强做大。

　　短期催化：电子对抗高景气赛道，拟收购志良电子布局新业务。志良电子是雷达对抗领域极少数具备全产业链条配套合作能力的企业，定位稀缺。

　　风险提示：下游武器装备列装节奏不及预期、低空建设进度低于预期、智能终端业务增长不及预期、应收账款偏高。

　　二、计算机——孟灿：万兴科技、科大讯飞

　　万兴科技（300624.SZ）

　　推荐中长期理由：AI应用端核心标的：在创意领域AI布局前瞻，具备文生主题视频、文生3D视频、AI歌手、数字人播报等核心能力，发布百亿级参数天幕音视频多媒体大模型；创意类工具软件龙头：在视频、资源图库、图像、音频等均有标杆产品，卡位优质赛道，竞争格局稳定；公司云转型顺利，续费率持续上升。

　　短期催化：Sora大模型发布带动文生视频赛道投资情绪。

　　风险提示：SaaS化转型速度渐趋平缓的风险；客群拓展节奏不及预期的风险；创意工具软件行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险

　　科大讯飞（002230.SZ）

　　推荐中长期理由：看好AI主线持续演绎，中国AI应用进步依托于模型能力提升。

　　短期催化：GPT4.5发布等AI技术创新事件、科大讯飞预计于Q2发布能力持平GPT4的产品。

　　风险提示：AI技术进步不及预期

　　三、医药生物——袁维：特宝生物

　　特宝生物（688278.SH）

　　推荐中长期理由：公司深耕慢性乙肝治疗领域多年，临床证据已经展现出长效干扰素作为慢乙肝治愈的基石药物潜力，公司核心产品长效干扰素派格宾近年来放量迅速，23年进入市场独占期，业绩有望持续高增长。

　　短期催化：一季度业绩有望超预期（去年同期低基数）。

　　风险提示：产品推广销售不及预期风险，集采降价幅度超出预期风险，行业政策风险

　　四、电子——樊志远：沪电股份、顺络电子

　　沪电股份（002463.SZ）

　　推荐中长期理由：高速通信PCB龙头厂商，客户覆盖海内外技术最前沿的客户，伴随全球科技变革产品结构不断升级，是A股中泛AI敞口最大的PCB公司（GPU板组、交换机等）。看好公司中长期在高速通信升级趋势下的成长价值。

　　短期催化：一季度订单景气度高。

　　风险提示：AI进展不及预期；行业竞争加剧

　　顺络电子（002138.SZ）

　　推荐中长期理由：1）长期逻辑：电感国产替代机遇+平台型元器件企业。根据测算，2024年全球电感市场规模达超60亿美元，CAGR达6%；日系厂商CR3达到40%左右，公司作为国内电感龙头市占率低于10%。日企收缩中低端电感战线后中国台湾、中国大陆厂商加速追赶，中高端持续推进替代。五五规划25年实现100e收入规模，现有的厂房建设能够支撑200e收入规模体量。2）中期逻辑：新产品业务逐步兑现，成长可期。消费电子存量市场，基于公司客户、技术、工艺优势储备新产品，LTCC客户进展顺利，23年2e收入，增速超100%；一体成型电感具备小尺寸 01005量产能力，有待放量，23年3e收入；钽电容未来2-3年5e收入。

　　短期催化：关注消费电子需求持续性，持续份额提升，保持稳健增长。明年增量在新产品，一体成型、LTCC 、钽电容、汽车电子业务，整体明年规划30%+的收入端增长。

　　风险提示：下游需求复苏不及预期、竞争格局恶化风险

　　五、传媒——陆意：恺英网络

　　恺英网络（002517.SZ）

　　推荐中长期理由：1）传奇奇迹基本盘稳固。多年传奇游戏研运经验，与贪玩和世纪华通均有深度合作，近期版权问题持续有较好进展；奇迹游戏也有多年经验，且公司传奇奇迹游戏储备丰富。2）其他品类积极拓展中增添新动能。23年Q4非传奇奇迹品类拓展初步见效，公司研发、腾讯代理的《石器时代》畅销榜排名较高且相对稳定，《纳萨力克之王》表现也好于预期。目前公司储备有《妖怪正传2》《斗罗大陆：诛邪传说》《代号：盗墓》等游戏；对外投资的工作室或游戏公司也能进一步补足游戏储备。3）VR和AI方面公司也有储备，比如VR游戏和VR硬件的对外投资。

　　短期催化：2月19日，公司官方微信公众号发布24年产品矩阵，目前预计年内上线产品包括《关于我转生便曾史莱姆这档事：新世界》（2月22日开启全平台预约）《斗罗大陆：诛邪传说》《代号：DR》《太上天补卷》（24年H1上线）等，23年业绩预告已发布，业绩风险点低，当前估值有性价比。

　　风险提示：游戏上线及表现不及预期，监管风险

　　六、 基础化工——陈屹：东材科技

　　东材科技（601208.SH）

　　推荐中长期理由：公司作为国内稀缺的同时掌握树脂合成和拉膜工艺的公司，经过前几年的技术积淀和产能陆续建成达产将带来2023-2025年高端产品持续突破放量。1）高频高速树脂打破国外垄断，在下游主流高速覆铜板企业不断放量。2）光学膜方面，高端膜材料聚焦于进口替代偏光片等已开始放量。3）复合集流体，公司自己配套原材料pp，具备对PP的改性优势，技术领先同行。

　　短期催化：2月20日，公司回答投资者公告中表示，公司的高速树脂材料目前已经规模化应用于OpenAI、Nvidia的AI服务器中。预期差1：台光电是全球AI服务器中覆铜板的绝对龙头，市占率达到95%，未来随着AI的全球扩容，市占率有望进一步提升，而市场忽略的是东材科技是台光电原材料树脂的一供。预期差2：BMI产能格局更好，目前全球仅三家企业可以实现覆铜板领域的批量供货（东材科技，日本KI，日本DAIWA），国内目前仅有东材科技可供。

　　风险提示：高端产品放量不及预期；产能建设不及预期；下游消费电子需求不及预期

　　七、 有色金属——李超：湖南黄金

　　湖南黄金（002155.SZ）

　　推荐中长期理由：十四五规划矿产金产量10吨，在目前4吨产量基础上存在较大增长。湖南黄金集团对集团内黄金资源在上市公司范围内整合，为上市公司赋能，万古矿区整合为公司后期核心增量点。公司锑矿资源储量全国占比46%，自产锑占比超60%，长期将受益于锑价上涨。锑供给端紧张程度实际比工业金属铜更加严重，锑作为战略小金属，长期价格中枢将逐步抬升。

　　短期催化：短期锑价持续上涨，价格创10年新高，短期供给端比23年初更为紧缺，预计春节后锑价有望进一步上涨，公司锑业务板块业绩弹性放大。23年上半年公司较多矿山存在减停产，相关矿山在23年年末已经复产，预计24年同比增量明确，业绩有望逐季恢复。

　　风险提示：风险提示：锑矿供给超预期、隐性库存显性化、光伏需求低于预期。

　　八、 轻工——张杨桓：乐歌股份

　　乐歌股份（300729.SZ）

　　推荐中长期理由：跨境中大件渗透提升趋势、FBA新政策下海外仓产业链地位提升，拥有稀缺土地资源的头部海外仓相较中小仓当前处于成本&规模化优势快速提升阶段。中长期竞争力来自于：1）先发优势带来低成本：前瞻性租赁优质工业地块、美东/西四大港口有仓布局；21年低价购买优质资源位（25年初自有地仓库20w平预计投入，利润率预期提升10pct）；2）物流成本助力拉新：做大规模后提升和物流商FedEx议价力，行业内优势领先，让利下游品牌提升产业链地位，不断吸引新客户（当前600+家），充分发挥规模效应；3）海外仓自身品牌效应助力拉新。预计24/25经营性净利3.4/5亿元，当前股价对应PE分别为16/11x，在25年海外仓利润有望显现弹性的情况下，当前估值仍具备性价比。

　　短期催化：1月海外仓yoy+150%略超预期，Q1新开11w平米仓且正持续填仓；跨境电商yoy+20%+，2B贴牌1-2月yoy~+20%，但1~2月制造端接单+50%。代工订单有望于3月加速交付，业绩有望释放。

　　风险提示：原材料价格大幅波动；汇率大幅波动；海外募投项目实施进度不达预期；自主品牌竞争加剧

　　3、风险提示

　　（1）房地产风险加快暴露，导致市场担忧情绪上升；

　　（2）国内经济通缩压力加快上升，导致市场担忧情绪上升；

　　（3）美国经济加快放缓，引发市场对外需担忧；

　　（4）资本市场制度改革速度、力度低于市场预期，长期支撑市场的逻辑难以兑现。

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责任编辑：常福强