南华期货2022年二季度外汇展望：复杂博弈中汇率频繁双向波动_新浪财经

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　　文：南华期货研究所周骥王映

　　摘要

　　展望2022年二季度外汇走势，美元指数影响因素面临着较为复杂的多空博弈，不确定因素较多。其中利空因素主要有：经济面临滞胀风险、疫情余波仍存；利多因素主要有：货币政策收紧、就业好转、避险情绪支撑、与其他主要国家经济、政策差相对利好美元。由于政策收紧传导至经济、缓解通胀需要一定的时间，我们认为二季度经济可能出现的滞胀风险对于美元指数带来的利空会弱于以政策收紧为主的利多，美元指数整体将震荡上涨，但是难言强势。

　　人民币汇率将主要受以下因素影响：其一，美元指数易涨难跌，但难言强势，阶段性施压于人民币汇率；其二，国内基本面对人民币汇率支撑不强、小幅施压。主要由于经济面临下行压力，但较美国仍具相对优势，出口动能短期仍存但恐难长久，政策差影响中美利差温和收窄；其三，外汇政策中长期支撑人民币展现韧性，并辅助市场力量纠偏。综合来看，人民币将以双向波动为主，震荡偏弱，整体波动幅度不会较一季度大幅扩大。

　　风险提示：主要国家货币政策超预期、地缘政治矛盾升级风险、全球经济走弱、中美关系转变、全球疫情再度恶化

　　第1章 2022年 Q2人民币展望观点

　　风险提示：主要国家货币政策超预期、地缘政治矛盾升级风险、全球经济走弱、中美关系转变、全球疫情再度恶化

　　第2章 2022年Q1人民币回顾：基本面因素支撑人民币展韧性

　　2.1．外汇市场回顾：人民币汇率整体偏强，但升值动能有所减弱

　　2022年一季度，在岸人民币即期汇率和离岸人民币即期汇率在6.30-6.40区间内呈震荡走势，阶段性偏强居多。截至3月31日，在岸人民币在一季度相对于美元小幅升值0.49%，离岸人民币相对于美元的升值幅度更小一些，仅为0.37%。具体来看，若以3月4日为界限，人民币即期汇率除了在1月27日大幅走弱外，在3月初前的表现整体偏强势，3月初后走弱，但月底有所回调。其中，在岸人民币即期汇率收盘价在3月2日升值到本季最高值6.3107，离岸人民币即期汇率在2月25日升值到本季最高值6.3109。

　　图 2.1.1：2022年一季度在岸和离岸人民币即期汇率呈现震荡走势，阶段性偏强居多

　　数据来源：Wind 南华研究

　　图 2.1.2：人民币即期汇率在1月27日停止升势，变脸走贬

　　注：绿线为在岸人民币即期汇率，蓝线为离岸人民币即期汇率

　　数据来源：Bloomberg 南华研究

　　在美元指数偏强的背景下，大多数主要货币兑美元汇率在一季度呈贬，而人民币兑美元双边汇率升值，表明人民币相对于其他主要货币偏强，这点我们从三大人民币汇率指数的表现可以得到印证。图2.1.4显示，三大人民币汇率指数在走势上与人民币兑美元双边汇率的整体走势基本相呼应，但涨幅远超同期人民币兑美元双边汇率的涨幅，显示人民币相对于篮子货币展现更强韧性。

　　图 2.1.3：2022年一季度各主要货币相对于美元升贬值幅度，人民币表现相对顽强

　　数据来源：Bloomberg 南华研究

　　图 2.1.4：2022年一季度三大人民币汇率指数走势整体均呈上涨态势

　　数据来源：Wind 南华研究

　　2.2．重要驱动因素分析：基本面因素为主要驱动力

　　根据我们在2.1章节的描述可以发现，人民币汇率在2022年一季度整体延续了去年年底走势，3月初前保持强势，整体呈升值趋势，3月初后出现一波快速贬值。因此，根据人民币汇率升贬值趋势，我们将其划分为两个阶段来具体分析一季度各阶段影响人民币汇率走势的主要驱动因素。

　　图 2.2.1：在美元指数偏强的背景下，2022年一季度人民币汇率韧性十足

　　数据来源：Wind 南华研究

　　阶段一（1月至3月初），人民币汇率整体延续去年年底升值走势，在该阶段人民币汇率走势整体偏强的主要逻辑依旧是我国出口保持高景气状态导致境内美元环境较为宽松，同时，企业不间断释放较强的结汇需求。之后，俄乌冲突在2月初突然爆发，导致全球资金流入避险资产，人民币资产从中受益，进一步推升了人民币汇率。人民币资产之所以在此次地缘政治事件中发挥“避险属性”，主要是因为我国基本面相对稳健，经济增长存在较强韧性，同时我国通胀较为温和，对外资来说人民币资产相对具有更高的安全性与流动性。

　　图 2.2.2：我国2022年1-2月的外贸表现仍然维持韧性

　　数据来源：Wind 南华研究

　　阶段二（3月初至今），人民币汇率快速贬值，但在月底有所回调。在该阶段人民币的走弱主要受短期外资大量流出，以及中美利差收窄影响。具体来看，3月以后由于美欧对俄罗斯开启了金融制裁，叠加美国《外国公司问责法案》对5家中概股公司问责，市场对中美金融博弈产生了担忧，严重影响外资对我国股市的信心，导致北上资金大幅流出，直至3月16日金融委会议释放了稳预期、稳外资、稳发展的积极信号，北向资金才小幅回流，人民币短暂得到支撑。从中美利差来看，利差不再像2021年上半年那样对人民币汇率起到保护作用。以十年期中美利差为例，自2022年3月以来十年期中美利差收窄速度相对前期有所加快，由3月1日的1.0725%持续收窄至3月31日的0.6278%，处于历史相对低位（历史分位数：14.69%）。

　　图 2.2.3：2022年3月北向资金（单位：亿元）的流出造成了人民币的一波快速贬值

　　数据来源：iFinD 南华研究

　　图 2.2.4：2022年3月以来，十年期中美利差显著收窄

　　数据来源：Bloomberg 南华研究

　　第3章美元指数：阶段性施压于人民币，但难言强势

　　去年下半年以来，美联储货币政策的收紧步伐就成为引导美元指数走势的关键指标，我们认为，二季度影响美元指数走势的主要指标仍为美联储货币政策收紧步伐以及会影响政策变化的疫情、就业、通胀水平；其次为经济基本面状况；再次为美国与其他国家的经济政策比以及不确定性地缘政治影响。我们根据利空美元与利多美元的因素具体来看。

　　3.1．利空因素主要为经济滞胀风险，压力较大

　　一、经济的滞胀压力

　　市场对美国经济在2022年出现滞胀风险的预期较强，美联储在三月议息会议中将2022年GDP增速由4%下调至2.8%，并且上调了对于失业率和核心PCE通胀数据的预期，滞胀的风险可能会拖累加息节奏，并从经济基本面限制美元指数上行。

　　图 3.1.1：美联储议息会议公布对于美国经济前景预测并不乐观

　　数据来源：Fed 南华研究

　　经济面临滞的压力

　　美国经济面临着增速放缓的风险，一方面会掣肘货币政策收紧，从而限制对于美元的利好空间；另一方面美元作为世界货币，虽说我们衡量美元指数时往往还要关注其与欧元、英镑等主要组成货币的强弱程度，但是我们回顾历史，美元指数走势与美国经济基本面在多数时间是同向变动的，并且这种同向变动拟合度明显要强于软通货，因而经济弱势将直接反应为美元偏弱。从GDP分项来看，去年四季度除私人投资项目外，其他各项环比增速均有所放缓，而私人投资项目对于经济的变化比较敏感，后续其他项目的低迷将快速传递至私人投资项目，带动全面走低，进而使得GDP增速下滑。

　　图 3.1.2：经济分项来看，美国四季度GDP主要受私人投资支撑（%）

　　数据来源：Wind 南华研究

　　经济增长动能方面，美国经济以消费（70%）和投资（19%）为主导，消费中服务消费占据GDP的42%，因此，消费水平和居民收入是我们预判美国经济需要重点关注的指标。从消费者信心指数来看，消费信心不足，并且预期后续仍将下降，而美国的个人可支配收入同比也由正转负，虽然从目前的状况来看，疫情对于后续消费的制约下降，但是高通胀下的物价上涨以及个人可支配收入的下降，使得消费难有起色。

　　投资方面，重点即为房地产投资，美国新建住房销售以及成屋销售同比均从去年下半年开始就有明显的下滑，目前同比增速仍然维持在负值，显示购房需求低迷。从住房待售数据来看，该数据处于近年来得相对高位，显示目前住房供给较为充足，主要制约需求的原因我们认为一方面是前面提到的个人可支配收入的下降，另一方面房屋价格的高企也制约居民购房需求。由于收入短期难以有效提高，美联储政策收紧之后房贷利率也将提升，房价短期下降的概率较小，美国房地产投资预计在二季度仍将走下坡路。

　　经济面临胀的压力

　　再来看一下美国的通胀情况，截至今年2月，CPI同比增长7.9%，核心CPI同比增长6.4%，处于历史高位，并仍然有继续增长的趋势。我们分项来看，推升通胀的结构发生了明显的变化，已经从单个或几个因素的主导转变为全面的通胀压力，主要项目全面拉升，其中能源方面由于地缘政治影响以及其本身供给不足短期价格很难回落，中长期可能会随着价格上涨提升供给动能，叠加地缘风险逐步落地，有所回落。交通运输方面受到缺芯影响，汽车价格也会继续推升该项通胀；随着疫情的逐步解封，美国的许多公司已经逐步结束居家办公，例如微软和谷歌等，这一定程度显示疫情制约美国经济发展的枷锁正在逐步解除，那么交通运输、娱乐等方面通胀压力会继续上行，整体来看，二季度通胀水平预计将延续高位。

　　图 3.1.7：美国通胀数据持续处于较高水平（当月同比，%）

　　数据来源：Wind 南华研究

　　图 3.1.8：通胀分项均上涨，疫情后期通胀整体仍有继续增长的趋势（同比，%）

　　数据来源：Wind 南华研究

　　二、疫情：防控成效渐显，病情表现轻症导致警惕放松

　　目前，疫情对于美国的制约已经在逐步解除，美国基本上已经将新冠看作是普通的感冒来对待，数据显示，50岁以下，两针疫苗之后感染新冠的重病率为0.03%，低于重流感的重症率。另外，目前美国人均接种针数超1.6，至少接种一针的人数比例接近80%，完全接种的人数比例接近70%，接种加强针的人数比例在30%左右，重症率的下降加上疫苗接种的比例逐步提高，美国逐步放松警惕，拜登已宣布不再公布新冠肺炎的确诊人数以及死亡人数，对于各地的管制也基本放松，例如加州等地区目前甚至已经取消了戴口罩的规定，多数企业居家办公也在逐步取消。

　　从以上分析来看，后续疫情将逐步退出对于经济的负面作用，包括对于就业以及娱乐等消费的制约。美国市场将逐步由2020年开始的疫情余波中修复，但由于疫情期间的政策及经济发展发生巨大变化，因此疫情余波所带来的负面冲击仍需要较长时间来修复。此外，例如我国仍对疫情防控较为严格，因而跨国贸易方面仍将受疫情影响。

　　图 3.1.9：美国疫情防控成效渐显

　　数据来源：Ourworldindata 南华研究

　　3.2．利多因素有较大不确定性，支撑力量取决于政策超预期程度

　　一、货币政策预期引导及落地情况将是二季度影响美元指数重点

　　二季度美联储货币政策继续收紧是必然，但收紧节奏仍存在一定的不确定性。二季度分别在5月和6月会举行FOMC会议，其中6月会议将公布点阵图与经济预测。我们推断5月会议之前，美元指数将主要受经济数据与美联储官员讲话引导走势，但是由于没有实质性的加息或者缩表路径公布，美元指数的波动范围会比较小，震荡小幅向上；5月以及6月FOMC会议公布之后，如果仍然为加息25BP，美元指数会回吐前期的部分涨幅，继续双波动，但上行乏力，会议之后仍然受到经济数据与预期引导影响；若加息达到50BP或提供缩表的具体细节，美元指数将展现强势，有突破100的可能，但是我们认为二季度即使政策收紧超出市场预期，美元指数突破2020年年初高点的概率不大。

　　3月FOMC会议公布点阵图预期年内加息7次，利率中值为1.9%。3月FOMC会议结束之后，美联储官员讲话“鹰”声不断，或提到应提早进行缩减资产负债表，或提到应在后续加息50BP，已经有提前引导政策收紧步伐加快的趋势。若四月继续引导预期，在5月、6月FOMC会议之前“加息行情”出尽，那么靴子落地后，政策对于美元指数走势影响也将回归平淡。综合来看，主要看市场预期引导以及政策是否超出市场预期，政策收紧若符合预期，对美元指数支撑稍弱，政策收紧超预期偏鹰，对美元指数支撑将较为强势。

　　图 3.2.1：3月FOMC会议点阵图预期年内加息七次

　　数据来源：FED 南华研究

　　二、就业将在疫情后期有所好转

　　从美元指数的角度而言，主要是衡量就业对于政策收紧的制约，进而传导至汇率。就业市场已经出现了较为明显的好转，新增非农数据有较为稳定的增长，美国失业率也下行至疫情前的低位，对于政策收紧制约已经基本弱化。由于与疫情共存的观念，目前新冠对于美国劳动力市场的影响逐步减小，但是目前就业岗位虽逐步扩充，劳动参与率的反弹仍较慢，劳动参与率整体仍然低于疫情前的平均水平，1月份，每个空缺职位只对应0.6名失业人员。

　　目前就业恢复强劲的阻力除了疫情之外，还有对于未来经济增速放缓的担忧，经济的景气度不高将制约劳动力岗位提供的增长。但是整体而言，我们认为就业形势在二季度会有继续好转的趋势，短期疫情常态化将提升失业人员重新就业的积极性，市场对于疫情的担忧下行，至于经济增速放缓进而影响企业岗位提供拖累就业复苏我们认为将会在二季度之后才会有所显现。所以就业形式的好转仍将在二季度间接支撑美元指数上行。

　　图 3.2.2：就业形势已逐步好转，但是中长期增速或受经济制约（左：千人，右：%）

　　数据来源：Wind 南华研究

　　三、地缘政治仍具有恶化风险，避险情绪阶段上扬

　　一季度爆发的俄乌地缘政治事件主要从影响避险情绪、通胀两个角度对美元指数造成影响，且均对美元指数形成支撑作用。目前俄乌矛盾对于美国经济影响尚不明显，因而负面作用尚不可计量。由于美元是世界货币，并且具有完备的金融系统而具有避险属性，当地缘政治越发紧张的情况下，在没有引起全球资产抛售的恐慌之前，美元指数将受到避险情绪影响而出现上涨。俄乌谈判仍在持续，我们观察恐慌指数已经有所回落，短期没有实质性进展的情况下，后续将根据事态进展对于美元指数形成一定的上行支撑，整体而言事态恶化比事态缓和对于美元指数的影响更大。

　　此外，中美关系的发展也需要持续跟踪。3月18日，中美领导通话，之后美国取消我国352项出口关税，既有利于我国出口，在美国的高通胀环境中，也有利于其进口商品。相对而言，若没有大的变革，中美关系对于美元指数影响较小。

　　四、经济政策差为美元指数提供一定的支撑

　　对于美国与欧洲等主要国家的经济对比情况，从经济意外指数来看，美国经济相较于欧洲仍占据优势。另外目前地缘政治发生在欧洲，对于欧洲的经济、金融市场都影响更大，俄罗斯出口欧洲国家的金额要远大于美国，但也或多或少会对于美国经济、金融市场造成冲击。

　　图 3.2.3：美国经济虽存在下降风险但花旗经济意外指数显示相较于主要国家或仍具优势

　　数据来源：Wind 南华研究

　　图 3.2.4：俄罗斯对欧洲出口远大于美国（百万美元）

　　数据来源：Wind 南华研究

　　政策方面，美国已开启加息周期，从目前美联储发言的预期引导来看，后续即使超预期也将偏向更加收紧。欧洲方面，目前通胀也持续面临压力，失业率走低，欧央行货币政策也将逐步正常化，地缘政治对于欧洲经济冲击较大，市场比较关注欧央行年内的加息举措，需要持续跟踪后续欧央行的相关言论及加息路径公布，市场当前预期为欧央行年内加息5次，若欧央行未如市场预期加息，整体欧元对于美元指数影响有限。

　　图 3.2.5：美德国债利差震荡走扩（%）

　　数据来源：Wind 南华研究

　　第4章国内宏观：支撑不强，小幅施压于人民币

　　4.1．经济：面临一定下行压力，但不必悲观

　　我国正面临着自抗疫三年以来仅次于2020年开年的疫情冲击，预计本轮疫情带来的冲击对我国经济的影响将持续至二季度，全年实现5.5%的增长目标面临较大压力。因此，单从国内经济基本面发展来看，对人民币汇率在二季度的支撑不强。3月以来，我国疫情进一步蔓延，本轮疫情蔓延速度较快，日均新增确诊病例千人以上，目前已波及28个省份。在疫情的影响下，各地陆续升级防控措施。以史为鉴，新增确诊病例数与一国GDP增速呈负相关关系，因此今年3月以来这波严峻的疫情对我国经济也会造成一定冲击。我们认为这波疫情会增加以下两方面的压力：一是消费减少和投资项目停工带来的内需收缩压力；二是劳动力和物流运输产生的供给压力。在我们看来，随着“动态清零”战略带来的收益降低，由此产生的经济成本或将大幅攀升，消费将反复承压，进而全年消费增速想要升至6.5%的增速之上来支持经济就需要政策在相关领域的进一步发力，具体包括绿色家电下乡、完善二次收入分配以及包括地产端政策进一步边际放松来带动房地产后周期领域的相关消费。疫情整体或令我国今年达成“5.5%左右”的GDP增速目标面临更大挑战。

　　从我国制造业PMI走势来看，制造业PMI自2021年11月起正逐步企稳，2022年2月制造业PMI均高于前值及预期，供需两端均有起色，表明我国经济总体继续保持恢复发展态势，景气水平稳中有升。从行业表现看，高端制造业景气度扩张，高耗能行业景气度低位运行，整体来看在一系列稳增长举措的密集出台后，企业预期继续回暖，但是从企业类型来看，小企业依旧面临较大的生产压力。从月度经济动能来看，经济动能有所上升，指向稳增长初见起色。虽然在疫情的冲击下，3月制造业PMI录得49.5%，跌入收缩区间，表明国内经济景气度有所回落，我国经济下行压力加剧，但我们预计降准、结构性措施等均有可能出台，密切关注4月政治局会议定调。那么，在稳增长的发力推动下，经济仍将得到改善。

　　图 4.1.1：今年3月以来的疫情严重程度仅次于2020年开年（例）（截至2022年3月31日）

　　数据来源：Wind 南华研究

　　虽然我国经济在二季度面临着一定的下行压力，但中美经济的分化或将给予人民币一定支撑。从私营机构对主要经济体的经济预判来看，与美国、英国、日本及欧元区相比，私营机构认为我国经济面临衰退的可能性（10%）最小，其次为美国（20%），英国和欧元区并驾齐驱，皆为25%，日本面临衰退的可能性（30%）最大，且认为我国2022年一季度及二季度的季度GDP增速具备相对优势，表明市场对我国经济的信心相对充足，相应的为人民币汇率提供了基本面支撑。

　　4.2．进出口：出口动能恐难长久

　　我们具体分析近年来对汇率影响程度较大的进出口。进出口主要从两个方面影响人民币汇率，一是由贸易顺差带动外汇流入，增加美元流动性为人民币提供支撑，二是流入国内的外汇资金通过结汇提升人民币需求。我们首先分析后续贸易顺差整体可能的走向。进口方面，1-2月进口增速呈现高位稳定态势，进口增量主要来源于RCEP成员国。进口同比的高增主要由大宗商品价格上涨所致，煤、原油、成品油、天然气等大宗原料保持高速增长，一定程度受俄乌冲突影响。出口方面，1-2月出口增速虽有所回落，但仍处高位，以下两点为1-2月出口增速提供了主要支撑力量，一是随着各国防疫政策的边际放松，海外生产持续修复，外需依旧旺盛；二是价格因素，即出口价格上涨。因此，无论是进口还是出口，价格效应依然占据主导地位，反映外需的走弱趋势以及内需偏弱的现实。

　　整体来看，虽然1-2月进出口增速有明显放缓，但仍维持一定的韧性。我们认为短期内，在外需及价格因素仍将发挥积极作用的背景下，预计我国3月出口增速继续保持韧性；进口方面，考虑到近期俄乌局势抬升了大宗商品的整体价格，或在一定程度上抬升我国进口金额。中长期来看，出口方面，随着海外主要经济体紧缩进程的不断推进，消费刺激的结束对居民消费的边际支撑减弱，全球对中间品补库和消费品的需求会逐步下降，那么在外需逐步减弱的背景下，我国出口增速大概率逐步从“开门红”走向“稳回调”，出口边际回落或出现在2022年二、三季度，但需注意新的未知变异毒株出现带来的不确定性；进口方面，预计全球范围内的大宗商品供需格局难以在短期大幅扭转，国内“稳增长”政策发力，以基建为抓手，扩大投资，或将传导至需求侧，扩张我国对大宗商品进口的需求，但“稳增长”效果仍待观察。那么在大宗商品价格居高不下和国内稳增长的背景下，我国进口增速在2022年二季度或将保持平稳增长。因此，从我国整体贸易顺差情况来看，其虽有边际转弱的趋势，但将继续在二季度为人民币提供一定的支撑。

　　图 4.2.1：我国2022年1-2月贸易顺差为自2015年以来再次超过千亿美元

　　数据来源：Wind 南华研究

　　图 4.2.2：我国累计贸易顺差（月度，亿美元）创历史新高

　　注：历史均值计算起点为1995年1月

　　数据来源：Wind 南华研究

　　对于结汇方面，我们需要关注贸易顺差转化为结售汇顺差的能力。根据管涛在《2022贸易顺差能支撑人民币汇率“三连涨”吗？》及《影响银行结售汇的几个主要因素》对贸易顺差转化为结售汇顺差比率（以下简称“转化率”）的统计，2021年的转化率为49.7%，环比上升4.0%，但该转化率仅略高于前五年（2016年至2020年）转化率平均值（49.3%）0.4%。近年来，我国年出口金额基本保持在三万亿美元的水平，进口金额保持在二万亿美元的水平，因此市场结汇或售汇意愿每变动1个百分点，都会涉及两三百亿美元的变动，若市场的结汇意愿下降的同时购汇意愿增强，那么结售汇差额变动也会是巨大的。最新2月结售汇数据显示，结汇率与售汇率差值由正转负，其中结汇力量大幅下降，并且从结售汇差额与外汇占款之间的差值来看，该数据也指向外资的结汇意愿正在下滑。以美元计价，银行代客涉外收入4126亿美元，对外付款4191亿美元，涉外收付款逆差65亿美元。究其原因，结汇率大幅下跌是驱动2月银行涉外收付逆差的主要因素，表明在中美利差不断收窄的背景下，市场对人民币汇率预期产生了变化。综上，结汇带来的对人民币的需求支撑正在逐步消退。

　　4.3．中美利差：温和收窄，资本外流风险加大

　　经过非常规宽松货币政策和财政政策刺激后，发达国家在2021年以来普遍陷入典型的“滞胀”状态。美国通胀节节攀升，2022年2月CPI同比增速为7.9%，较上月上涨0.4%，再创40年新高，且连续5个月超过6%水平。从细分项来看，除了能源及医疗保健用品外，其余所有细分项同比均进一步上涨，可见美国通胀形势之严峻。反观我国，CPI同比整体温和，2022年2月CPI同比上涨0.9%，涨幅与上月持平。从细分项来看，能源价格的上涨仍是拉动CPI上涨的主要动力。猪肉价格跌幅扩大，影响CPI下降约0.76%。除去能源和食品价格的核心CPI同比上涨1.1%，与上月比，涨幅下跌0.1%。整体来看，我国通胀压力较小。

　　在通胀周期上的差异，加速了中美货币政策的分化。今年以来，为了应对高企的通胀，美联储开启了货币政策正常化的脚步，而我国则是不断释放稳增长的政策信号。在中美货币政策错位的背景下，十年期中美利差从年初的1.1365%缩窄至3月31日的0.6278%，已经降到了历史相对低位，一年期中美利差亦是。美国国债收益率的不断上涨，主要是在高通胀压力下，市场对美联储紧缩预期升温所致。中债利率的震荡下行，主要是面对国内经济下行压力，我国货币政策坚持“稳中偏松”的政策基调，地缘政治冲突加大避险资产需求也促使我国债券收益率下行。因此，在美债不断上行且变动幅度较大，而中国国债变动幅度相对较小的背景下，中美利差快速收窄。

　　数据来源：Bloomberg 南华研究数据来源：Bloomberg 南华研究

　　展望美国国债收益率走势，我们认为其在二季度的表现大概率为温和上行，并需继续关注美联储的预期管理。目前来看，虽然美国贸易代表办公室（USTR）在3月24日发表声明，宣布重新豁免对352项从中国进口商品的关税，用关税的方式分担货币政策收紧压力，从而边际缓解美国通胀压力。但在能源价格延续上涨、俄乌紧张局势加剧能源供应担忧等影响下，美国通胀压力依旧较大，因此，我们预计美联储为在短期内遏制高企的通胀，仍需要政策的辅助降温，大概率在2022年5月或者6月加息50个基点。紧缩政策的落地会在一定程度上推升美国国债收益率，但相较缩紧政策正式落地对美国国债收益率产生的影响，我们认为美国国债收益率走势更多受到美联储对市场预期管理的影响。通过对比十年期美国国债收益率走势和基于联邦基金利率期货计算的CME市场加息预期数据，我们发现十年期美国国债收益率已提早price in未来年内的更多次加息，究其原因主要是近期美联储官员不遗余力地向市场表态美联储将竭尽所能抗击通胀，支持更大幅度的加息，增强了市场对美联储快速收紧货币政策的预期。若后期美联储并未超市场预期紧缩，美国国债收益率的上行步伐或将受阻；若美联储进一步释放鹰派信号且超预期，或将进一步推升美国国债收益率。

　　展望中国国债收益率走势，今年“稳增长”仍为首要任务，在货币政策以我为主的基调下，预计二季度我国货币政策仍将是宽松态势，国债收益率预计维持低位，没有较大的上行风险。目前，我国主要矛盾在于“滞”而不是胀，所以主要是发力稳增长以应对“滞”。虽然我国1-2月经济数据整体表现良好，但房地产延续下行，2月社融数据不及预期，叠加疫情压抑，预计对我国一季度GDP会有一定的影响，而两会把今年GDP增速目标设定为5.5%，该目标属于疫情后的较高水平，因此，在经济没有明显企稳前，宽信用之路依然充满波折，政策有望持续发力。但考虑到，国务院常务会议要求“引导金融机构出台具体措施，把提升中小微企业融资可得性、降低综合融资成本的要求落实到位”，表明“降低综合融资成本”是通过“引导金融机构”来实现，而不是央行降息。综上，预计我国货币政策在二季度偏宽松态度不变，央行降息的概率不大。

　　那么，在二季度中美政策利差将进一步温和收窄的背景下，外资流出风险加大，从对于人民币汇率具有贬值压力。通过观察中美利差与境外机构和个人持有境内人民币金融资产（债券）同比的历史走势，我们发现中美利差与外资持债存在一定的正相关关系，且中美利差走势领先于外资持债同比，领先时间大约在5至8个月。随着中美利差的快速缩窄，会影响外资配置行为，外资流入我国的积极性将会下降，特别是中美利差降至较低水平后，面临着外资流出的风险，从而施压人民币汇率。其实，外资流出的风险从2022年2月已有迹象，像股票和债券资产的净流出压力在资本和金融项目下的银行代客证券投资规模就有所体现，该数据由2022年1月的顺差（71.72亿美元）转为2月的逆差（-323.06亿美元），逆差规模不仅超过2020年3月（-313.52亿美元），且创2010年以来单月最大。3月以来，北向资金呈现净流出状态，净买入-588.62亿元，表明短期内证券投资账户跨境资金流出的压力正在增大。

　　图 4.3.4：中美利差快速回落，外资购买我国债券资产力量快速回落

　　数据来源：iFinD 南华研究

　　图 4.3.5：2022年2月银行代客证券投资逆差规模创2010年以来最大（亿美元）

　　数据来源：iFinD 南华研究

　　第5章外汇政策：辅助市场力量纠偏

　　5.1．人民币国际化与疫情期间绿色通道助力人民币汇率展韧性

　　人民币国际化发展步伐始终未停留。俄乌矛盾爆发之后，俄罗斯等国对于人民币的需求将增加人民币使用，并进一步提升人民币国际地位。2月17日，环球银行金融电信协会（SWIFT）发布的最新数据表明，今年1月，在基于金额统计的全球支付货币排名中，人民币全球支付排名维持在全球第四位，在国际支付金额中的占比从上月的2.7%升至3.2%，已超过2015年8月的高点2.79%，创历史新高。沙特、伊朗、俄罗斯等产油国有意使用人民币结算石油，一方面省去换汇过程，节省时间和资金，另一方面有利于我国与该国的经贸往来，对于提升人民币在全球的使用并进一步提升人民币国际地位具有重要意义。外汇管理部门也积极采取政策提升跨境贸易投资便利化程度以及防范跨境资本流动风险，人民币国际地位的逐步提升无疑将逐步使人民币变“硬”，人民币面对金融风险、地缘政治风险等危机时，将会表现的更具韧性。针对疫情防控，外汇政策主要集中在配合疫情防控工作，建立外汇政策绿色通道，便利企业开展跨境融资，有利于企业在特殊时期发展，从外汇政策面减小疫情对于经济的冲击。从汇率的角度而言，以上两方面的外汇政策支持主要从中长期支撑人民币更显韧性，具备强势基础，短期影响相对有限。

　　5.2．逆周期调节阶段性纠偏

　　针对影响汇率走势的外汇政策，主要还是集中在预期引导与逆周期调节。预期引导主要集中在央行、外管局对外发言所释放的信息，目前来看主要集中在“稳”基调上，相关部门所释放的信息表明，仍然是既不希望汇率过多过快贬值，也不希望汇率过多过快的升值，在合理区间双向波动是比较合适的。基于此，今年以来外汇走势也基本符合官方所引导的“稳”，整体波动幅度明显较其他主要货币要小。预计后续走势仍然受此基调影响，二季度波动幅度大概率也不会大幅扩大。

　　如果外汇走势出现偏离其合理价值时，“偏离程度与纠偏力量成正比”，如果市场力量未能有效纠偏，央行也会适时采取调节政策来辅助纠偏。目前主要采用的为通过逆周期因子调节人民币汇率中间价走势来对汇率走势进行纠偏，虽然整体可能对于汇率的调控力量不强，但是更多的是通过释放央行维稳汇率走势的决心，使得市场情绪转变，从而更好的通过市场力量来使汇率走势回归合理区间。根据我们测算的南华逆周期因子来看，一季度央行有阶段性的通过逆周期因子调贬人民币汇率中间价，一定程度显示6.30下方属于当下人民币价值相对高估的点位。据此，我们认为二季度人民币在没有更多利好的情况下，仍然不会升值到过多的偏离6.30的价格，若由外因引起人民币不合理的单边走势，市场短期未能有效调节，央行仍会通过政策手段纠偏。

　　图 5.2.1：央行逆周期因子在必要时仍起到调节市场逆周期走势的作用