中金外汇研究
图表1：汇率预测表 (上段为中枢、下段为区间)
资料来源：中金公司研究部
7月重要事件展望
法国与英国的选举美元指数在6月先跌后涨，基本逆转了5月的颓势，在6月末的收盘水平接近4月中旬达到的年内高点附近。尽管数据显示美国就业和通胀都进一步朝着美联储降息的方向变化，美债收益率也较5月末总体下行，但美元指数却不跌反涨。我们认为，来自欧洲政局的不确定性是美元在6月走势与利率走向背离的重要原因。在6月初欧盟议会选举中，右翼党派的崛起显示了欧洲政局的潜在变化[1]。随后法国总统马克龙意外宣布[2]提前进行议会选举更是令市场对政治风险的担忧进一步加剧。欧元在6月一直受到政治风险溢价的扰动。7月初法国和英国的选举将尘埃落定。从目前的民调看，法[3]英[4]两国执政党派均表现不佳。如果选举结果显示法国政局不确定加大，那么欧元可能会继续承受一定的压力。相比之下，我们认为英国选举结果对英镑和英国经济的影响可能会较为有限。
美国通胀和就业的走向 5月美国的失业率攀升至4%，核心PCE通胀环比回落至0.1%，同比进一步滑落至2.6%。这对于美联储年内开启降息周期是一个好消息。美联储在6月的FOMC会议上承认[5]通胀回落至2%的目标已经有了“温和进展”，市场对美联储年内降息的定价也更接近2次。7月份，市场将进一步观察美国就业和通胀的变化。潜在的积极因素是2023年6月的通胀基数相对较高，我们可能会因此看到美国通胀同比数据的进一步回落。但潜在的消极因素是原油价格在6月份从年内低位快速反弹。这可能会给夏季的美国能源价格乃至通胀带来一些上行压力。考虑到市场当前的降息定价已经接近2次，我们认为7月份公布的美国经济数据可能很难再进一步带动降息预期走高。
日银的政策会议及外汇干预 日元在6月末再度跌破160关口。至此，日元已经回吐了4月底5月初财务省实施外汇干预以来的所有涨幅。我们认为在一些内外因素的牵制下，日本当局或不会在160的位置实施新一轮外汇干预，这可能会令日元进一步回落。向前看，日元跌势能否缓和可能要取决于日本央行在7月份是否会进行加息。日银总裁植田在6月的议会听证中已经提示了[6]7月加息的可能性。如果日银能够在7月兑现加息预期，日元的跌势或能够受到短期的牵制。而如果预期落空，则日元在日银会后存在加速下跌的风险。
三中全会对中国经济的长期政策部署中共中央政治局6月27日召开会议，决定二十届三中全会7月15日至18日在北京召开。会议主题是“研究进一步全面深入改革、推进中国式现代化问题”。市场将关注全会对于未来中国经济的长期改革与部署，并以此确定投资方向。在7月全会期间，我们认为人民币汇率或仍然对一篮子货币的汇率保持基本稳定。
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美元/人民币
7月预测区间：7.20-7.45；
7月中枢：7.35
► 6月：外汇市场供求压力依然偏大，不过在稳汇率政策托举下，人民币对美元双边汇率在6月的每周均录得小幅贬值，汇率弹性有所增加。具体来看，美国5月经济数据下滑有限，政策利率继续维持高位，6月欧央行、加拿大央行、瑞士央行则转向降息，美国与主要非美国家短端利差维持高位。这带来了强美元以及非美货币的普遍下行压力。且境内人民币掉期点继续走低，中美利差倒挂压力仍大，外部环境尚不支持人民币汇率走强。国内方面，5月中国经济数据带给市场的惊喜比较有限，房地产市场压力仍大，而私人部门加杠杆动力不足，中央政府或有待进一步采取行动支持信用扩张。稳汇率政策则是在6月缓步发力，继续防范汇率预期的走弱。综上，我们认为人民币对美元双边汇率或继续在市场及政策利率下保持紧平衡，人民币对一篮子货币则是在稳汇率政策的影响下走势偏强。
► 7月：我们认为短期内人民币对美元双边汇率继续面临一定压力，继续温和贬值或是基准情形。首先，美国与非美国家货币政策或在中短期内延续分化，美元指数仍有支撑。其次，二十届三中全会即将召开，我们认为稳汇率政策在会议前后仍然会保持一定力度。最后，我们认为稳汇率政策将保持一定力度，在市场预期平稳的背景下实现人民币对美元双边汇率的持续贬值，避免人民币对一篮子货币表现过强。
人民币对美元双边汇率温和下跌 人民币汇率在6月下跌约0.3%（图表2），目前人民币兑美元双边汇率在年内每月均录得下跌，不过在稳汇率政策支持下，人民币对一篮子货币延续了年内升值趋势（图表3）。具体来看，汇率压力5月趋缓，然而在6月转而增加，主因或是外部环境及内部市场情绪均利空人民币汇率，外汇市场供求失衡压力增加。外部环境方面，市场对美联储年内降息预期有所增加，不过幅度有限。叠加欧洲政治风险显现及经济增长乏力，美国与非美国家货币政策分化逻辑仍在延续。较高的利差不仅支持了美元指数表现，亦导致日元、人民币等低息货币继续承压。国内市场方面，6月国内主要股指趋势性回落，北向资金录得年内最大月度流出，均表露出市场情绪依然偏弱。我们认为主因或在于市场对政策力度预期偏低、5月经济数据修复偏向温和及房地产行业仍延续较快的走弱趋势。在货币、财政政策发力程度保持稳健的背景下，我们认为目前私人部门预期或偏弱，收入及支出情况仍有改善空间。由于6月的内外部环境不甚乐观，汇率在市场力量的压力下或倾向于贬值。然而我们看到了稳汇率政策的对应发力，汇率贬值幅度相对温和。我们在2024年半年报中表示，我们认为央行等部门将继续致力于维护外汇市场的预期稳定。相关稳汇率举措在6月相继出台，较好抑制了汇率下跌的速度，维护了外汇市场预期的稳定。综上，我们认为市场力量或驱使汇率在6月走向贬值，稳汇率政策则着力呵护外汇市场情绪，避免了超调风险。
图表2：6月外汇强弱变化图
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：人民币对一篮子货币在6月偏强
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
稳预期的重要性更高我们认为，目前汇率的调控思路或愈加强调预期的稳定及金融风险的防范，淡化具体点位的作用。在美元指数走弱，国内股市走强的环境下，汇率压力在5月出现边际减轻，稳汇率力度亦有放松。然而上述两大条件在6月有所逆转，政策力量再度扮演了稳汇率的重要角色。此外，我们注意到人民币中间价整体继续保持了一定弹性，这或许意味着相比某个具体点位，稳预期的重要性相对更高。我们认为人民币对美元双边汇率后续或将继续在市场力量与政策力量的紧平衡下保持一定弹性，直至内外部环境出现趋势性改善。
汇率调控或更加着眼于“稳预期”。“稳预期”方面，中间价上调节奏温和，汇率贬值节奏偏缓。汇率今年在3月21日及之前均在7.20的点位以下小幅震荡，4月开始趋势性上行，在经历5月的震荡走势后，6月继续走低，持续刷新年内低点，然而绝对跌幅仍然较小，周度跌幅约在0.1%上下。我们认为即期汇率的跌幅偏小的主因或是中间价的显性约束及其余稳汇率政策的相继发力。中间价在6月整体保持了温和上调，6月中下旬以来，即期汇率日内高点明显接近交易上界（图表4）。我们总结相似的历史情形发现，类似情况出现时，有关部门一般会进行综合施策，通过一系列政策组合稳定市场预期。在此期间，如果外部压力缓解与内部因素改善共振，人民币汇率会走出反弹行情；但如果美元美债利率持续向上，那么中间价既可持平稳定预期，也可增加弹性扩大人民币汇率双向波动的范围。近半个月的中间价即对应增加了弹性，扩大了人民币汇率的波动区间。对应地，逆周期因子的调节规模维持在了1,500 pips以内。此外，央行也采取了增发离岸央票、国有大行直接卖出美元等举措稳定市场预期。在相关稳汇率政策呵护下，汇率6月的周度跌幅均在0.1%上下。我们认为，上述情形或显示6月中间价发力愈加希望控制变化速率，并避免市场预期出现过度扰动。
往前看，我们认为稳预期等考量仍将影响汇率走势，央行或仍将在预期引导方面扮演重要角色。近期潘功胜[7]、朱鹤新[8]等央行主要官员继续强调“坚决防范汇率超调风险”，央行主管媒体金融时报则表示[9]央行有坚决稳汇率的决心。6月28日央行公布了货币政策委员会2024年二季度例会通稿[10]，删除了2020年四季度起一直延续的“深化汇率市场化改革”等表述。我们认为这并不意味着汇率改革的重要性降低，或许是汇改需有待更合适的时机。以避免再现811汇改后汇率贬值预期增加，外汇储备明显承压的风险。我们认为这或许同样意味着稳定外汇市场预期，避免出现羊群效应，将会是央行接下来一段时间的着重考量。综上，我们认为在避免过度消耗外储及保持外汇市场预期稳定的综合要求下，稳预期仍是主要政策考量，直至内外部环境出现改善契机。
图表4：即期汇率日内高点触及交易上界
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
国内经济保持修复我们认为近期经济增长较为依赖出口和制造业投资，房地产及消费等内需偏弱的形势仍在延续，这或对风险偏好有所压制。具体来看，中国5月出口（以美元计价）同比约7.6%，高于彭博一致预期的5.7%，出口累积金额续创历史新高。我们认为出口的表现偏强的支撑或部分来源于外需的韧性。投资方面，固定资产累计增速4%，低于彭博一致预期及前值的4.2%。其中制造业投资累计同比维持在9.6%的高位，房地产开发投资和基建投资增速则相对偏低。消费方面，5月社零总额同比增长3.7%，高于彭博一致预期的3.0%和前值的2.3%，季调后环比增长约0.5%，处于今年来同期较高增速，或是假期消费等季节性因素支撑。房地产方面，房地产开发投资增速-10.1%，弱于彭博一致预期的-10%和前值的-9.8%。销售端，商品房销售面积、商品房销售额分别录得-20.3%、-27.9%，工程端，房屋新开工面积、施工面积、竣工面积等累计同比分别录得-24.2%、-11.6%和-20.1%。我们认为此前稳地产政策优化效果或还有待进一步观察。
在经济增长偏缓的背景下，财政及货币政策力度继续保持温和。一方面，在一般公共预算收入制约下，财政支出力度偏弱，一般公共预算支出累计同比3.4%，较4月的3.5%趋于放缓，对经济增长的支持受限。另一方面，5月物价和金融数据显示目前内需及居民预期偏弱，然而尚未有效推动MLF、OMO等政策利率的调降。央行及金融时报多次表示降息的必要性不高，内外部亦有约束。
往前看，我们认为海外需求仍将支撑出口表现，财政政策或将影响内需修复速率。出口方面，我们认为欧美等海外主要经济体延续韧性，关税压力有待观察，中短期内外需偏强的有利形势或将延续。内需方面，“双新”政策或继续对消费及投资提供直接支持，亦需关注基建投资的增速。我们认为中短期内，房地产、消费等内需修复依旧偏缓，风险情绪或改善空间有限。
跨境资金压力或有增加 随着股市的走弱及稳汇率政策的延续，我们认为跨境投资股、债的资金流向或出现分化，并导致汇率承受一定压力。权益端，6月国内股市趋于下行，风险情绪偏弱，北向资金流出压力较大。债券端，由于稳汇率政策保持一定力度，投资于国内债市的美元资金或能获得逾4%的汇兑收益，外资或仍能保持一定的流入规模。在中美利差明显拉开，汇率波动偏低的背景下，针对人民币的套息交易收益较高，这或导致进出口企业的结汇意愿依然偏弱。叠加近期境外上市中资企业派息等需求增加，对应收益和经常转移项目结售汇或出现一定压力。
投资股债的跨境资金或有所分化，对人民币汇率支撑偏弱。权益市场方面，随着市场预期走弱，主要股指转而走低，上证指数跌破3,000点，北向资金亦录得较大规模流出。具体来看，主要股指如上证综合指数、万得全A、沪深300、中证1000等在6月明显走低，分别录得-3.9%、-5.1%、-3.3%、-8.6%的波动幅度，单月跌幅为年内次高。从跨境资金流向看，6月北向资金流出约444.5亿元，流出幅度创年内新高（图表5）。EPFR统计亦显示6月投资权益资产的主动型境外资金流出压力有所增加（图表6）。债券市场方面，5月境外机构持有银行间市场债券环比增加约1,724亿元，创年内次高。外资持有同业存单、政金债、国债分别增加879.9亿元、513.3亿元和253.2亿元。
经常项目方面，目前人民币套息交易的收益或仍维持在较高水平，7月亦有季节性购汇压力，进出口企业结汇意愿或延续偏低。5月结汇率约为60.8%，处于历史同期较低水平（图表7），我们认为一大原因或是人民币较高的套息收益。我们用利差/波动率来衡量的套息交易性价比指标显示，目前人民币汇率的指标在6月继续维持在较高水平（图表8），或指向市场结汇意愿仍将处于低位。此外，彭博资讯表示[11]，截至4月29日，今年500家公司的计划派息金额将达约792亿美元，绝大多数企业的派息集中于6-8月，金额分别达到130亿、177亿和282亿美元。我们认为人民币的套息交易压力或仍将延续，进出口企业结汇意愿或将继续保持相对低位，叠加季节性购汇压力增长，经常项目跨境资金表现可能有所承压。
图表5：北向资金流出幅度录得年内最大
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：主动型外资资金减持权益资产力度增加
资料来源：EPFR，中金公司研究部
图表7：5月结汇率处于历史同期低位
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：利差/波动率指标显示人民币套息性价比较高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
汇率压力或延续展望7月，我们认为内外部环境依然面临一定压力，在稳汇率政策的支持下，人民币对美元双边汇率或将保持一定弹性。此外，二十届三中全会将于7月15日至18日在北京召开，政治局会议表示[12]研究了进一步全面深化改革、推进中国式现代化的问题。市场认为二十届三中全会或将进一步推进新质生产力、财税等领域改革。在外部压力依然较大的环境下，相关改革举措或更加审慎和渐进。我们认为，二十届三中全会对市场情绪的积极影响将在中长期逐步释放，短期内则可能支持有限。整体而言，我们认为稳汇率政策将在维护外汇市场预期稳定的同时扩大汇率波动区间，人民币汇率将小步贬值，直至人民币对一篮子货币强弱保持在较为均衡的水平。
美元指数
7月预测区间：104.5-106.5；
一个月中枢：105.5
►6月美元走势更多受到非美货币的影响：虽然受美国经济数据走弱的带动，美债利率下行幅度大于非美利率，但美元在法国政坛的不确定性、多家非美央行的降息以及日元的持续贬值以及人民币逐步释放的弹性等因素的影响下最终一路上行至106附近。
►在美联储对于未来降息指引仍未明晰的背景下，油价在6月的反弹或为美国的通胀下行带来一定阻碍。不过考虑到当前美国宏观经济数据的持续走弱，美债利率可能会继续走弱，而这也可能限制美元在7月走强的幅度。
6月美元整体走高美元在6月的走高更多受到美国与非美主要经济体的货币政策分化预期及市场风险偏好走弱的影响。6月初的非农就业数据超预期逆转了此前美元的下行；此后一部分经济数据如ISM制造业，通胀数据以及零售销售等数据的走弱都一度对美元产生了一定的压制，但6月非美地区央行（加拿大、瑞士）的降息，以及法国政坛的不确定性带动了欧元的走弱，这也使得美元受益于利差的相对优势而走高，而套息交易的大背景下持续走弱的日元也给美元走强提供明显的助推，最终美元在月内表现突出（在G10货币中仅仅弱于瑞郎和澳元）（图表9）。
图表9：G10主要货币6月变动（%）
资料来源：Macrobond，中金公司研究部
美国通胀压力有所走弱 5月美国CPI超预期下降，同比增速录得3.3%，低于市场预期和前值的3.4%；5月核心PPI同比增速录得2.3%同样弱于前值的2.4%和市场预期的2.5%（图表10）。而上周公布的美联储青睐的PCE通胀指标显示，5月核心PCE物价指数同比增速符合市场预期录得2.6%，弱于前值的2.8%，环比增速同样符合市场预期录得0.1%，而前值则由0.2%上修至0.3%。而6月密歇根大学调查的未来一年消费者对通胀的预期录得3%的增长（低于前值的3.3%）。总体看，美国通胀下行的大趋势在6月有所延续。而如果美国通胀下行的趋势在7月有所继续的话，那么市场可能因此再次对美联储9月开启降息有所预期。
图表10：美国CPI和PPI同比增速（%）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美国经济数据喜忧参半6月公布的美国经济数据喜忧参半：月初公布的美国5月非农就业数据超预期走强（但失业率意外走高），但更高频的周度数据显示，截至6月15日当周，持续申领失业救济人数从之前一周的182万人增至184万人。此外，6月Markit公布的PMI数据整体好于市场预期，服务业PMI录得55.1（好于市场预期的54和前值的54.8）；制造业PMI录得51.7（好于市场预期的51和前值的51.3），这也是制造业连续第二个月处于扩张水平；综合PMI录得54.6（好于市场预期的53.5，以及前值的54.5）（图表11）。不过，美国5月份零售销售环比增长0.1%，低于市场预期的0.3%，前值也由0%下修至-0.2%。而ISM制造业指数，耐用品订单以及房地产市场相关数据（新屋开工量等）都有所走弱。在此背景下，美国宏观经济意外指数在6月整体走低，目前已经走弱至22年7月以来的低点（图表12），向前看，我们认为，如果美国经济数据在7月出现更多的走弱迹象，那么市场对美联储降息的起点可能会有所提前，进而限制美元维持强势。
图表11：美国Markit PMI
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表12：花旗宏观经济意外指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
6月FOMC议息会议强化不急于降息预期 美联储在6月的FOMC会上符合市场预期按兵不动，会议声明中[13]美联储认为通胀下行的进程中出现了适度的进一步进展（“modest further progress”）；美联储下修了对今年的GDP增速预测至2%（3月会议上给出的预测是2.1%）但维持今年失业率的预测不变（3月会议上的预测是4%）；通胀方面，美联储上修了今年全年的核心PCE预测至2.8%（3月会议上给出的预测是2.6%）并且上修了明年的核心PCE预测至2.3%（3月会议上给出的预测是2.2%）；点阵图方面，美联储下修年内基准利率的中值至5%，本次会上有8名票委支持降息2次，7名票委支持降息1次，4名支持不降息；最后的发布会上，鲍威尔表示[14]，通胀已经实质性放缓，但仍然太高，今年迄今的通胀数据还不足以给美联储降息的信心，需要更多数据提振信心；而美联储预计劳动力市场的强劲表现将继续，但就业市场正在降温；总体看，鲍威尔依旧试图传递出继续观望经济数据并且不急于降息的信号，而自6月FOMC会议以来，美联储官员们基本都表达出不急于降息的偏鹰信号。总体看，在当前的背景下，除非出现持续的经济走弱或者金融风险事件，否则我们认为美联储可能不太会急于降息，目前OIS市场预计9月降息的概率仅有50%左右，完全计价的首次降息的时点是11月，年内也只有40基点的降息预期（图表13）。
图表13：OIS市场对美国联邦基金利率预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元上行空间或有限 关注7月FOMC会议上对9月降息的暗示 考虑到油价在6月的大幅走高，我们认为7月公布的通胀数据可能会有所反弹，但另外一方面，考虑到美国经济数据近期的整体走弱可能会限制美债利率反弹的幅度，美元上行的空间或比较有限。此外，虽然7月的FOMC会上美联储大概率继续按兵不动，但我们认为美联储有关劳动力市场以及通胀未来走势的表态值得关注。如果鲍威尔给出9月FOMC会上可能开始降息的暗示，或是就业市场意外出现疲软，那么这可能会引起市场再次提高降息预期，进而限制美元的继续走强。
欧元/美元
7月预测区间：1.0600-1.0850；
一个月中枢：1.0700
► 欧元区经济数据在6月有所转弱，6月ECB议息会议开启降息之后，市场对ECB年内利率水平的预期在月内维持在2次左右，而法国政局的不确定性使得欧元/美元在6月最终明显走弱。
► 如果欧元区通胀压力继续缓解，而7月ECB议息会议上暗示9月再次降息，那么欧元可能会继续承压。
6月月内整体走低 欧元区经济数据有所走低的背景下，欧元在6月ECB会议过后承压走低并且一度走低至1.07下方，此后法国政坛的不确定性一直压制欧元在低位徘徊。6月月内市场对欧央行的降息预期小幅走高，对年内降息总量的预期基本维持在2次不到的水平。截至6月29日收盘，欧元在G10主要货币中排名倒数第3，6月月内对美元走低1.24%左右。
欧元区经济数据有所走弱 以PMI数据为代表的欧洲经济数据在6月出现一定程度的走弱，这也压制了欧元的走低。具体看，欧元区6月综合PMI初值录得 50.8，低于市场预期的52.5以及前值的52.2，这也是最近3个月的新低。6月制造业PMI初值录得45.6，低于市场预期的47.9和前值的47.3，创下最近6个月的新低。6月服务业PMI初值录得52.6，低于市场预期的53.4和前值的53.2，同样创下最近3个月的新低（图表14）。与此同时，最大经济体德国的商业活动也有所走弱。德国6月综合PMI自前值的52.4下降至50.6，低于市场预期的52.7，服务业PMI同样自前值的54.2下降至53.5，低于预期的54.4；制造业PMI更是从前值的45.4下降至43.3。此外，欧元区第二大经济体法国的商业活动在6月份持续萎缩：法国6月综合PMI初值录得48.2，低于市场预期的49.4和前值的48.9。服务业PMI录得48.8，低于市场预期的49.9以及前值的49.3；制造业PMI更是自前值的46.4下降至45.3，同样低于市场预期的46.8。在此背景下，欧元区花旗宏观经济意外指数在6月月内出现明显转弱迹象（图表15）。向前看，我们认为如果欧元区经济不能有所改善的话，市场可能将强化ECB在9月开降息的预期，而这可能会继续压制欧元。
图表14：欧元区PMI
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表15：花旗宏观经济意外指数vs欧元/美元
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧央行6月会议鹰派降息 6月的ECB议息会议上欧央行下调基准利率[15]，符合市场预期；同时上调了通胀和经济增速的预测（图表16），拉加德在随后的发布会上强调了未来利率路径取决于数据，并未给出明确的下一步行动的暗示。在此背景下，OIS市场并没有完全计价9月再次降息25基点的预期（目前再次降息的概率维持在65%附近），并且预计2024下半年共计降息不到50基点（图表17）。
图表16：ECB对通胀&GDP的最新预测
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表17：OIS市场对ECB降息路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
7月欧央行议息会议大概率按兵不动 关注对9月会议上降息的暗示 考虑到6月议息会议上欧央行的鹰派倾向，以及自6月会议以来欧央行多位票委的表态，我们认为，7月ECB会议上大概率将会依旧维持3大基准利率不变，但拉加德在之后发布会上有可能会暗示9月再次降息。虽然5月欧元区通胀下行趋势有所放缓（图表18），但目前已经公布的法国和西班牙的6月通胀数据都有所回落，如果7月初公布的欧元区6月通胀数据再次延续了下行的趋势，我们认为拉加德可能在发布会上对通胀的回落表示出乐观态度，而如果她对欧元区目前的经济增长前景表示出担忧，那么市场可能会做出鸽派解读，而欧元也可能会继续承压。
图表18：欧元区通胀
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
关注法国政坛动态对欧元的影响法国议会选举上周日举行了首轮投票，此前市场预计由极右翼或极左翼联盟领导的新政府将增加财政支出，而法国国债收益率也出现了由风险溢价带来的明显上升，法/德10年国债利差也涨至2012年以来的最高水平，而这也是欧元围绕1.07附近低位震荡的主因（图表19）；7月首周周末，法国议会将举行第二轮投票，在最终选举结果落地之前，法国政坛的不确定性可能依旧会使得欧元承压。
图表19：法德10年期国债利差vs欧元/美元
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元或在7月继续低位震荡我们认为，欧元/美元之后较难突破上半年的窄幅区间行情，而未来欧美经济数据（尤其通胀未来走势）的演变以及欧美央行7月会上的表态可能会成为影响欧元走势的关键。上周公布的法国6月通胀数据不及市场预期，同比2.1%的增速更是降至2021年9月以来的新低。而西班牙和比利时6月的通胀也有所走低。在此背景下，如果7月首周即将公布的欧元区通胀数据再次确认这一下行趋势，那么市场可能会强化ECB在9月会议再次降息的预期，而这对欧元可能会产生一定的压制。另外一方面，如果美国经济数据的下行趋势在7月继续延续，包括欧元在内的非美货币可能获得一定的支撑。总体看，我们认为欧元在7月较难走出趋势性行情。
美元/日元
7月预测区间：155-167；
一个月中枢：162
► 6月：息差高位停留、美元高位停留背景下、日元持续贬值
► 7月：日本央行继续正常化、但日元或仍在弱方
套息交易背景下继续日元贬值 6月期间，日元基本是持续贬值的走势，月初美日汇率始于157附近，一度小幅跌至155附近，但此后美日汇率重回并无太多波澜的斜坡式上行趋势，最终收盘于160.89。6月期间日元相较美元贬值2.22%、为最弱G10货币、最弱亚洲货币。6月期间美日汇率与美元指数走势相近。
我们对日元汇率的最新看法我们认为今年以来的日元汇率贬值大多并非基于基本面因素。息差方面，美日10年息差今年以来明显收窄，但日元汇率持续贬值(图表20)。反映未来美日货币政策走向的美日汇率12个月掉期点与2022年11月在同一水平，彼时美日汇率为145附近、目前美日汇率在160附近(图表21)。贸易账户方面，今年至今贸易账户基本持平，并非出现了2022、2023年一般的明显逆差(图表22)，日本的贸易条件也并非出现恶化(图表23)。我们认为今年以来的日元贬值或许可以从两个角度解释。其一是投机性资金，目前的日元净空头达到了最近10年以来的最多水平，反映出无论是投机性资金还是配置型资金都对日元汇率持有明显看空情绪(图表24)。其二是息差的绝对值，目前美日的政策利率息差高达5.4%左右，历史经验来看，当美日政策利率息差维持在高位之时，无论边际变化如何，日元汇率都容易持续贬值。其底层逻辑或与套息交易有关，年初至今多美元、空日元的套息交易的夏普比率在G10货币中最高(图表25)。市场中不少投资者认为“目前日元汇率严重偏离基本面、想要做多日元”，我们支持该观点的前半部分，但是对后半部分持有保留意见。我们认为汇率走势偏离基本面的现象常有发生，在中短期(数月的时间)或许不会被立刻纠偏，我们建议投资者无需过度用理性思维去对应不理性的中短期的汇率市场。
图表20：美日汇率与美日10年息差的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表21：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表22：年初以来日本贸易收支的累计值 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表23：日本贸易条件的走势
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表24：日元头寸的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表25：年初以来G10货币相较美元套息交易的夏普比率排名
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
日本当局或不一定在160附近实施外汇干预部分市场投资者对于日本当局在160再度实施外汇干预存在一定预期，但是我们认为日本当局充分存在160不去干预的可能性。主要原因有以下四点。但我们认为日本当局存在于165-170附近实施外汇干预的可能性。
► 日本重新被纳入汇率操纵国的监视名单6月20日美国公布了半年一度的外汇报告，时隔一年再度将日本纳入了汇率操纵国的监视名单[16](该名单还包括中国大陆、中国台湾、越南、德国、新加坡、马来西亚)，我们认为日本被重新纳入名单的原因之一或与此前的外汇干预有关。我们认为受此影响，日本当局在短期内实施外汇干预的难度或有所上升。
► 日本当局对弱日元的牵制有限6月26日、日本财务大臣铃木表示[17]“汇率需要稳定的推移、会去适当地对应过度的波动”、财务省外汇主管神田表示[18]“深刻担心近期快速贬值的日元、高度紧张密切关注汇市、对于过度的波动会采取适当的对应”。我们认为日本当局的措辞并非十分严厉，短期内立刻开启外汇干预的可能性或不大。
► 并未触发“4%规则” 过去财务省外汇主管神田曾提出过[19]“对2周内汇率波动4%感到违和感”，基于该规则美日汇率触及163-164才符合4%的波动，目前的波动或许还在财务省的容忍范围内。
► 日本当局过去从未死守过固定点位部分投资者认为上一次日本当局实施外汇干预的点位在160附近，今后也会在160附近实施外汇干预。但我们不认同这个观点。日本平成时代之后(1989年之后)，日本当局的日元买入型外汇干预从未死守过某个固定点位。1997-1998年的外汇干预中，日本当局分别在130、135、145附近实施了干预(图表26)；2022年的外汇干预中，日本当局分别在145、150附近实施了干预(图表27)。我们认为死守某一个点位，反而会招致更多投机资金的涌入，容易出现守不住最终出现“崩盘”的风险。因此，我们认为2022年日本央行利用收益率曲线控制政策(YCC)去死守日本国债价格反而是更危险的操作。过去出现汇率危机的货币大多是死守固定点位失败的结果，例如1995-2005年之间发生汇率危机的墨西哥比索、泰铢、韩元、阿根廷比索、卢布，在发生危机前大多采用了固定汇率制。因此，目前背景下，我们认为日元出现货币危机为小概率事件。
图表26：1997-1998年日本外汇干预前后的美日汇率的走势
资料来源：日本财务省，Bloomberg，中金公司研究部
图表27：2022年日本外汇干预前后的美日汇率的走势
资料来源：日本财务省，Bloomberg，中金公司研究部
日本央行或会加息，但也难改变日元贬值的方向 日本央行行长植田在议会答辩中表示[20]“根据情况、7月加息也十分有可能”，基本符合我们此前的展望，但稍有超过市场预期、属于鹰派发言。6月24日、日本央行公布的6月议息会议的主要意见[21]中存在部分对加息的积极意见、部分票委表示“关注之后的通胀数据、伴随通胀目标的逐步实现、有必要在适当的时候加息”、“从风险管控角度出发、需要对货币宽松做出适当调整”；但是也存在对加息的牵制声音，部分票委表示“可以在明确确认通胀上涨之后再判断加息”、“虽然涨薪涨价正循环正在实现，但是趋势性通胀仍然未及2%”。在7月会议(7月31日公布结果)之前，日本央行关注的事件包括日本央行“短观”统计(7月1日公布)、日本央行分行行长会议(7月8日召开)、6月全国CPI(7月19日公布)。我们需要再度强调的是“日本央行的加息或许只能放缓日元贬值的速度、但是难以逆转日元贬值的趋势(日元贬值的趋势需要出现全球性风险事件)”。本世纪以来，每次日本央行加息周期时，日元都发生了贬值(图表28、图表29)，主要原因在于美国的短端利率依旧维持在高位(2000-2001年期间美国政策利率在4.0-7.0%之间、2006-2007年期间美国政策利率在5%左右)，即便日本央行实施了加息，但是美日息差绝对值较大的背景之下，套息交易频繁，日元依然贬值。。
图表28：2000年日本央行加息周期中美日汇率的走势
资料来源：Bloomberg，日本央行，中金公司研究部
图表29：2006年日本央行加息周期中美日汇率的走势
资料来源：Bloomberg，日本央行，中金公司研究部
短期内日元仍有进一步贬值的可能性一直以来，我们认为美国因素更多决定美日汇率的走势。日元贬值还是升值的方向性问题，取决于美联储货币政策以及美元的强弱，未来如果继续发生强美元，则日元面临再度走弱的风险。但是日元是快速贬值还是温和贬值，取决于日本当局的外汇干预，外汇干预可以放缓日元贬值的速度。总体来看，我们提醒投资者短期内仍需留意日元进一步贬值的可能性。我们一直以来建议投资者在投资日本资产时使用汇率对冲的手段，高息货币(美元等)对低息货币(日元)做出汇率对冲时可以收获汇率对冲收益，同时我们认为日本当局外汇干预之后选择锁汇可以“锁”在一个较好位置。
日元升值需要全球悲观因素对于想要做多日元的投资者，我们一直以来建议右侧交易，切勿过早做多日元。过去日本当局外汇干预后日元由弱转强的契机皆来自于外部因素、而非日本因素：1998年俄罗斯国债违约、美国LTCM破产、全球的避险性情绪带来了日元的趋势性走强；2022年11月美国公布的CPI数字低于预期、美元指数见顶、日元走强。面对本轮的日元贬值也是同样，我们认为或许需要全球性风险事件的发生才能逆转目前日元贬值的趋势。
跨境证券投资变化有限6月期间，无论是日本投资者的对外证券投资、还是外国投资者的对日本的证券投资，基本都处于持平状态，对汇率影响相对有限。
内阁支持率处于低位NHK的民调显示[22]6月岸田内阁支持率为21%、不支持率为60%(图表30)。今年9月日本自民党将进行党魁选举，日本为议会民主制国家，议会最大党的自民党的党魁将自动成为首相，目前党魁选举的候选人正在调整当中，我们后期持续关注。
图表30：年初以来境外投资者对日本股票净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：NHK，中金公司研究部
调整美日汇率预测受近期美日上行幅度较大的影响，我们认为日元的走强或来得更晚，7-9月期间我们认为日元或仍旧维持在弱方，同时不排除在165-170附近出现外汇干预。数个季度来看，我们认为或许需要全球性风险事件的发生才能逆转目前日元贬值的趋势。
附录
本月重要日程
图表31：本月重要日程
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
外汇期货头寸观察
由于美国与主要国家的政策利率走向开始分化，美元在6月表现较强，这也导致美元头寸水平继续保持在历史较为极端水平（图表32）。6月欧央行、加拿大央行、瑞士央行则转向降息，美国与主要非美国家短端利差维持高位。欧元、加元及瑞士法郎头寸相应走低，套息交易的压力同样促使日元净头寸保持在历史低位。
图表32：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数 (为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转）
注：百分位数为相较过去三年的百分位数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表33：芝商所(CME)非商业持仓美元净头寸的推移（单位：合约数）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表34：芝商所(CME)非商业持仓欧元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=125,000欧元）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表35：芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=12,500,000日元）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表36：芝商所(CME)非商业持仓英镑净头寸的推移（单位：合约数，1合约=62,500英镑）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
期权观察
风险逆转期权
欧元美元风险逆转期权：6月明显走低至2022年9月以来低点，法国政坛的不确定性或是背后主要原因，而随着欧央行较美联储更早开启降息周期，市场或预期欧元依旧存在一定走弱压力。
美元日元风险逆转期权：在日元汇率进一步迈向新低的背景下，风险逆转期权走势亦有跟随。目前美日利差较难弥合，在日本实行外汇干预前，日元或仍易贬难升。
美元人民币风险逆转期权：尽管人民币汇率在6月持续走弱，风险逆转期权走势相对平稳。我们认为主因或是稳汇率政策对市场预期起到了较好的稳定作用。
图表37：欧元美元风险反转期权
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表38：美元日元风险反转期权
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表39：美元在岸人民币风险反转期权
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
隐含波动率
美元对人民币 美元对人民币的隐含波动率继续在低位徘徊，不过随着汇率向上波动的区间逐步拓展，波动率进一步走低的空间或有限。
欧元对美元 欧元对美元的隐含波动率在6月前半段整体走高，虽然6月下旬欧元隐含波动率有所回落，但目前依旧处于年内的均值之上。
美元对日元 美元兑日元的隐含波动率小幅走高，随着日元汇率进一步走向新低，触及165等重要关口前，市场或预计其仍有向上空间。
图表40：美元在岸人民币隐含波动率 (%)
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表41：欧元美元隐含波动率 (%)
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表42：美元日元隐含波动率 (%)
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
参考来源
[1]https://news.cctv.com/2024/06/11/ARTIZd8CCZFKtmexfLa4ZO8n240611.shtml
[2]https://news.cctv.com/2024/06/10/ARTIhpEGHj5ntvkwpzalz7I9240610.shtml
[3]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1801712520788491626&wfr=spider&for=pc
[4]https://news.cctv.com/2024/06/20/ARTIVmWVcAJ4vcxFpBTZf30X240620.shtml
[5]https://wallstreetcn.com/articles/3717106
[6]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1802704429966212176&wfr=spider&for=pc
[7]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html
[8]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379427/index.html
[9]https://www.financialnews.com.cn/2024-06/20/content_402856.html
[10]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/3870933/3870936/5386241/index.html
[11]https://hk.finance.yahoo.com/news/中资港股派息给人民币带来夏日贬值压力-金额逐月攀升后8月登顶-233000011.html
[12]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202406/content_6959649.htm
[13]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20240612.pdf
[14]https://wallstreetcn.com/articles/3717106
[15]https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.mp240307~a5fa52b82b.en.html
[16]https://jp.reuters.com/markets/japan/funds/RVSWNMM7G5LP5F5UOKBIQY7ZFU-2024-06-20/
[17]https://newsdig.tbs.co.jp/articles/-/1250885?display=1
[18]https://jp.reuters.com/opinion/forex-forum/RM6KL6HCZBOZLBVVMFYR66775U-2024-06-26/
[19]https://www.gaitame.com/media/entry/2024/06/26/174446
[20]https://www3.nhk.or.jp/news/html/20240618/k10014484601000.html
[21]https://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/opinion_2024/opi240614.pdf
[22]https://www.nhk.or.jp/senkyo/shijiritsu/
本文摘自：2024年6月30日已经发布的《关注欧洲政局变化的影响》
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