作 者：南华研究院金融衍生品研究中心 周 骥 Z0017101
热点事件：中国人民银行决定于2022年12月5日下调金融机构存款准备金率。
- 对于本次降准，在我们的预期之内吗？
近期，国内政策信号频发。国常会于11月22日召开，并于11月23日公布新闻稿，提出“加大金融支持实体经济力度，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”。北京时间11月25日17：41，央行如期宣布降准，此次降准为全面降准，决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。在降准消息出现后，人民币汇率出现了一定幅度的下跌，且离岸人民币汇率较在岸人民币汇率的反应更大一些。
图1：降准消息宣布后，人民币汇率市场反应
注：白线：USDCNH，蓝线：USDCNY，红线：美元指数
资料来源：Bloomberg 南华研究
对于此次降准，不管从时间还是力度上来看，皆属于我们意料之内的事，也是市场广泛预期之内的。在国常会新闻稿公布后，我们就提出，根据历史情况来看，央行在国常会从透露降准信号再到正式宣布降准，一般间隔为1周内，那么本次降准最快会在周五（11月25日）宣布。对于降准力度，大概率为25个基点，判断依据为本次的表述在4月的基础上多了“适时”，使用了“适时适度”。实际上，历史上降准幅度一般为50个基点或100个基点，因此此次降准幅度相对克制，也符合国常会所提的“适度”之意。
表1：2018年以来，国常会释放降准信号及降准宣布时间
资料来源：公开资料整理 南华研究
- 本次降准的背景是什么？
对于本次降准，我们认为央行或出于以下三点考量：
一、国内经济压力仍存，稳经济大盘的需求。10月的经济数据显示，在疫情反复背景下，我国居民收入增速放缓，消费信心不足，外部需求也有所减弱，经济整体呈弱复苏状态，仍需宽松的货币政策的进一步支持，以对冲经济下行压力。因此，降准、降息皆为较好的货币政策工具。但考虑到前期央行已多次使用降息工具，因此降准或是更佳的选择；
二、当前，我国仍有一定的货币政策宽松空间。目前，外部掣肘缓和，多家海外央行的货币政策有转向迹象。市场对美联储的加息预期有所放缓，对美国衰退预期不断升温，这不仅减缓了人民币汇率的贬值压力，也使得国内积极的货币政策空间成为可能；
三、维护债券市场稳定性的考虑。近期债券市场和银行理财出现赎回潮，引发了负反馈机制，需要央行助力以应对债券市场的流动性问题。
图2：我国制造业PMI和综合PMI现状
数据来源：Wind 南华研究
- 降准对人民币汇率有什么影响？
仅从降准对人民币汇率的影响来看，预计人民币汇率大概率保持现状，有一定的贬值压力，但难以造成人民币汇率超越前期贬值高位的行情。理由如下：
一、从历史规律的角度来看，我们统计了历史上历次降准后（3个月内）美元兑人民币汇率的走势情况，发现人民币汇率在降准后短期内趋于走弱的情况为多数。
二、从流动性的角度来看，本次降准的幅度为0.25个百分点，共计释放资金约5000亿元。而12月中旬即将有5000亿元MLF到期，金融机构可对冲部分资金用于归还到期的MLF。因此，此次降准属于不过度释放流动性的降准。
三、从经济的角度来看，释放了宏观政策向稳增长方向加力的信号，有助于提振市场的信心。但我们也提及多次，虽然稳经济政策不断出台，但从政策传导到经济仍需时间。无论是国内还是国外，当前走的都是预期逻辑，在预期到现实的路途中，有可能面临现实问题。
四、从此次降准的目的来看（具体看本文第二点），表明当前央行不会通过外汇占款来增加国内流动性，或者说是不会通过人民币贬值扩大出口。
图3：MLF到期量情况
数据来源：Wind 南华研究
重要申明：本报告内容及观点仅供学习和参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
注：本文有修改
责任编辑：李铁民
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