兴业研究
2023年上半年，美元兑人民币如期正在构筑本轮行情的“第二峰”。三大人民币指数先升后降。短期限掉期创新低，长期限掉期下行到2022年11月前低水平附近。汇率期权隐含波动率回落。汇率弹性较2022年下降，但显著高于2021年。
展望2023年下半年，人民币仍处于修复下半场，尚不具备趋势性升值的动力。当前处于“宽货币+稳信用”周期、国内库存压力尚未出清、境内美元流动性尚未明显宽松、持有美元多头获得正carry。但相较于2022年修复上半场时更加流畅的行情，鉴于境内美元流动性拐点已现，待结汇盘有一定的积累，预计人民币双向波动的幅度更大，建议结售汇双方都应择机提高套保比例。
2023年上半年，美联储加息至5.25%后暂停观望，市场对美联储加息预期大幅波动，美元利率汇率中断了2022年趋势性行情，如期转入箱体震荡，美元指数震荡区间为100.5-106，10年期美债收益率震荡区间为3.2%-4.1%，海外股市企稳回升。加息周期尾端风险事件增加，欧美银行业风险陆续发酵。2023年3月以硅谷银行倒闭为开端，牵动避险情绪攀升，黄金、日元等避险资产走高。
我们在《2023年人民币汇率展望：趋势转升的条件何时具备？》中提出“本轮美元兑人民币趋势上行尚未结束”的观点。2023年上半年，人民币汇率在年初升值后再次修复高估。
2023年1月，刚性结汇盘推动下人民币相对美元升值到6.70附近，1月末我们在月报《变盘时点与诱因讨论》中给出了人民币变盘的三个可能时点：美联储议息会议、非农数据和美国CPI数据。2023年2月首周非农数据大超预期，人民币开启了修复高估行情。
3月上旬美元兑人民币逼近7关口，硅谷银行事件爆发后美元指数回调、风险偏好回落，美元兑人民币回踩60日均线后在6.88附近盘整。
4月美元兑人民币120日均线和60日均线缺口缩窄，我们在月末发布的月报《结汇窗口出现》中判断美元兑人民币即将上行破位。5月美元兑人民币上行突破7关口，且这一阶段人民币汇率同国内经济数据呈现较高一致性。5月下旬中国外汇市场指导委员会（CFXC）第一次会议提出“必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作”，预期管理措施加持下，美元兑人民币上行速率放缓。
衍生品方面，人民币掉期随中美利差倒挂加深而向负值继续深入，短期限掉期下行速率更快并创本轮新低，长期限掉期回落到2022年11月前低附近。与此前几轮不同的是，本轮美元兑人民币上行波段，汇率期权隐含波动率显著回落。2023年作为宏观趋势较弱的一年，全球汇市波动率相较2022年（宏观趋势大年）普降，但仍显著高于2021年（上一个宏观趋势小年）。
展望2023年下半年，人民币汇率仍处于修复行情的下半场，视下半年基本面和利率走势情况，不排除美元兑人民币挑战前高的可能性。当前“宽货币+稳信用”周期、国内库存压力尚未出清、境内美元流动性尚未明显转松、持有美元多头获得较大正carry的情况下，人民币尚不具备趋势性升值的动力。但相较于2022年修复上半场时更加流畅的行情，鉴于境内美元流动性拐点已现，待结汇盘有一定的积累，预计人民币双向波动的幅度更大，建议结售汇双方都应择机提高套保比例。
在《2023年人民币汇率展望：趋势转升的条件何时具备？》中，我们给出了人民币汇率趋势性升值的三个条件，分别是国内步入紧货币+宽信用周期、库存压力出清完毕，以及境内美元流动性显著宽松，并判断这些条件更可能发生在2023下半年或者2024年。接下来我们对这三个条件进行重新审视。
美元兑人民币汇率的趋势性反转离不开货币政策的转向，即人民币汇率由升转贬的拐点出现在“宽货币+紧信用”周期，由贬转升则出现在“紧货币+宽信用”周期。
2023年社融增速从低位温和反弹，进入“宽货币+宽信用”周期。此前2016年，“宽货币+宽信用”周期是美元兑人民币主升浪，2019年“宽货币+宽信用”周期内出现了第二峰和第三峰。2023年存款准备金率进一步下调，货币投放引导下市场利率低于政策利率，整体仍处于“宽货币”周期。当前基本面尚不支持货币政策转向，而倘若市场利率较政策利率的下浮缺口进一步扩大，则人民币汇率还将进一步承压。
从利差的角度，一方面，人民币和美元利率互换差目前已经收敛到2022年11月前低水平，与之相比，美元兑人民币上行的速率较缓。另一方面，在人民币汇率陷入盘整期间，利率波动的方向往往与汇率突破的方向一致。2017年1月到5月、2017年10月到12月人民币利率明显上行，人民币在打破震荡区间后升值；2018年2月到4月、2019年6月到7月、2022年5月到8月人民币利率下行对应人民币向贬值方向突破震荡。较为特殊的是2019年3月到4月人民币利率上行，但人民币在震荡后继续修复高估，其主要驱动是中美关税提高这一非市场化因素。
从历史经验来看，国内库存周期的拐点往往领先于汇率。然而无论从PPI同比，还是利润率的视角，本轮库存出清尚未见底。
我们选取工业增加值、基础账户占比和CPI增速三个指标构建基本面综合指标，结果显示2023年第二季度该指标已经接近2022年9月的前低水平，与之相比，美元兑人民币上行的速率偏缓。
2023年离岸美元流动性随美联储加息而收紧，3月硅谷银行事件引发风险情绪恶化，跨境资金流出加剧了境内美元利率的上行。
一方面，从境内外汇存款增速来看，我们在《2023年人民币汇率展望：趋势转升的条件何时具备？》中提到外汇存款增速6%-10%是人民币升贬行情切换的“分水岭”。最新2023年4月数据显示，境内金融机构外汇存款增速录得-11.7%，距离6%-10%差距较远。
另一方面，在2023年剩余时间美联储既不加息、也不降息——即政策利率维持5.25%高点的基准预期下，经境内美元利率测算的美元兑人民币“均衡汇率”大约在7.10。然而人民币汇率常常相对境内美元利率超调。历史经验显示人民币行情反转前超调幅度可能达到5%水平，因此下半年不排除美元兑人民币继续上行，挑战甚至突破前高的可能性。更不用说考虑到美国有望从主动去库进入被动去库，经济改善叠加通胀韧性下，美联储可能进一步加息至5.5%甚至更高。
同境内美元利率相似，人民币相对美元指数也存在超调的普遍现象。当前人民币汇率相对美元锚低估约2%，接近2022年10月行情阶段性反转时的水平，2020年汇率趋势反转时超调幅度曾达到5%。
目前结售汇行为的季节性规律对于人民币汇率的影响仍是显著的。主要体现在两个方面：一是岁末年初的大规模结汇，尤其是春节前刚性结汇盘造成人民币汇率在12月平稳、1月升值的规律自2018年后始终适用。二是每年6-8月的年中分红派息季导致购汇需求提升，倘若人民币处于弱势周期中，则6-8月美元兑人民币上行的速率可能加速。
高美元利率环境下，以6个月为周期，企业未结汇盘与未购汇盘的剪刀差越来越大，与之不同的是，2015年剪刀差扩大是由汇率预期推动的。剪刀差的扩大意味着即期购汇意愿占据上风，对汇率的影响短空长多。
2023年下半年，在美联储既不加息也不降息的预测下，离岸美元利率将维持在当前高位水平，可能受到美国信贷波动和风险事件的影响。人民币掉期点的边际变化主要取决于境内人民币利率，以及跨境资金流动。整体上下半年仍然是掉期点探底的过程。
本轮人民币掉期负值较大，意味着持有人民币多头将承担负carry，carry此处取“掉期点/即期美元兑人民币*100%”。我们将1年期人民币多头carry与美元兑人民币进行对比，一方面，人民币多头carry的拐点往往领先于美元兑人民币拐点，当前人民币多头carry的下行难言见底。另一方面，从历史经验来看，2016年以来1年期人民币多头1%的carry水平是人民币汇率升贬的“分水岭”。人民币多头carry从低于1%的水平显著超过1%的2017年、2020年对应人民币汇率两轮由贬转升，2018年和2022年人民币多头carry从高于1%的水平显著回落到1%以下，对应人民币汇率升转贬。当前人民币多头负carry水平下，尚不具备行情反转的动力。
另一个可以辅助拐点判断的是境内外人民币利差。我们发现当境内外人民币利差（境外-境内）超过1倍标准差时，意味着境外市场人民币做空成本较高，往往触发人民币升值波段。2017年后历次升值波段中唯一未伴随着境内外利差高位的是2019年8月，当时原因是中美达成第一阶段口头协议这一非市场因素。
策略方面，下半年仍是锁定未来1-2年美元结汇敞口的好时机。点位方面，我们提示2023年宏观形势变化快，事件驱动型的行情切换难以提前预测，捕捉行情最高点和最低点的难度较大，建议结合成本价位分批次锁定敞口。衍生品方面，当前掉期负值较大、期权隐含波动率较低的情况下，建议考虑买入看跌期权锁定敞口。也可以搭配卖出看涨期权补贴价格。2022年面世的美式期权和亚式期权有助于丰富期权组合方案。
长期限美元购汇方向可选择继续观望等待。短期限的美元购汇敞口可趁人民币反弹波段进行部分锁定。另外欧元和日元购汇敞口建议在下半年锁定。衍生品方面，期权较远期购汇的风险准备金减半，因此买入看涨期权是较好的选择。
此外，建议把握人民币低成本融资优势。融入人民币后可使用货币掉期（CCS）兑换成外币使用。
责任编辑：郭建
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