管涛：下半年如果美元继续走强，人民币汇率可能会继续承压|人民币汇率_新浪财经

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　　6月29日晚间，新浪财经特邀中银证券全球首席经济学家管涛老师参加了我们的微博连麦节目，分享美联储加息周期下，中国经济怎么看？人民币汇率怎么走以及近期宏观领域的相关热点问题。

　　管涛表示：下半年影响人民币汇率走势的因素也是多空交织，既有些利空，也有些利多。利空的因素是如果美元继续走强，可能对人民币会继续承压，因为人民币走强，意味着资本更多地回流美国，包括中国在内会面临更大的持续的外流的压力。但是也不排除如果美联储的货币紧缩步伐放慢，其它主要央行开始货币政策紧缩，主要经济体货币政策的分化趋于收敛，也不排除下半年美元走势也会出现回调。如果它出现回调，美元弱、人民币强，可能对人民币就是一个利好。

　　主持人：管老师，刚才您提到中国其实现在跟美国的经济周期还不太一样，中国好像没有处于加息的周期，中国反而现在市场利率或者是央行的指导LPR也好，还是属于一个下行的阶段。这样会不会导致一个比较明显的中美利差？这样会不会让人民币的汇率有一定的压力？这一块您怎么看？

　　管涛：确确实实，我们都注意到今年3月份以来人民币汇率开始出现一波调整，2020年6月份开始到今年的3月初，人民币是震荡升值的，今年3月初的时候升到6.3附近，创了2018年5月份以来的新高。但是3月中旬以后，由于美联储的紧缩，再叠加俄乌冲突、国内疫情多点散发，人民币汇率出现了调整，最多的时候从6.3元一度跌破6.8元，最近在6.7元附近，背后是因为中美货币政策分化，导致中美利差收敛，甚至出现倒挂，会影响跨境资本流动。

　　今年的2月份以来到今年的5月份，连续4个月外资净减持人民币债券，累计减持4108亿元人民币，造成同期我们证券投资项下资金净流出的一个重要原因。从国际收支平衡表来看，一季度我们证券投资项下也出现了一个季度比较大的净流出798亿美元，其中外来证券的投资净流出300多亿美元，也是季度上一个比较高的水平，确确实实对人民币汇率是带来一定的影响。

　　但是这种影响总体上还是可控的，从外部市场来看，虽然人民币汇率出现比较大的快速的调整，但是由于人民币汇率的浮动它及时地释放了压力，避免了预期的积累。所以，在这个调整过程中，不论是跨境资本流动还是外汇市场运行，都保持了基本的稳定。

　　比如跨境资本流动，虽然证券投资是净流出的，但是我们贸易项下的净流入、直接投资项下的净流入特别多，我们银行代客涉外收付，5月份总体上还是一个顺差，结售汇在过去2—5月份，除了2月份、5月份出现了少量的逆差以外，实际上3月份、4月份都是一两百亿的顺差。

　　所以，我们看到汇率还有跨境资本流动都没有成为当前突出的矛盾。今天央行货币政策委员会第二季度的例会发布了公报，谈到汇率问题，还是要继续深化汇率改革，要增加人民币汇率的弹性，兼顾内外均衡，要进一步发挥汇率对国际收支平衡的调节作用等等。所以，这个提法基本上还没有变。恰恰是人民币汇率有弹性，给货币政策制度性地提供了更大的空间。

　　所以，实际上尽管中美利差收敛甚至倒挂，我们看到人民币也出现了调整，但最近的A股表现比较好，4月底的时候A股是创了年内的新低，但是5月份以来A股出现了明显的反弹，特别是当美股出现比较大的调整的时候，大部分时间A股都表现比较好，当天就吸收了隔夜美股调整带来的影响。

　　今天有点例外，昨天晚上美股调整，今天A股也跟着调整了，但是绝大部分时间，头天晚上美股跌的时候，第二天A股肯定早盘调整一下，到了午盘又翻红了。所以，6月28号我们看到万得全A指数比4月底涨了16%左右，同期标普500跌了7%点几。陆股通项下同期净买入900多亿元人民币。

　　所以，实际上有些跨境资本流动的波动，但是并没有明显影响A股独立行情的表现，也没有影响外国投资者对中国权益类资产的兴趣。

　　主持人：管老师，刚才您讲到中国维持了自己的经济政策的独立性，没有跟随美联储来走紧缩。但是我们看到同样的主要经济体当中，日本也是维持了自己的经济政策的相对独立性，没有跟随美国加息的脚步。日元就因为这个因素出现了比较大的贬值的压力，由此带来像同样保持独立性的韩国也出现了贬值的压力。人民币在未来会不会也有一个贬值的压力？您觉得它会在哪个区间内波动？

　　管涛：这是比较难的问题，一般我不去预测人民币汇率的水平。因为中国从1994年初汇率并轨以后，人民币实行的以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。过去20多年，人民币汇率没有真正市场意义上的支撑位和阻力位。所以，我一般不去预测汇率水平。

　　如果预测汇率水平，很大程度上是根据过去汇率干预的经验，在某个水平上大概央行有没有进行过干预，根据那个去进行推理。但是这两年又有很大的变化，2018年以后，央行基本淡出了外汇市场的常态干预，汇率越来越市场化，越来越由市场决定。在这样的一个情况下，我们可以看到人民币汇率当它趋于均衡合理以后，反而容易出现宽幅的震荡行情。一旦有了利好、利空，汇率有可能会迅速做出反应，它就会对这种利好、利空做出反应。它有时候不完全基于基本面，有可能就是因为市场情绪的影响。

　　最近一段时间日元调整的一个很重要的原因是日本和美国的货币政策的分化，美联储的货币政策在加快紧缩，而日本央行坚持负利率还有收益率曲线控制，继续实施宽松的货币政策。在这样一个情况下，利差的推动掩盖了日元避险货币的角色。我们看到日元近来创了1998年以来24年的新低，跌破了136，这是导致日元走低的一个重要原因。

　　韩元最近也受到了一定的压力，出现了比较大的调整。

　　对于中国来讲，影响人民币汇率的因素很多，利差是一个因素。到5月份为止，由于利差的影响，外资还在减持人民币债券。但是外汇市场的反应，影响汇率的因素很多，外汇市场在5月中旬，人民币汇率创了阶段性调整的新低以后，5月下半个月以来，人民币汇率已经开始逐步企稳，最近一段时间在6.7元附近反复震荡。今年前6个月，人民币兑美元的跌幅也不大，只有4%、5%。所以，影响汇率的因素很多，我们不能简单地把日本、韩国的经验照搬到人民币上面。

　　下半年影响人民币汇率走势的因素也是多空交织，既有些利空，也有些利多。利空的因素是如果美元继续走强，可能对人民币会继续承压，因为人民币走强，意味着资本更多地回流美国，包括中国在内会面临更大的持续的外流的压力。但是也不排除如果美联储的货币紧缩步伐放慢，其它主要央行开始货币政策紧缩，主要经济体货币政策的分化趋于收敛，也不排除下半年美元走势也会出现回调。如果它出现回调，美元弱、人民币强，可能对人民币就是一个利好。

　　还有一个可能要关注的因素是经济运行的情况。今年3月份以来的这波人民币汇率调整，很重要的因素是中国受到疫情持续冲击的影响，经济复苏前景不明、外贸出口的前景不明，导致这一波人民币汇率的调整。但是大家都知道二季度大概率是中国经济的底部，随着疫情防控形势总体向好，加上我们在优化防疫的政策，减轻疫情防控对经济社会活动带来的影响，实际上下半年我们的经济可能会逐步企稳回升。但是欧洲、美国大概率由于货币政策紧缩的影响，由于地缘政治冲突、风险外溢的影响，下半年他们的经济可能会见顶回落。这就意味着中国经济增速领先于发达经济体的优势，在下半年可能会重新扩大，有可能会对人民币汇率形成支持。但另一方面，如果发达经济体的经济复苏放缓，意味着对中国的出口会带来很大的挑战。如果我们的外需对经济增长的拉动进一步减弱，而内需如果我们不能及时启动，实际上下半年我们同样也会面临稳增长的更大的压力。

　　我们随随便便举一些影响因素来看，在剩下的半年时间里，它都存在不确定性，你做出什么判断关键取决于你认为哪种情形发生的概率更大。

　　主持人：管老师的意思是虽然中美存在一定的利差，但是它只是影响人民币汇率的一部分因素。在上半年人民币出现了一个贬值性的回调，主要是因为对中国经济未来前景的不明晰导致的。下半年人民币汇率究竟怎么走，还要看中国经济复苏的程度。如果中国经济复苏得比较好，人民币就有可能坚挺。如果中国经济的复苏存在着速度还不够快的问题，它其实还是有波动的可能性。

　　管涛：对，这是一种情形，哪怕是一个小概率事件。

　　主持人：有网友提出来，其实就是蒙代尔的不可能三角。

　　管涛：刚才我们中美货币政策分化的时候，应该就是按照“三元悖论”来讲的。

　　主持人：咱们国家要保持一定货币政策的独立性，可能要让汇率波动一下。

　　管涛：对，更加灵活。

　　主持人：人民币经过“8·11”汇改之后，这些年双向地波动，好像居民部门已经比较适应了这种汇率的波动了，不太会出现像之前比较恐慌的事情了。

　　管涛：对，对，对。

　　网友：管老师，我之前老听股票专家说“货币无锚”“预算软约束”，现在看起来那讲的都是美国。美国预算软约束，天天印钱、疯狂印钱，为什么美元指数还这么强呢？

　　主持人：您能不能帮助这位网友解答一下问题。

　　管涛：确确实实，为什么美国疯狂地印钱？它基于一个前提假设，它印钱不会引起通胀。2008年危机以后，它直升机撒钱，结果还是“三低”：低增长、低利率、低通胀。它以为这次还会一样，但没想到通胀我们认为是如期而至，美国的决策者可能认为是不期而至，但确确实实令现代货币理论面临比较大的一个挑战。

　　为什么美联储的大放水，美元没有走弱反而变得很强呢？大家都知道，因为美元指数里头主要是一些主要的国际化货币，欧元、英镑、日元、瑞士法郎、瑞典克郎、加拿大元、澳元，这样的情况下，这些主要经济体在上一轮经济危机的时候遭遇同样的问题，欧央行、英格兰央行、日本央行也是搞了量化宽松，也搞到零利率，欧央行和日本央行干到了负利率。从放水这个角度来讲，美联储做得不一定比他们更过火，他们也做了很多，包括这一次零利率加无限量宽，虽然欧央行、日本央行没有再调利率，因为它的利率已经是负的，但是它同样的量化宽松也干到了无限量宽，他们扩表扩得比美联储还快。

　　所以，这样的情况下，美元想跌，但是它没有对象，大家进入“比丑”的阶段。但是相对而言，美国的经济基本面要比其它主要经济体要好。去年大家说的比较多的一个问题叫“世界经济复苏”，分化体现在两个方面，一个方面体现在发达经济体的经济复苏要比新兴市场发展中国家快。在发达经济体内部，美国的经济复苏要快于其它主要经济体，美国去年经济的实物量已经恢复到了2019年的水平，但是像欧元区、日本都还没有恢复到2019年的水平，他们两年复合平均还是负的。所以，这样的一个情况下，经济基本面支持了美元的强势。当然还有部分原因，美元是传统的避险货币，美国的金融市场流动性很好，深度、广度在世界上都是数一数二的。这样的一个情况下，它也为全球避险资金提供了一个避风港。在这样的情况下支持了美元的走强。但是美元的霸权也不是天然，如果它一直这么挥霍美元的霸权，迟早有一天也会被颠覆的。