【中金外汇 · 月报】美元的下行压力或有所缓解

中金外汇研究

图表1：汇率预测表 (上段为中枢、下段为区间) 

资料来源：中金公司研究部

9月重要事件展望

美国的经济数据与美联储降息周期的启动 美元指数在8月份继续走弱，美国失业率上升触发萨姆规则以及Jackson Hole年会中鲍威尔对于9月启动降息周期的确认进一步带动了美元利率的下行；而在另一方面，风险情绪的恢复也对美元汇率造成了一定程度的压制。市场对美联储的降息预期达到了年内的最高水平。进入9月份，我们认为美元的走向与利率和风险偏好这两大因子仍然有较为密切的关联。我们认为，美元利率的走向或取决于8月就业和通胀数据，9月美联储降息的幅度以及点阵图对未来降息程度的预测。而风险偏好能否持续维持在较好水平，则取决于企业盈利、地缘局势等多重因素。考虑到美国经济数据并未呈现出显著的衰退迹象，因此我们判断8月美元利率下行+风险偏好好转的宏观组合在9月不一定能够持续。无论是降息预期回摆带动美元利率反弹，还是风险偏好转弱都有可能令美元的跌势暂缓。因此，我们不排除美元指数在9月在低位企稳的可能性。

日本自民党总裁选举 9月末，日本执政党自民党将选举新一任总裁，由于现任总裁岸田文雄退出了竞争。因此，日本将在9月末选举完之后迎来一位新首相。目前谁将赢得自民党总裁选举还不明确，我们认为新首相的诞生大概率或带来一定的政策变化。至于汇率影响，我们发现过去自民党总裁选举前后日元存在升值的倾向，伴随着选举的临近，出于对政治不确定性增加所带来的不安，日元头寸由净空头往净多头方向发展；在选举结束后，随着“靴子落地” ，政治不确定性降低，日元头寸又向净空头方向发展；然而在选举结束4周后，净头寸又向多头方向发展。总体而言，选举的不确定性或对日元在9月大部分时间的表现带来一定的支持。

人民币汇率的反弹与政策应对 人民币汇率在8月份反弹了近2%，这也是2024年人民币汇率的最大单月涨幅。我们认为，美联储的转向预期，外部弱美元的环境以及出口商结汇盘的带动是人民币汇率显著回升的几个动因。由于出口商上半年保留了不少美元头寸仍有待出清，9月份的市场供求或仍然处在有利于人民币汇率回升的方向。我们不能排除出口商结汇需求集中入场造成“踩踏”的风险。在政策方面，央行在8月份逐步退出了逆周期因子、离岸人民币流动性等贬值应对工具，当前总体持一个偏中性的政策取向。如果人民币汇率进一步升值远离中间价，我们不排除央行采取行动平稳市场供求的可能性。

美元/人民币

9月预测区间：6.95-7.20；

9月中枢：7.08

► 8月：汇率在月初和月末明显升值，其余时间升值动能偏弱。月初，全球市场出现震荡，套息交易进一步平仓，月末则是因出口商结汇需求集中释放。其余时间尽管美元偏弱，由于国内风险偏好同样欠佳，人民币汇率升值动能略显不足。

► 9月：随着美联储降息周期的开启，我们认为汇率压力将保持在较低水平，若更多的逆周期政策或企业结汇需求出现，人民币汇率或有一定升值空间。

8月，美元及美债收益率均有进一步走低，外部环境改善依然是推动汇率升值的主因，不过月末以来，结汇力量或有增强，汇率出现进一步升值。具体来看，人民币汇率在月初经历了较为明显的升值，随后走势趋于震荡，并在月末美元走强的背景下继续录得一定升值（图表2）。

外部环境来看，美国经济数据保持温和降温，就业及通胀走势均支持美联储放松货币政策，市场对美联储的降息预期亦有所走高。美元指数明显走低，跌幅创年内新高，年内累计升值已不足0.4%；美债收益率继续走低，十年期、两年期国债收益率分别下行13和34个基点，年内分别变化2和-33个基点，收益率曲线倒挂的情况有所改变；美股则延续上涨，标普500指数上涨2.3%，VIX指数较上月走低，抛开月初的市场波动，风险偏好整体较强。国内方面，7月经济数据整体偏弱，8月修复情况亦有限，内需偏弱的压力依然存在，市场预期修复程度有限。据7月金融与经济数据显示，私人部门加杠杆的意愿依然不足，信用扩张仍有赖中央政府的进一步财政支持。在预期偏弱的环境下，跨境资金亦整体表现欠佳，不过我们认为近期的外汇交易量数据已显示出企业结汇需求的升温。得益于外部环境的改善，汇率压力在8月已有明显改善，稳汇率政策力度亦相应减轻，汇率愈发贴近有涨有跌的双向波动。综上，我们认为美元及美债收益率在8月的继续回落，使得人民币汇率的外部环境进一步好转，是推动汇率持续升值的主要因素。

9月，我们认为汇率压力整体或维持在较低水平，随着美联储降息的来到和逆周期政策发力的概率增加，或仍有一定升值空间。首先，我们认为美联储在9月或大概率下调政策利率，并进一步描述未来的降息前景，这有助于人民币汇率的外部压力保持在相对较低的水平。其次，由于7、8月经济增速偏缓，为保持经济回升向好的整体态势，我们认为逆周期政策进一步发力的可能性或有所增加。最后，在内外部因素共振之下，我们认为出口商或有较强的结汇需求，这可能对人民币的供需起到改善的作用。

图表2：8月美元/人民币汇率与美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

汇率升值幅度明显

人民币汇率在8月升值约1.9%（图表3），已连续两个月收涨，涨幅创2023年12月以来新高，汇率波动亦持续抬升，汇率双向波动的空间或进一步打开。具体来看，汇率的升值行情主要集中在月初和月末，人民币汇率在其余时间的表现偏向震荡。8月初，较多资产均出现波动，例如8月2日当天，日经指数下跌2,216点，为历史上日内第二大的下跌点数。在外部环境带动下，日元等套息交易融资货币表现较强，人民币汇率在8月的前三个工作日便升值约1.2%。此后由于市场波动有所平息，风险情绪旋即修复，人民币走势亦趋于震荡，不过由于美元依旧偏弱，汇率此时并未有较大压力。不过8月29日以来，人民币汇率的升值幅度较为明显，我们彼时指出主因或是进出口企业的结汇需求有所释放，并导致外汇市场供需的阶段性失衡。

驱动汇率升值的动能或依然来源于外部变化，内部因素对汇率的支撑相对有限。7月国内风险情绪欠佳，主要股指延续下跌，或显示市场预期的拐点仍未清晰。我们认为主因或在于7月经济数据延续偏弱趋势，地产下跌压力持续，而政策力度在8月整体保持稳健，并未对市场预期产生明显影响。不过随着时间临近月末，季节性购汇需求或有所减少，且美联储的降息时点愈发临近，美元资产收益率面临一定调整压力。在上述因素共振下，进出口厂商部分未结汇的外币或有一定的结汇需求，并在短期内显得较为拥挤。这样的情况推动了人民币汇率在月末美元指数有所反弹的背景下明显升值，并对一篮子货币汇率有所反弹（图表4）。

图表3：8月外汇强弱变化图

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：人民币对一篮子货币在8月偏弱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

国内经济延续弱修复，逆周期政策仍值得期待

7月主要经济指标偏弱，8月经济增长压力或延续，内外需继续分化，并可能对风险偏好形成一定压制。具体来看：

• 7月出口同比变动+7%，低于彭博一致预期的+9.5%及前值的8.6%，进口同比变动+7.2%，明显高于彭博一致预期的+3.2%和前值的-2.3%。我们认为出口增速低于预期的重要原因或是外需的下滑，不过幅度相对有限。

• 物价方面，7月CPI同比变动+0.5%，高于彭博一致预期的+0.3%和前值的+0.2%，环比变动+0.5%；PPI同比变动-0.8%，高于彭博一致预期的-0.9%。环比来看，鲜菜、鸡蛋和飞机票、旅游、宾馆住宿等项目环比涨幅较大，合计贡献环比涨幅的约90%，原因或分别是部分地区高温降水天气及暑期出游需求，季节性特征明显。消费品方面，家庭器具、交通工具和通信工具等耐用品环比变动+0.4%、-0.6%和-0.1%。家庭器具价格或部分受益于消费品以旧换新政策支撑，耐用消费品的整体价格环比偏弱。

• 投资方面，固定资产投资累计增速3.6%，弱于彭博一致预期及前值的3.9%，当月同比增速下降1.7个百分点至1.9%，环比变动-0.2%。具体分项而言，制造业投资（8.3%）、狭义基建投资（2%）和地产投资（-10.8%）当月同比增速均有下滑，部分原因可能来自于部分地区高温多雨等极端天气的影响。我们认为大规模设备更新等政策支持或对投资拉动效果或较为明显，如设备工器具购置累计投资同比增长17%，对全部投资增长的贡献率为60.7%。

• 消费方面，社零同比增速2.7%，高于彭博一致预期的2.6%和前值的2%，环比增速0.4%，高于前值的-0.1%。具体来看，商品零售额同比增速上升1.2个百分点至2.7%，限额以上单位商品中的粮油食品、饮料类等基本生活类商品录得同比9.9%和6.1%的较快增长；体育、娱乐用品类和通讯器材类同比增速亦明显走扩，可能部分与基数转低有关。化妆品类、金银珠宝类等则录得较大跌幅，居民的相关消费意愿可能欠佳；家电器和音像器材、家具、建筑及装潢材料类则可能继续受到地产压力。

• 地产方面，房地产开发投资完成额同比变动-10.8%，降幅较6月的-10.1%有所扩大。商品房销售面积、销售金额同比变动-15.4%、-18.5%，亦较6月的-14.5%和-14.3%有所走阔，或显示目前商品房销售仍有较大压力。新开工、施工、竣工等指标则有所好转，同比跌幅均有收敛，不过仍继续下跌两成左右。资金端延续改善趋势，开发资金同比跌幅收敛至11.8%，国内贷款（-3.8%）、自筹资金（-6.3%）和定金及预收款（-12.8%）同比跌幅均有收窄。

• 8月制造业PMI为49.1，低于彭博一致预期的49.5和前值的49.4，为历史同期次低。其中新订单项下滑至48.9，创年内新低，生产项亦走低至49.8，跌入收缩区间。大型企业景气指数较高，并与中型、小型企业的趋于分化。分行业看，高技术制造业和装备制造业分别处于51.7和51.2的扩张区间，表现相对较好，部分或来源于“双新”的政策支持。服务业PMI小幅走高至50.2，或受到暑期出行需求提振，不过依然在年内和历史同期处于较低水平。

我们认为，目前国内7月和8月的经济数据依旧指向国内经济增长仍有压力，后续或仍有逆周期政策发力。我们认为，由于目前数据指向7、8月经济增长仍有一定压力，仍需逆周期政策的进一步推出以稳定经济增速，近期逆周期政策即有进一步发力迹象。从货币政策来看，潘功胜行长近期强调[1]“下一阶段，人民银行将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度。同时，研究储备增量政策举措，增强宏观政策协调配合，支持巩固和增强经济回升向好态势”。“两新”政策的增量支持亦在8月持续落地[2]，进一步支持汽车、家电等以旧换新，老旧营运货车老旧营运船舶的报废更新以及能源领域的设备更新等等。此外，证券时报报导称[3]，据市场传出的信息，有关方面正在考虑进一步下调存量房贷利率，允许规模高达38万亿元人民币的存量房贷寻求转按揭，以降低居民债务负担、提振消费，不过目前并未获得官方证实。往后看，由于稳增长政策的落地生效或存在一定的时滞，我们认为9月或有进一步推出的可能性，届时仍有望对人民币汇率等产生积极影响。

稳汇率政策力度有所减轻

由于外部环境出现进一步的好转，人民币汇率贬值压力已有显著减轻，我们在8月看到稳汇率政策力度的逐渐退坡，中间价弹性出现进一步放大。人民币汇率在7月末以来就已基本实现三价合一，汇率单边贬值的压力减轻，央行的应对压力也有所减轻。我们观察到1）逆周期因子的减弱和淡出；2）大型商业银行外汇掉期操作的减弱；3）离岸人民币流动性的放松。

• 逆周期因子调节规模逐步减小，实际中间价甚至高于市场预期中间价。彭博数据显示，8月21日以来的8个工作日中，实际中间价有6个工作日高于市场预期中间价（图表5），人民币汇率的三价合一已基本实现。

• 掉期点快速走高，掉期隐含利差或有所收窄。随着中美利差及人民币汇率预期的改善，我们观察到掉期点明显的回升（图表6），掉期隐含的利差亦趋于回落，并与中美国债利差水平更加接近。

• 离岸人民币流动性的放松。随着汇率压力的减轻，我们观测发现离岸人民币流动性自8月以来持续放松（图表7），央行在8月亦等额续作离岸央票，并未进一步超发以吸收离岸流动性（图表8）。

往后看，由于汇率预期已有较大程度的改善，我们认为抑制单边贬值的稳汇率政策工具的动用程度或有所减轻。另一方面，我们认为偏弱的中间价亦显示央行或并不希望主动引导汇率的较快升值。综上，我们认为若汇率预期在9月维持平稳，稳汇率政策或倾向于暂时性退出，汇率波动将主要由市场供求来决定。

图表5：逆周期因子逐步退出

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表6：人民币掉期点明显走高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表7：离岸人民币流动性8月以来趋于走低

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表8：央行等额续作离岸央票

资料来源：Wind，中金公司研究部

内外部因素共振或有望继续对汇率形成支撑

展望9月，我们认为由于美联储降息时点临近，且国内逆周期政策或进一步发力，内外部因素共振或有望对汇率形成一定的支撑，其升值趋势或能延续。首先从外部环境来看，美国经济继续保持在降温通道之内，不过依旧保持有一定韧性。美联储9月降息或是大概率事件，美联储降息周期即将开启，这对货币等资产价格或有重要影响。此前压制人民币汇率的一个主因便是套息交易较为繁荣，不过随着美联储降息的来到，政策利率的逐级下调或有助于中美利差走向自然收敛。此外，我们认为若美联储关于降息的表述不及市场预期，美元指数或有反弹可能，不过人民币汇率的外部压力或整体保持在相对较低的水平。其次，我们认为逆周期政策或将在9月进一步发力，尽管短期内不会对经济增速带来显著变化，然而预期的微妙变化可能会对人民币汇率带来一定支撑。最后，在内外部改善因素趋于共振的背景下，我们认为短期内出口企业集中结汇的需求或依然存在，先前“少结汇”的外币资金或趋于回流。一个可供跟踪的指标或是人民币成交量，我们认为若保持在日度500亿美元的水平之上，或体现结汇需求较为旺盛。综上，我们认为跨境资金表现或在9月趋于好转，并对人民币汇率形成一定支撑。

美元指数

9月预测区间：100-104；

一个月中枢：102

►8月美元的走低更多受到美联储降息临近和市场对美联储降息预期的进一步抬高影响。月初风险情绪大幅扰动市场的背景下美元的回落主要受避险交易和套息交易平仓影响，风险情绪企稳后美元在对非美利差收窄的情况下也同时受到了转暖的风险偏好的压制。美元指数最终一路下行至101-102附近，一度触及100.5。

►考虑到市场情绪仍然脆弱，投资者仍需持续关注风险偏好的变动和9月FOMC会议美联储官员的表述。综合来看，我们认为短期内美元因回吐降息预期产生的反弹风险或略高于明显走弱的风险，但对中长期仍处于贬值趋势的基准判断不变。

8月美元明显走弱

不同于美股的V字反弹，美元和美债利率在8月一路下行（图表9），全月来看美元的走低更多受到美联储降息临近和市场对美联储降息预期的进一步抬高影响。在月初风险情绪大幅扰动市场的背景下，美元的回落主要受避险交易和套息交易平仓影响；而后风险情绪企稳，美元在对非美利差收窄的情况下也同时受到了转暖的风险偏好的压制。经济表现方面，通胀压力进一步温和缓解和非农就业数据的大幅不及预期均显著地压制了美元，好于预期的GDP、个人消费、零售消费和PMI等数据虽对美国软着陆的概率有所支撑，但在更大的利差变动影响下并未能让美元明显反弹。此外，（广义的）除人民币外的套息交易逆转在月初以后逐步平稳，纽元、澳元、英镑等高beta货币与日元、瑞郎等融资货币在弱美元的带动下同步走强，美元月内几乎明显弱于其他所有主要货币（图表10）。

图表9：美元指数与纳斯达克综合指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表10：G10主要货币8月变动（%）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

美国通胀压力继续温和缓解

月中发布的7月美国CPI同比录得2.9%，略低于预期的3.0%和前值的3.0%，核心CPI同比也符合预期的3.2%，略低于前值的3.3%；7月美国PPI同比录得2.2%，也低于预期的2.3%和前值的2.6%。7月末公布的PCE价格指数同比符合前值和预期的2.5%，核心口径则略低于预期的2.7%，与2.6%的前值持平（图表11）。而8月密歇根大学调查的未来一年消费者对通胀的预期为2.9%，略高于预期的2.8%。总体来看，美国通胀下行的大趋势仍然在8月继续延续，且基本符合预期，也给市场对降息预期的提高提供了部分支持。但展望后市，如经济和劳动力市场未有明显的非线性走弱或出现风险事件，仍在扩张的美国财政或给通胀带来一定的粘性。此外，考虑到美联储或已确定开启降息周期，通胀维度短期内的对美元造成的上行风险或大于下行风险。

图表11：美国通胀数据同比（%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美国经济表现本月未进一步走弱，但劳动力市场数据引发担忧

8月初公布的美国非农就业数据已于我们的8月月报中给出分析，月内公布的2024年第一季度非农就业增长总数下修了81.8万人，幅度为0.5%，是2009年以来最大的一次。其后公布的其余经济数据显示美国经济表现仍相对健康：月底的二季度GDP环比折年率自2.8%上修至3.0%，个人消费由2.3%上修至2.9%，零售销售月环比也录得1.0%，显著高于预期的0.4%和前值的0%；8月Markit和7月ISM口径的PMI表现相对一致：Markit制造业PMI录得48.0，低于预期的49.5和前值49.6，ISM制造业PMI录得46.8，低于预期的48.8和前值的48.5，均显示美国制造业调查数据与全球主要经济体的制造业调查数据保持一致的回落迹象；Markit服务业PMI录得55.2，高于预期的54和前值的55，ISM服务业PMI录得51.4，略高于预期的51和前值的48.8；综合来看，制造业萎缩明显，服务业意外强劲，Markit综合PMI为54.1，虽略低于前值的54.3，但高于预期的53.2（图表12）。在此背景下，全月美国宏观经济意外指数持稳，但仍处于22年7月以来的低位（图表13）。后市来看，我们认为目前仍存在经济软着陆的可能，风险偏好在已企稳的情况下短期内或存在进一步走暖的可能性，从而难以带动美元明显走强，但中长期的不确定性仍然较大。

图表12：美国PMI数据

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表13：花旗宏观经济意外指数（美国）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

8月JACKSON HOLE会议和7月会议纪要强化9月降息预期

美联储7月的FOMC会议纪要中显示：“绝大多数”（The vast majority）官员表示如果数据继续如预期般表现，在下次会议（9月）降息是合适的，“部分”（Several）官员认为7月就应当降息。在8月的JACKSON HOLE会议上鲍威尔的发言偏鸽，对劳动力市场表现出了关注，表示即将调整政策（降息），并未对降息幅度和节奏做出承诺或回应，鸽于此前市场对鲍威尔不会明确开启降息表述的定价。结合其他美联储官员的表态，现在或已能基本确定9月是开启首次降息的时点。然而虽然美债对非美国债利差或确实会随着政策利率的降低而收窄，但这并不是市场对短期和终端利率的定价产生了变化。从2019年降息周期（图表14）也可以看出，短端利差的收窄不一定带来美元的走弱，后市的发展仍需关注经济数据的边际扰动，尤其是目前备受关注的美国劳动力市场的情况。短期来看，关于降息的幅度和进程现在市场或并未与美联储达成共识，全年100个基点降息的定价可能仍然偏高，所以仍需警惕短期美元反弹的风险。目前OIS市场完全定价了9月美联储1次降息，利率定价为降息31bp，对全年的定价为降息96bp（图表15）。

图表14：美联储基准利率、美与非美利差及美元指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：OIS市场对美联储政策利率的定价

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

持续关注市场风险偏好的变化和9月FOMC会议上对年内降息节奏的暗示

8月初的股市下跌仍需引起投资者的关注，英伟达等科技股在月末仍有所下跌。考虑到市场情绪仍然脆弱，往日关注度偏低的经济数据对市场的影响远大于以往，如果风险偏好出现再一次的波动，市场的恐慌抛售可能会再次出现。关于9月FOMC会议，我们认为美联储降息或已没有疑问，在落地前美元或仍继续承压。而对会后美元走势的判断需要关注会议报告及记者发布会上美联储官员对于经济和政策利率走向的表述。综合来看，我们认为短期内美元因回吐降息预期产生的反弹风险或略高于明显走弱风险，但对中长期仍处于贬值趋势的基准判断不变。

欧元/美元

9月预测区间：1.08-1.12；

一个月中枢：1.10

► 欧元区8月虽然在弱美元的背景下对美元上涨至1.1050附近，但在G-10货币中仅强于美元，偏弱的经济基本面和延续回落的德法通胀对欧元起到了压制作用。

► 本月市场重点关注9月欧、美、英等央行的政策会议给出的对未来降息路径的表态和对经济形势的判断。考虑到欧美央行货币政策的仍大体同步，我们认为8月欧元/美元可能继续维持区间震荡行情。

8月月内整体上涨

欧元区8月虽然在弱美元的背景下对美元上涨至1.1050附近，但在G-10货币中仅强于美元。偏鹰的会议纪要虽将通胀实现时间的预测推后至2026年，但也承认了经济基本面的恶化，市场对此并未有明显的反应，而是根据其通胀和经济的前景将对欧元区的降息预期再度上调。经济和通胀角度来看，欧元区除服务业受奥运提振以外，制造业、工业产值、消费者信心等数据均不乐观，德法的通胀同比也如期回落至2%以内，均对欧元起到了压制的作用。

欧元区经济数据仍然相对偏弱

欧元区8月PMI数据在8月出现了一定程度的分化：得益于奥运会的影响，欧元区服务业PMI录得53.3，高于预期的51.7和前值的51.9；综合PMI也因服务业的支撑录得51.2，高于预期的50.1和前值的50.2；制造业PMI则录得45.6，低于预期和前值的45.8（图表16），其中德法的制造业PMI（均为42.1）都明显弱于预期（分别为43.3和44.5），法国服务业明显高于预期，但德国服务业缺少了奥运的提振，录得51.4，低于预期的52.3和前值的52.5。此外，欧元区社会消费品零售、工业产值、消费者信心也都有明显低于预期的迹象，德法的通胀也均录得1.9，达到了欧央行设定的目标。在此背景下，欧元区花旗宏观经济意外指数在8月维持在7月底的低位附近（图表17）。向前看，我们认为如果欧元区经济不能有所改善的话，远端利率的前景可能会继续压制欧元并使其延续月末的走弱。

图表16：欧元区PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：花旗宏观经济意外指数vs欧元/美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

关注欧央行9月会议

考虑到近期欧元区通胀的回落，以及调查数据等经济数据显示出的偏弱迹象，我们认为9月的ECB议息会议上欧央行大概率如期再次降息25基点；市场或重点关注会议声明中有关通胀的措辞以及近期通胀数据中较为有粘性的服务业部分，以及对于后续降息幅度和利率路径的暗示。在此背景下，OIS市场完全计价9月再次降息25基点的预期，并且预计2024全年共计再降息62.9基点左右，即2.5次（图表18）。目前年内的市场定价为连续3次会议降息和间隔一次会议降息2次的平均数，目前来看较为合理，具体到10月份会议是否会降息，则需关注经济数据是否再度出现疲软态势。如果9月的经济数据保持健康，我们认为欧央行或在10月份按兵不动，从而给欧元提供一定的支撑反弹，反之若经济数据延续下行，则从降息预期的角度来看欧元的下行风险更大。

图表18：OIS市场对ECB降息路径预期的变动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元或在9月维持震荡走势

我们认为，欧元/美元本月较难突破年初以来的区间行情，而未来欧美经济数据（尤其通胀未来走势）的演变以及欧美央行官员在9月议息会上的表态可能会成为影响欧元走势的关键。上周公布的欧元区8月通胀同比录得2.6%的增速，而ECB较为关注的核心通胀也录得2.9%（与前值持平）（图表19），德法CPI同比如前文所说均录得1.9%，西班牙CPI同比2.2%但低于预期并明显低于前值2.8%，意大利调和CPI同比则下行至1.3%；荷兰比利时CPI同比虽分别仍为3.6%和2.86%，但相对前值来说继续延续下行。在欧元区通胀继续温和下行且德、法、意三大经济体CPI同比增速已低于2%的背景下，欧元区的通胀对降息的阻碍较小，而经济数据的边际变化或对欧元产生更明显的影响。

图表19：欧元区通胀

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元

9月预测区间：135-160；

一个月中枢：147

► 8月：W字型走势，美元明显走弱背景下日元温和走强。

► 9月：美联储降息预期回吐背景下日元或短期走弱。

W字型走势，8月美元明显走弱背景下日元温和走强

8月初美日汇率始于150附近，但是8月2日(周五)受美国偏弱的非农数据影响跌至146附近，8月5日(周一)受日股大幅下跌影响进一步跌至142附近，日元在3个工作日内相较美元升值约4%。此后至8月16日期间，衰退预期相对减弱，在风险追逐(Risk on)情绪的背景下日元重新贬值，美日汇率一度上行至149附近。此后市场对美国降息预期再度加深，美日汇率跌至144附近，但最终在月末数个交易日受美国经济数据的影响美国降息预期小幅退坡，美日汇率在8月末收盘于146.18。整体来看，8月期间美日汇率同美日10年息差的走势相关度较低(图表20)，但是同美日汇率12个月掉期点关联度较高(图表21)。我们一直以来认为“市场对未来1年美日货币政策利率的预期→美日汇率12个月掉期点→美日汇率”为主要逻辑，而美日货币政策利率更多由美国方面决定，因此今后美日汇率或继续更多受美国一侧影响。

图表20：美日汇率与美日10年息差的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表21：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

套息交易大部分或已逆转完毕

8月期间套息交易是投资者的重要关心之一。日本政府、日本央行、日本金融机构过去都曾表示难以精准统计日元套息交易的具体规模。间接衡量套息交易规模的统计数据之一为美国商品期货交易委员会（CFTC）发布的芝加哥商业交易所（CME）国际货币市场分部（IMM）的货币持仓报告中的数据，即杠杆基金（基本是对冲基金）对日元净头寸数量的走势。CME规定一张日元期货合约的金额为1250万日元，净合约数为多日元期货合约数与空日元期货合约数之差。该统计为周度数据，相对可以更为高频地反映出杠杆基金（对冲基金）对日元套息交易的看法。杠杆基金（对冲基金）对日元的净头寸数量自2023年初以来持续呈现净空头增加态势，在一定程度上反映出套息交易规模的持续加大，或已达到2010年以来偏极值附近的位置。但在2024年7月之后，受日元突然升值的影响，在数周的时间内净空头态势迅速逆转，截至2024年8月20日，该头寸处于相对中立的位置(图表22)。套息交易规模的未来走势实则取决于日元汇率。若2024年内接下来的时间美日汇率平稳或日元重新贬值，套息交易的规模可能会再次增加。相反，若日元继续升值，那么尚存在的套息交易会出现亏损进而不得不进行平仓。

图表22：杠杆基金对日元净头寸与美日汇率的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

日本经济

8月日本公布了4-6月GDP数据，季度维度来看，日本经济或完成触底，未来数个季度或温和复苏。2024年的前两个季度受高基数影响容易出现增速放缓或减少。但我们对未来日本经济的走势并不悲观，1-6月期间的经济数据反映出日本经济或完成了触底，未来数个季度或温和增长。年度维度来看，我们认为2024年全年或只能实现0~1.0%左右的GDP增长，该数字低于2023年所实现的1.9%的经济增速，但仍有可能实现高于潜在GDP增速（约0.7%）的增长。绝对值维度来看，继续呈现“名义复兴”的特征，名义GDP明显扩大，并在4-6月期间突破了600万亿日元的整数关口。项目维度来看，居民消费已结束扰动，未来或温和增长；企业设备投资或在盈利扩大，人手不足的背景下持续扩大；净出口大概率或好于去年。。

通胀或支撑日本央行进一步加息

8月期间日本总务省统计局公布了7月全国CPI与8月东京CPI数据，我们发现近期日本的服务通胀存在一定程度的超预期反弹，或是反映出今年春季涨薪之后对涨价的传导。每年10月为日本下半年财年的首月，也是继4月之后的另一个涨价窗口期，10月通胀的数据将在11月中公布，该数据也将成为日本央行判断是否进一步加息的重要依据，若服务通胀持续上行，我们认为日本央行或在12月会议前后继续加息至0.50%附近。

图表23：日本各类通胀的同比走势

资料来源：总务省统计局，中金公司研究部

自民党党魁选举

2024年8月14日，作为自民党总裁的岸田文雄举办记者招待会表示自己将不参与9月的自民党总裁选举[4]，该发言意味着9月27日的自民党总裁选举将产生一位新总裁、新总裁也将成为今后日本的新首相。目前谁将赢得自民党总裁选举还不明确，我们认为新首相的诞生大概率或带来一定的政策变化，但是相关变化大概率或是循序渐进的。我们发现过去自民党总裁选举前后日元存在升值的倾向，伴随着选举的临近，出于对政治不确定性增加所带来的不安，日元头寸由净空头往净多头方向发展；在选举结束后，随着“靴子落地” ，政治不确定性降低，日元头寸又向净空头方向发展；然而在选举结束4周后，净头寸又向多头方向发展。对此，我们认为背后原因可能是：1)对新内阁期待的逐步消失，2)股市走弱所带来的避险情绪的增加。此外，最近数月日本自民党支持率存在复苏的迹象(图表24)，我们认为或不排除自民党总裁选举之后数月日本出现众议院选举的可能性。

图表24：日本主要政党的支持率走势 (%)

资料来源：NHK，中金公司研究部

维持美日汇率预测

后市展望来看，我们认为需要区分是否会在年内发生全球衰退。年内发生全球衰退的前提下，我们认为日元汇率或进一步升值（美日货币政策进一步收敛的逻辑）。相反，年内不发生全球衰退的前提下，我们认为日元汇率大幅升值的余地或相对有限。考虑到近期日本为主的资本市场的波动，我们认为需要充分留意日元汇率升值的风险。我们继续维持7-9月美日汇率的预测的中枢147附近的预测。

附录

本月重要日程

图表25：本月重要日程

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

外汇期货头寸观察

8月，随着美国通胀和就业数据的降温，市场对美联储的降息的预期有所走高，这带动了美元指数和美债收益率的继续走低，以及非美货币的普遍升值。在美国即将进入降息周期的背景下，美元头寸在8月进一步明显走低，其余货币头寸大多走高。其中日元、英镑和澳元的头寸处于较为极端水平，然而加元头寸依旧较低。

图表26：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数 (为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转）

注：百分位数为相较过去三年的百分位数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表27：芝商所(CME)非商业持仓美元净头寸的推移（单位：合约数）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表28：芝商所(CME)非商业持仓欧元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=125,000欧元）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表29：芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=12,500,000日元）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表30：芝商所(CME)非商业持仓英镑净头寸的推移（单位：合约数，1合约=62,500英镑）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

期权观察

风险逆转期权

欧元美元风险逆转期权：8月有所走高，临近月末则有所下行，部分或是由于欧元区通胀的回落态势延续。

美元日元风险逆转期权：日元继续保持升值，不过风险逆转期权主要在8月初有较明显的下行趋势，随后重新走高，并且与7月末的水平较为相近，波动较为有限。

美元人民币风险逆转期权：与日元的情形相似，人民币逆转期权同样在8月初有较明显的下行趋势，然而随后便转为上行，并在8月的余下时间里整体保持平稳。

图表31：欧元美元风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表32：美元日元风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表33：美元在岸人民币风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

隐含波动率

美元对人民币 美元对人民币的隐含波动率继续抬升。随着金融市场的波动和汇率预期的变化，人民币愈发接近有涨有跌的双向波动。

欧元对美元 欧元对美元的隐含波动率整体同样走高，保持在近期的较高水平。

美元对日元 美元兑日元的隐含波动率上升幅度较为有限，不过依然处于较高水平，或继续指向套息交易难以回归。

图表34：美元在岸人民币隐含波动率 (%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表35：欧元美元隐含波动率 (%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表36：美元日元隐含波动率 (%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

参考来源

[1]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1808766943002090171&wfr=spider&for=pc

[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202408/content_6971348.htm

[3]https://www.stcn.com/article/detail/1304094.html

[4]https://www3.nhk.or.jp/news/html/20240814/k10014548611000.html

本文摘自：2024年9月1日已经发布的《美元的下行压力或有所缓解》

李刘阳（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

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（转自：中金外汇研究）

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