中金外汇研究
美元上周迎来今年以来最大幅度的周度下跌。尽管美债收益率一度在强劲经济数据和鹰派美联储会议纪要的带动下创出年内新高，但美元指数却没能跟随利率上行。我们认为，这一方面可能是因为英伟达财报超预期带动的AI投资热推升了风险偏好，另一方面则是欧元区经济的修复和中国权益资产的反弹改善了非美经济的预期。非美货币上周表现不一，在高风险偏好和利率上行的大环境下，我们认为外汇市场总体遵循了套息交易的模式。高息的澳元和新西兰元受益于风险偏好和鹰派央行的预期分别走高0.47%和1.19%；英国经济数据的超预期走高支撑英镑上周表现出色，英镑最终上周收涨0.56%，在G10货币中排名第三；同样受到经济数据支撑的还有欧元，欧元上周最终小幅收涨0.41%；而相比之下，低息的日元则在风险偏好和美债利率的上行的环境下表现偏弱，连续第二周收在150上方。人民币汇率延续了春节前的低波动，继续在7.20以下做横向整理。
在新的一周，市场重点关注美国ISM和PCE通胀数据以及欧元区2月通胀数据，通胀的走向将决定美债收益率的下一步动向。除此之外，当前良好的风险偏好以及欧洲和中国经济的修复预期也将是美元是否持续受到压制的重要影响因素。在总体区间震荡的格局下，我们目前尚未观测到足以驱动外汇市场走出趋势性行情的变量。
► 上周（2/19~2/23）：包括美股在内，上周主要国家股市均表现良好，尽管美债收益率因紧缩预期升温而有所走高，风险情绪的改善导致美元整体小幅下跌。上周国内股市亦表现较高，风险溢价的走低对人民币汇率有所提振。然而中美短端利差有进一步走阔趋势，两因素互相抵消或导致人民币汇率基本持平。
► 本周（2/26~3/1）：本周中美均有重要经济数据。美国将公布1月PCE物价指数、2月ISM制造业PMI以及2023年四季度GDP修正值。我们认为相关数据将继续引导市场对于美联储后续降息路径与目前中国经济修复状况的预期。此外，随着上证指数回升至3，000点上方，市场风险偏好本周如何变化或值得关注。我们认为短期内市场或将继续期待稳增长、稳资本市场政策的出台，而美股的风险偏好或维持温和，我们认为本周人民币汇率或继续在7.20点位下方保持相对稳定。
人民币汇率基本持平 上周国内股市继续保持良好的上涨趋势，风险溢价走低，然而中美货币政策预期短期内再度背离。在利差压力和风险溢价走低等因素的抵消下，人民币汇率基本持平（图表1）。上周美国公布的会议纪要延续了此前美联储官员对于降息的谨慎态度，市场对于年内降息的期待继续走低，美债收益率上扬。这导致中美短端利差走阔（图表2），对人民币汇率形成压制。在上周货币政策力度超预期的背景下，国内股市表现亮眼。我们继续观察到逾百亿元的北向资金的净流入，若整体流入的趋势延续至月底，这将是去年8月以来北向资金首次月度净流入（图表3）。配合风险溢价有所走低，汇率表现或得到一定支撑。我们认为上周股票市场的走强或阶段性带动人民币汇率的升值，然而在利差压力的抵消下，汇率上周基本走平。
图表1：上周主要货币变化率（%）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表2：上周在岸人民币掉期点数走低
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表3：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
5年期LPR超预期下调 央行上周公布[1]2024年2月20日1年期LPR维持不变，5年期及以上LPR下调至3.95%。5年期LPR下调25个基点，降幅超过彭博一致预期的10个基点，且降幅为历史新高。我们认为本次LPR的下调并不超出预期，此前央行旗下官媒金融时报连续两日发布文章《贷款利率仍有下行空间》[2]和《业内预期LPR有望合理适度下行 金融对实体让利力度加大》[3]，强调“过两天LPR还可能下行，5年期以上LPR下降可能性更大”以及“业内预期LPR有望合理适度下行，金融对实体让利力度加大”。对此次5年期及以上LPR调降已做出铺垫。
5年期LPR此次下调幅度达25个基点，幅度创历史新高，或体现出货币政策的进一步发力迹象，意在从多角度为市场预期及实体经济提供支撑。首先，我们认为5年期及以上LPR的调降或有助于降低居民购房成本，提振住房销售。2024年以来商品房销售持续偏弱（图表4），居民购房意愿偏低，我们认为下调LPR或有助于从货币政策角度减轻商品房购置成本，支撑购房需求。其次，LPR下调体现了货币政策的进一步发力，或有助于改善市场预期。此前潘行长强调[4]“为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币金融环境”。本次LPR超预期调降为市场对后续的货币政策操作打开了想象空间，上周股市亦表现良好。最后，我们认为长端贷款利率的下调或有助于减少居民与企业部门融资成本。近期新增人民币中长期贷款同比增速整体处在下行趋势（图表5），民间投资增速亦恢复缓慢（图表6）。5年期及以上LPR的下调或将改善非政府部门长期融资需求，支撑投资增速。在LPR利率调降后，我们看到市场对于后续的政策发力有了更多期待，风险溢价有所改善。此前5年期LPR 利率的单独下调仅在2022年5月有过，那次利率下调之后人民币汇率不跌反涨，或体现了彼时人民币汇率对政策发力的积极反馈。这次的情形与当时相近，人民币汇率在LPR调降宣布的当日和次日分别升值0.08%和0.02%，继续反映出预期改善对人民币汇率的利好。
图表4：30大中城市商品房成交面积30天移动平均
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表5：近期人民币中长期贷款同比增速整体下行
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表6：近期民间投资累计同比增速趋于下行
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
春节数据的乐观程度或有限 作为疫情后正常化的第一个春节，今年春节消费总量表现出较高的景气度，然而人均消费等价格指标修复较慢，或体现出居民消费能力的恢复不足。中金宏观组表示，春节假期商品和服务消费较去年同期增长可观。但近一年来消费数据呈现出假期消费景气而总体消费平淡的分化特征。未来消费能否持续改善，仍取决于经济内生动能的恢复，需关注稳增长政策的出台和落地情况。我们认为春节数据传递出的乐观情绪或相对有限，主要体现在人均消费或仍未修复至2019年水平[5]。后续消费增长的正常化或仍有赖于政策端的呵护与支撑。
稳增长政策持续推出 上周我们看到了更多包括支撑房地产在内稳增长的政策信号。2月19日，国家金融监督管理总局党委召开扩大会议[6]，强调“积极出台有利于提振信心和预期的政策措施”。2月20日，住房城乡建设部召开城市房地产融资协调机制工作视频调度会议[7]，披露了截至2月20日，29个省份214个城市已建立房地产融资协调机制，分批提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”并推送给商业银行，共涉及5349个项目；已有57个城市162个项目获得银行融资共294.3亿元，较春节假期前增加113亿元。深圳[8]、重庆[9]亦分别在保障性住房、城中村和租赁住房贷款支持计划相关政策方面有更多动作。上周五召开了国务院常务会议[10]和中央财经委员会第四次会议[11]。其中国务院常务会议提出了研究更大力度吸引和利用外资的政策举措，部署进一步做好防范化解地方债务风险工作。中央财经委员会第四次会议则研究大规模设备更新和消费品以旧换新问题，研究有效降低全社会物流成本问题。我们认为在稳增长政策推出节奏保持稳定的背景下，市场预期或有望得到改善，股汇等资产价格表现有望继续保持平稳。
稳汇率政策或将持续发力 上周中间价继续保持平稳，离岸人民币流动性则出现放松迹象。在美国紧缩预期反复的背景下，利差逻辑或继续对人民币汇率形成外部约束。我们在上周继续看到人民币中间价在7.101-7.107的区间内窄幅波动，对市场预期稳定起到重要作用（图表7）。另一方面，离岸人民币流动性在春节结束后出现放松迹象（图表8）。往后看，我们认为一方面，稳汇率政策或将继续在美债收益率短期走势不明的背景下持续发力，稳定外汇市场预期。另一方面，随着国内稳定资本市场与稳增长政策的持续推出，市场预期得到修复，或有利于稳汇率政策灵活度的提高，修复外汇市场秩序。
图表7：人民币中间价保持稳定
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表8：离岸人民币流动性出现放松趋势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
本周关注中美经济数据以及稳增长政策推出 本周中美均有重要经济数据发布，国内亦需关注稳增长、稳资本市场政策的推出节奏。本周国内将公布2月PMI数据，美国则将公布1月PCE物价指数、2月ISM制造业PMI以及2023年四季度GDP修正值等重要经济数据。我们认为相关的经济数据将有助于市场定位中国经济的修复状况以及美联储后续的紧缩路径。随着上周上证指数重回3，000点上方，我们认为后续汇金继续购买ETF的力度或值得关注，股市的走强或将愈加依赖稳增长、稳资本市场政策的推出节奏以及市场预期的走向。我们认为上周5年期及以上LPR的调降以及国常会、中央财经委员会会议的政策部属，或继续对市场情绪提供支撑。若本周美股的风险偏好或维持温和，我们认为人民币汇率或继续在7.20点位下方保持相对稳定。
预测区间（1.0750-1.0900）
► 欧元上周整体小幅走高，美联储1月FOMC会议纪要虽然整体偏鹰派，但在欧元区PMI整体超预期反弹，美国经济数据整体较强以及市场风险偏好走高的背景下，美元上周最终收跌，而欧元也在市场对欧央行年内降息预期小幅回落的支撑下有所走高。
► 本周市场重点关注美国ISM和PCE通胀数据以及欧元区2月通胀数据，市场对欧美央行降息起点预期的变化以及由此对利差产生的影响仍将对欧元/美元走势产生关键影响。在3月欧美央行议息会议之前，我们认为欧元/美元可能难以走出明显的方向。
小幅走高 上周欧元区PMI整体超预期走高加之市场风险偏好的走高一度使得欧元反弹至1.09下方附近，但随后美国经济数据的整体走强限制了美元的下行幅度，欧元也随着美元的反弹有所回落。欧元/美元上周最终小幅上涨0.4%。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。
欧元区PMI数据整体超预期，1月ECB会议纪要显示讨论降息为时过早，市场对ECB降息预期小幅下降 上周公布的欧元区PMI数据喜忧参半，服务业PMI结束了连续6个月的萎缩，这也抵消了制造业PMI的继续恶化。欧元区2月综合PMI由此前的47.9升至48.9，高于预期的48.5，而服务业则从48.5大涨至50，远超市场预期的48.8，并且结束了持续6个月的萎缩。但制造业仍然继续拖累欧元区经济的复苏，2月制造业PMI从1月的46.6滑落至46.1，低于预期的47，这也延续了2022年7月以来，欧元区制造业PMI一直低于50的状态（图表9）。此外，欧元区内部最大经济体德国的制造业活动进一步陷入萎缩（制造业PMI仅仅录得42.3），但第二大经济体法国的制造业PMI则录得46.8（超过前值的43），服务业也录得48（超过前值的45）。总体来看，欧元区企业的情绪有所改善，新增就业分项录得去年7月份以来的最高水平，就业指数从上月的50.1攀升至51.2。另外，上周公布的1月ECB会议纪要显示[12]欧央行管委会普遍认为现在讨论降息为时过早，过早降息的风险超过了过晚降息。ECB需要确认抗通胀取得进一步进展之后才会做出降息决定，另外3月会议上ECB可能会对2024年的通胀预测进行下调。
上周经济数据发布后，欧洲央行执委Schnabel表示[13]：欧元区经济正在触底反弹，欧元区经济或许能够实现软着陆。而欧央行鹰派代表、奥地利央行行长Robert Holzmann表示[14]，欧央行降息不会早于美联储，ECB仍需要继续保持耐心。而鸽派票委Stournaras则明确表示[15]，3月份ECB肯定不会降息，预计6月可能开始首次降息。目前市场本周市场将重点关注欧元区2月通胀数据（1月欧元区核心通胀同比已经降至3.3%），本周的通胀数据可能会对市场对ECB的降息预期以及欧元的走势产生扰动。目前OIS市场预计今年ECB降息总量仍然在100基点左右，并且已经完全计价了6月之前的一次降息（图表10）。
图表9：欧元区PMI
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表10：OIS市场对欧央行利率路径的预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
美联储FOMC会议纪要整体偏鹰 多位美联储票委打压市场降息预期 1月美联储会议记要显示[16]，大部分美联储官员对过早降息的风险表示担忧，而美联储内部围绕借贷成本应该在当前水平维持多久存在广泛不确定性。“大多数票委指出了过快放松货币政策的风险，只有几位官员指出了过长时间维持过度限制性立场可能带来的潜在经济下行风险”。总体看，这似乎强化了美联储官员们最近发出的信号，即美联储预计将于今年某个时候开始降息，但并不急于行动。此外，“许多票委”希望在3月的FOMC会议上“深入讨论”如何结束美联储稳步削减债券的持有规模。本次会议纪要发布后，市场依旧预计今年6月开始首次降息，今年共计降息三至四次。
另外，美联储多位票委上周发布讲话表示是否降息取决于未来经济数据。费城联邦储备银行总裁哈克上周四表示[17]，货币政策方面的下一步行动是降息，但他拒绝透露美联储何时能够降低短期借贷成本。哈克表示，5月降息是可能的，但可能性不大，他预测在今年下半年开始降息。他表示，无论美联储采取什么行动，都将是由数据驱动，至于降息，他认为“已经不远了。”美联储副主席杰弗逊称[18]，他将会关注一系列经济指标，以确定是否降息时机已到，而不是专注于单一指标。杰斐逊没有透露他认为美联储何时可能开始放松政策，但对美联储在将通胀率降至2%的目标方面所取得的进展保持“谨慎乐观”态度。美联储理事沃勒则表示[19]：预计美联储今年将进行降息，但目前并没有迫切性。美联储需要再获得几个月的通胀数据来做判断。
美国经济数据喜忧参半 2月制造业PMI数据好于服务业 上周公布的数据显示，美国2月Markit制造业PMI初值录得51.5，创下近17个月以来新高（市场预期50.7，前值50.7）。其中，新订单指标攀升至2022年5月以来的最高水平。但2月服务业PMI初值仅仅录得51.3，不及市场预期的52.3和前值52.5。综合PMI同样仅仅录得51.4，小幅低于市场预期的51.8，以及前值的52（图表11）。总体看，美国2月制造业的扩张速度快于服务业，这是2023年1月以来首次出现的情况，而服务业和制造业2月的就业增长与1月相比变化不大。通胀方面，2月PMI显示出的成本通胀有所降温，但产出通胀再次加速，这也体现出一定的通胀压力。另外，上周公布的截止2月17日当周首次申请失业救济人数录得20.1万人，而连续申请失业救济人数仅仅录得186.2万人，两者均创下最近一个月以来的最低水平。数据公布后，市场对美联储年内的降息预期变化不大，目前OIS市场预计美联储6月或7月开始首次降息，而年内共计降息80基点（图表12）。我们认为未来几个月的通胀数据可能会继续对美联储的降息预期产生较大的影响，如果通胀数据继续展示出粘性，市场可能进一步推迟首次降息的预期而美债利率和美元也会对此有所反应。
图表11：美国PMI
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表12：OIS市场对美联储利率路径的预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
市场风险偏好走高压制美元 上周全球主要股指都录得明显上行，欧美主要股指更是涨至历史高点，其中美国主要股指在英伟达财报大超预期的支撑下明显上涨，标普上周收涨1.66%同时创下历史新高，道指同样收涨1.3%，纳指收涨1.4%。风险偏好的走高使得避险资金对美元的青睐明显减弱，这也使得美元上周明显回落。向前看，市场风险偏好的演变可能会继续对美债利率包括美元的走势产生扰动。
关注欧元/美元55天均线附近的阻力 欧元上周一度走高至55天均线1.09附近，但终究遇阻回落。本周如果欧元多头依旧无法向上突破这一关键阻力位置，那么欧元可能会继续维持窄幅震荡走势。而从期权市场的隐含波动率看，短期内欧元可能继续会维持小幅震荡态势（图表13）。本周市场将重点关注美国2月ISM，PCE通胀以及欧元区2月通胀数据，如果数据显示美国通胀仍有粘性而欧元区通胀压力继续有所减弱，那么市场对欧美央行的降息预期可能会受此影响出现波动，而欧元可能会面临一定的回落压力，但在3月欧美央行议息会议前，欧元可能大概率继续维持区间震荡。
图表13：欧元/美元1周期隐含波动率依旧处于低位
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
预测区间（148-152）
► 上周（2/19-2/23）：风险偏好上升带来日元依旧偏弱
► 本周（2/26-3/1）：美日通胀数据或继续支持日元维持在弱方
弱美元、更弱日元 上周风险偏好走强背景下、美元出现今年以来的最大周度走弱，美元相较大部分G10货币走弱，然而在弱美元的背景下日元出现了比美元更弱的情况，背后原因也与风险偏好以及日股的上升有关。美日汇率上周始于150.20附近，一度在周内上升至150.70附近的位置，最终收盘于150.50附近，但整周日元都处于偏弱的位置。上周美日汇率与美元指数贴合度较低，反映出弱美元、更弱日元的局面（图表14）。相反，美日汇率与美债10年相关性更高，反映出套息交易的影响依旧较强（图表15）。从掉期点的角度来看 （图表16），在上周美日汇率12个月掉期点继续维持在高位的背景下，日元也维持在弱方。
图表14：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表15：上周美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表16：美日汇率与美日12个月掉期点的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
日股上涨=日元贬值压力 年初以来、外国投资者的资金持续融入日股（图表17），但是日元却持续贬值，众多投资者对此带有很大的违和感，原因在于“汇率对冲”的影响。我们在《国别研究系列之日本篇#1：重返历史舞台的日本股市》报告中介绍过，“汇率对冲”不仅可以回避汇率波动的风险，还能加厚投资收益，我们认为大部分来自海外资金的日股投资都带有汇率对冲。此外，在日股上升时，过去对日股的投资会产生浮盈，在此背景下投资者会选择追加对冲的行为，进而会产生进一步的日元贬值压力。因此在目前背景下日股的上涨会带来新增的日元贬值压力。
图表17：年初以来境外投资者对日本股票净投资累计额 （万亿日元）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
植田发言偏鹰 上周日本央行行长植田和男在众议院答辩中表示[20]“认为2024年的物价会如同2023年一般持续上涨，涨薪涨价的正循环正在持续实现。目前日本处于‘通胀’的状态当中”。我们认为相关发言相当偏鹰，过去日本央行被问及目前的物价情况时，基本回答都为“处于非通缩的状态当中”，本次回答是日本央行对通胀的进一步认可，也是日本央行对未来退出负利率的铺垫。同时，我们继续维持我们的观点-“日本央行退出负利率对日元汇率、日本股票都影响有限，美日汇率更多受美国一侧影响”。
本周美日通胀数据或继续支持日元维持在弱方 本周美国将公布1月PCE股价指数、日本将公布1月全国物价指数，近期美国通胀存在超预期、日本通胀存在低于预期的倾向，相关倾向若持续或会导致日元仍然维持在弱方。本周市场或仍以套息交易为主导，日元仍面临贬值压力。我们认为本周美日汇率的区间或在148-152。
技术分析
美元/人民币（周内看平）
美元/人民币上周一度下行至50天均线7.18附近后找到支撑有所反弹（图表18中粉色线），本周如果美元多头可以继续成功守住50天均线附近的支撑，那么美元继续走高的概率可能会有所加大，21天均线7.22附近可能是美元多头的下一个目标。而上方更强的阻力则位于年内高点7.23附近。我们认为美元/人民币本周横盘震荡的概率依旧较大。
图表18：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
欧元/美元（周内看平）
欧元/美元一度在上周走高至55天均线1.09附近（图表19中粉色线，最右侧绿色箭头标注），但最终没能有效突破这一关键的阻力位置并且有所回落。向前看，55天均线1.09附近可能继续成为近期欧元的关键阻力，如果欧元多头本周依旧未能突破守住这一位置，那么欧元则很有可能有所回撤，38.2%斐波那契回撤位1.0764附近可能成为欧元空头下一个目标，而2月中旬的低点1.07附近则会提供更强的支撑。周线级别上看，我们在1月外汇月报中给出的“头肩顶”走势目前依旧有效上周欧元虽然有所反弹但依旧没有有效突破55周均线附近的阻力，（图表20中粉色线），如果欧元多头本周依旧未能有效向上突破这一关键近期阻力，那么欧元回撤的概率会有所增加，100天均线1.0620附近可能成为欧元空头的下一个目标（图表20中橘色线）。
图表19：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表20：欧元兑美元（周线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
美元/日元（周内看跌）
美元/日元上周小幅震荡走高但上涨动能在上周五有所减弱，向前看，上周周内高点151附近以及本轮高点152附近可能继续会成为美元上行的关键阻力，如果美元多头无法继续突破走高，那么美元/日元回落的概率则会加大；近期下方关键支撑则位于21天均线149附近（图表21中黄色线），本周美元/日元可能会面临一定的冲高回落风险。
图表21：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表22：本周重要事件
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
参考来源
[1]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125440/3876551/5242639/index.html
[2]https：//www.financialnews.com.cn/pl/cj/202402/t20240218_287435.html
[3]https：//mp.weixin.qq.com/s/AUdC7-Zxdv71KD2WAbUcGw
[4]https：//news.cnstock.com/news，yw-202401-5182066.htm
[5]http://travel.china.com.cn/txt/2024-02/21/content_117011556.shtml
[6]https：//www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html？docId=1152567&itemId=915
[7]https：//www.mohurd.gov.cn/xinwen/gzdt/202402/20240222_776753.html
[8]http://sz.people.com.cn/n2/2024/0224/c202846-40754929.html
[9]http://www.fangchan.com/news/1/2024-02-22/7166242747043877560.html
[10]http://paper.people.com.cn/rmrb/html/2024-02/24/nw.D110000renmrb_20240224_3-01.htm
[11]http://cpc.people.com.cn/n1/2024/0223/c64094-40182419.html
[12]https：//www.ecb.europa.eu/press/accounts/2024/html/ecb.mg240222~1af5fcd5f9.en.html
[13]https：//wallstreetcn.com/livenews/2631277
[14]https：//wallstreetcn.com/articles/3708928？keyword=%E6%AC%A7%E5%A4%AE%E8%A1%8C
[15]https：//wallstreetcn.com/articles/3708928？keyword=%E6%AC%A7%E5%A4%AE%E8%A1%8C
[16]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240221a.htm
[17]https：//wallstreetcn.com/livenews/2630878
[18]https：//wallstreetcn.com/livenews/2630793
[19]https：//wallstreetcn.com/livenews/2630929
[20]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUB2253U0S4A220C2000000/
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