2021大类资产十大预判:人民币强势表现或在明年上半年有所延续_新浪财经

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　　来源：明晰笔谈

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　2020年疫情的黑天鹅带来了剧烈波动的市场，2021年将是回归常态的一年，我们在此罗列十条对明年经济形势和市场表现的预判，以待求证。

　　一、经济增长前高后低。随着经济内生增长动力的持续修复，2021年一季度国内经济增长大概率将回归常态化，基数效应下明年全年经济增长中枢料将明显高于今年，但随着宏观政策刺激力度放缓，企业信用风险、银行不良贷款压力有一定的暴露可能，或将对国内基本面环境以及金融环境产生影响，预计2021年国内经济增长将呈“前高后低”走势。

　　二、通胀回升但压力不大。2021年CPI食品项受猪肉价格影响明显，非食品项季节性特征较为显著，CPI同比再次受到猪肉价格和基数效应的影响，预计全年CPI同比呈缓慢回升态势。明年多数工业品价格将在需求修复过程中逐步上升，PPI同比将随之回正，预计在5月份PPI同比在3%~4%之间，此后PPI同比将逐步回落。

　　三、政府债券净融资缩量，预计发行高峰6~9月。财政政策逐步回归常态，预计赤字率和新增专项债额度均有所下调，政府债券净融资额约6.4万亿，较2020年政府债券净融资规模的8.5万亿减少约2.1万亿。国债、地方政府一般债回归往年发行节奏，新增专项债额度提前下达但发行节奏可能并不会如2020年般大幅提前。总体而言，预计2021年政府债券发行高峰集中在6~9月份。

　　四、人民币汇率强势表现或在明年上半年有所延续。对于人民币明年的走势情况，我们认为经常项目差额和美元走势变动或为影响人民币汇率走势的两项重要因素。人民币汇率的强势表现或在明年上半年有所延续，而进入下半年随着海外疫情得以控制和产能获得修复可能性的出现，以及可能的美国基本面企稳和美联储货币政策边际收敛带来美元支撑，人民币升值或将边际放缓，整体更有可能的是呈现区间波动特征，只是波动的范围或有所扩大。

　　五、外资增持中国债券或放缓。彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通债券指数年内均完成指数纳入，富时罗素世界国债指数（WGBI）最快也要在2021年10月份开始纳入，明年1~10月份暂时看不到大型指数的被动配置。预计明年美债利率随着美国通胀逐步回升，中美利差大概率将有所压缩，中国债券吸引力有所削弱。预计明年外资仍将有较大幅度增持中国债券，但幅度相对今年或有所降低。

　　六、兼顾回归常态，资管新规到期。明年监管政策思路绝不只局限于资管体系，而是站在宏观审慎的视野，从全局角度来做好监管工作，坚持绝不因为处置风险而引发新的风险。虽然要保证“不因处置风险引发新风险”，但是监管层对2021年底前基本完成资管新规落地的决心依然相当强，不涉及资管业务监管标准的变动和调整，更不意味着资管业务改革方向出现变化。

　　七、信用周期下行。明年货币政策和财政政策连续稳定退出过程中，中小银行资本金缺乏、资管新规过渡期结束、债券滚续压力增大、信用违约事件频发等风险进一步导致信用环境收敛。预计明年社融增速落在11%-12%区间，信用周期下行。预计今明两年年底的宏观杠杆率均在271%附近、大致持平，2021年的波动也会更加“平滑”，债务周期进入下半场。

　　八、货币政策以稳为主。货币政策逐步回归常态的趋势较为确定，但不会出现大开大合的操作。预计货币政策将维持狭义流动性不变，广义信贷增速将下滑。具体操作上，跨周期调节的思路下降准降息、加息提准概率均不大，仍然以公开市场操作+结构性工具为主。

　　九、信用债市场预判。特殊的经济基本面和较薄的利差保护使今年板块性的机会相当难觅，信用利差已被压缩到30%分位数以下并维持了相当长的时间。国企信用风波下，市场依旧草木皆兵，近年新增违约“大块头”增多，大而不倒的国企信仰已岌岌可危。监管日益收紧，去杠杆压力隐现，资管新规的不确定性加剧了机构的焦虑，当期环境下的信用债投资可谓是如履薄冰。

　　十、大类资产预判。全球经济复苏节奏与国内宏观流动性的拐点或是影响2021年国内主要大类资产最为重要的两大变量。2021年对应的“债务-通胀双周期”阶段将是：债务周期全年下行、通胀周期上行并于年中见顶回落。建议全年大类资产配置的主线为“先股后债”。

　　风险因素：全球疫情反复，全球经济修复不及预期，国内信用违约风险超预期。

　　正文

　　2020年疫情的黑天鹅带来了剧烈波动的市场，贯穿债券市场的核心线索是疫情暴发以及货币政策的回归常态。2021年将是回归常态的一年，经济增长、各项政策等都在回归常态的路上。当前市场对2021年债券市场形成了较强的一致预期，我们认为明年债券市场可能会迎来投资机会，在此罗列十条对明年经济形势和市场表现的预判，以待求证。

　　经济增长前高后低

　　综合考虑企业信用风险、银行不良贷款、全球疫情反复的影响，预计2021年全年经济将呈“前高后低”走势。随着经济内生增长动力的持续修复，2021年一季度国内经济增长大概率将回归常态化，基数效应下明年全年经济增长中枢料将明显高于今年，但随着宏观政策刺激力度的放缓，企业信用风险、银行不良贷款压力有一定的暴露可能，或将对国内基本面环境以及金融环境产生影响，预计2021年国内经济增长将呈“前高后低”走势。

　　地产方面，融资收紧政策对房企拿地的影响已有所显现，土地购置费或将拖累明年地产投资表现。近期房企拿地明显回落，考虑到当前融资政策的收紧态度仍将延续，后续房企拿地意愿可能仍将维持偏弱的水平。再考虑到土地购置费一般滞后于土地成交价款2-3个季度左右，明年上半年可能出现土地投资的触顶回落，料将对后续建安投资走势产生影响。综合判断，明年地产投资或将呈前高后低走势，高点或出现在一季度。

　　基建方面，随着经济复苏的稳步推进，2021年财政力度可能有所弱化，基建投资超预期上行的概率不大。经验上，基建投资增速与滞后一季度的政府债务同比增速具有明显的正相关关系，考虑到明年政策将逐渐向常态化回归，赤字率、新增专项债额度或将较今年有所回落，基建投资超预期上行的可能性也不大。

　　制造业方面，明年上半年制造业投资或延续修复态势，但进入下半年随着中小企业信用风险逐渐暴露以及同比基数的逐渐抬升，制造业投资增速料将回落。展望明年，终端需求仍有一定的改善空间，料将带动制造业投资进一步回温，在经济内生修复+基数效应之下，明年一季度将是制造业投资增速的高点。但进入二季度后，信用风险蔓延或将对市场风险偏好形成扰动，并将对中小企业的融资环境、生产经营前景以及投产意愿产生影响，预计全年制造业投资也将呈现前高后低走势。

　　消费方面，全球经济复苏料将带动明年消费增速中枢上行，但居民就业环境以及收入水平仍有不确定性，全年看预计消费同比增速也将呈前高后低走势。当前地产、基建、制造业投资已基本恢复至往年同期水平，但居民消费与往年同期相比仍有明显距离，消费料将成为后续宏观经济增长的关键。随着全球疫情防控持续向好以及全球经济增长逐渐修复，2021年消费中枢料将明显高于2020年，但后续仍需警惕中小企业生存压力对居民就业和收入水平的外溢影响，全年看预计消费同比增速也将呈前高后低走势。

　　出口方面，一季度基数效应过后，出口虽有海外经济逐渐恢复的支撑，但受海外疫情反复以及消费意愿修复缓慢的制约，出口存在出现回落的可能，进口方面则受疫情以及中美第一阶段协议影响或延续改善态势。虽然在海外经济逐渐恢复的背景下出口仍有支撑，但考虑到海外居民消费意愿修复缓慢等因素的制约，同时随着全球产业链、供应链的持续修复，“替代性出口”也有一定的回落可能，基于此，一季度基数效应过后，出口增速或有所回落。进口方面，2020年中美第一阶段协议履约艰难，但中美双方已经针对为第一阶段协议履行创造条件达成共识，因此中美贸易协议或成为影响2021年进口走势的一项重要因素，协议履约或推动2021年我国进口延续改善态势。

　　综合而言，2021年经济增长前高后低。随着经济内生增长动力的持续修复，2021年国内经济增长料将回归常态，基数效应下一季度GDP同比增速将有明显升高，但进入二季度之后，随着逆周期政策力度的松动，国内地产、基建以及中小企业均有一定的不确定性，海外经济体也可能面临高储蓄率、高粮食价格和部分地区债务压力暴露等风险，或将对国内的经济增长产生一定扰动。综合考虑基数效应、企业信用风险以及银行不良贷款压力，预计2021年国内经济增长将呈“前高后低”走势，二季度需关注金融周期拐点对经济周期的外溢影响。

　　通胀回升但压力不大

　　明年通胀回升趋势明确。自2020年2月起PPI同比增速连续9个月负增长，疫情冲击导致全球需求持续低迷是今年PPI下滑的主要原因。随着国内疫情影响逐步消退、国内经济活动逐渐恢复以及海外生产订单向国内转移，终端需求明显回暖，6月份起PPI月均实现环比正增长，同比降幅总体呈收窄态势。虽然11月PPI同比仍然处于负区间，但PPI环比已经转正至0.5%的增速。随着疫苗逐步面市、全球疫情冲击逐步消退，加之全球各国在对抗疫情期间超宽松的刺激政策不会快速退出，预计未来商品价格仍将在需求回暖下逐步回升，明年PPI同比增速亦将回正。CPI方面，在猪肉价格下降的引导下今年CPI同比快速下滑，明年猪肉价格持续下跌及基数效应下，预计CPI同比亦将回升。总体而言，明年通胀回升趋势较为确定。

　　2021年CPI食品项受猪肉价格影响明显，非食品项季节性特征较为显著，预计CPI同比缓慢回升。始自2018年的这一轮通胀上行背后主导的是非洲猪瘟引起的猪肉价格大幅上涨，今年年初猪肉价格触顶后进入了顶部盘整。随着生猪存栏和出栏增速均明显增加，猪价回落趋势自9月份起已经明确，料将带动CPI食品项环比下跌。非食品项方面，过去五年非食品项CPI环比季节性较强，明年经济恢复后，非食品项环比也料将重回历史规律。总体而言，2021年CPI同比增速将再次受到猪肉价格和基数效应的影响，全年CPI同比或呈缓慢回升态势。

　　PPI同比将回正，回升趋势拐点料在明年二季度。明年大宗商品供需均将有所改善，这也是近期大宗商品价格上涨的原因之一。展望明年，我们预计明年多数工业品价格将在需求修复过程中逐步上升，但是与此同时，供需格局难出现大幅改善或限制了工业品价格上涨的幅度。另一方面，PPI同比料将在基数影响下在二季度迎来拐点。首先从地产周期看，PPI同比与房地产投资增速同步性较强，但明显滞后于商品房销售面积约10个月时间。“三道红线”等房地产长效调控机制建立，加之商品房销售增速已现拐点，预计明年地产周期将有所收敛，明年年中PPI同比增速可能迎来拐点。其次从债务周期的角度看，债务周期是通胀周期（PPI同比）和库存周期的领先指标，历史上债务周期底部领先于通胀周期2~4个季度，目前实体部门杠杆率已经进入平台阶段，预示着PPI同比可能在明年二季度到年中见顶。总体而言，2021年PPI同比或将有所回升，预计在5月份PPI同比在3%~4%之间，此后PPI同比将逐步回落。

　　政府债券净融资缩量，预计发行高峰6~9月

　　财政政策逐步回归常态，预计赤字率和新增专项债额度均有所下调。随着国内经济的逐步修复，逆周期政策托底力度可以适当减轻；同时考虑到全球经济与贸易格局的不确定性，后续仍需保有充足的政策空间，财政政策应该考虑适度“退坡”。但也需要警惕不能形成“政策悬崖”，避免政策迅速收紧导致经济波动。我们认为2021年的赤字率或将下调至3.0%，新增专项债额度安排可能在3.0万亿上下。

　　政府债券预计净融资额约6.4万亿，较2020年减少约2.1万亿。在2021年赤字率3%的假设条件下，根据赤字规模=赤字率*名义GDP规模，估计2021年财政赤字规模为3%*2021年名义GDP规模。我们假设今明两年名义GDP增速分别为3.5%和10.5%，则预计2021年国债和地方政府一般债净融资总额约为3.4万亿。假设明年中央财政赤字规模下调至2.4万亿，地方财政赤字规模小幅增加至1万亿元，加上新增专项债额度约3万亿，2021年政府债券发行规模总计约6.4万亿，较2020年政府债券净融资规模的8.5万亿明显下降。

　　预计6~9月为政府债券发行高峰。国债发行的季节性强，由于2020年6月和7月有共计1万亿元的特别国债发行打乱了一般国债的发行节奏，而且明年财政政策回归常态，预计明年一季度国债发行量在全年发行量的占比处于5%上下，二季度后国债发行量在全年发行量的占比稳定在9%~10%之间。新增一般债回归往年发行规律，供给压力集中在二、三季度。新增专项债额度提前下达但发行节奏可能并不会如2020年般大幅提前，参考2017~2020年的均值，预计明年新增专项债供给压力主要集中在6月~9月。总体而言，预计2021年政府债券发行高峰集中在6~9月份。

　　人民币汇率强势延续至明年上半年

　　从经常项目角度来看，海外供给端修复后或将带来出口的回落，服务贸易逆差或随着海外疫情控制的逐渐加强而再度出现走扩，明年下半年人民币汇率的升值压力或有所减轻。当前市场对于人民币走向长期升值的判断非常重要的一个角度是国际收支，而在国际收支项目当中大家更多关注的是经常项目。对于国内的后疫情时期，我国经常项目差额明显扩大，出口增速实现了快速反弹并维持较高增速。对于后疫情时期我国货物出口表现亮眼的原因，我们认为海外防疫物资和“宅经济”商品的需求给国内出口提供了重要支撑。从更深层次的原因来看，出口的需求强势或主要源于国内产能快速修复与海外产能不足之间的匹配，后续随着海外供给端逐渐修复，我国出口端可能会有所回落。另一方面，实际上今年经常项目差额的走扩一部分还源于服务贸易逆差的收窄，出境旅游及留学等受到了限制，在海外疫情逐渐得到控制以后，这部分逆差或得到修复从而削弱经常项目表现。因此结合两方面因素，海外供给端修复后或将带来我国出口的回落，服务贸易逆差或随着海外疫情控制的逐渐加强而再度出现走扩，从经常项目角度来看明年下半年人民币汇率的升值压力或有所减轻。

　　今年年中开始人民币汇率的走强更多还是对比美元的升值，明年下半年在基本面因素和美联储货币政策的影响下，美元指数可能会获得支撑。对于今年的人民币汇率走势而言，我们认为年中开始人民币汇率的走强更多还是对比美元的升值，5月底全球经济重启的乐观预期使得市场风险情绪有所好转，美元指数开始由强转弱进入到下行通道当中。而从年中至今美元指数下跌来看，一方面前期美联储快速扩表导致的美元下行压力仍然存在。另一方面美国先后经历了6月底和9月底两次疫情反复，而对比欧洲国家，虽然欧洲多国也在9月底遭受了疫情反复的冲击，但由于欧洲疫情防控措施相较美国更为有力，因此欧美疫情形势的对比也是当前美元指数下行的压力之一。从人民币汇率与美元指数之间的走势关系来看，年中人民币汇率与美元指数的拐点时间基本一致。虽然当前美元指数正处于持续走弱的过程当中，但我们认为明年下半年美元指数可能会获得支撑。做出这种判断主要出于两点原因，一方面当前美国经济正处于边际修复的进程当中，而从疫苗的研发进展来看，近期有关新冠疫苗的积极消息逐渐增多，因此明年随着美国经济逐渐复苏，美元或受到基本面因素的支撑。另一方面，美国新一轮财政刺激法案成功签订，短期来看美联储的货币政策仍将以宽松的基调为主。但对于稍远的时间，目前美国通胀预期上行的速度较快，考虑到后续美国经济复苏脚步加快叠加可能到来的通胀影响，美联储货币宽松的脚步或将出现放慢。结合以上两点原因，我们认为明年下半年在基本面因素和美联储货币政策的影响下，美元指数可能会获得支撑，因此人民币受到美元走弱带来的升值压力或也将有所减轻。

　　外资增持中国债券或放缓

　　今年外资加速增持中国债券。2020年1~11月外资增持中国债券8854.9亿元，接近2019年全年外资增持中国债券规模4704亿元的两倍。一方面是2019年4月起逐步纳入中国国债和政策性银行债券的彭博巴克莱全球综合指数、2020年2月起逐步纳入高流动性中国政府债券的摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列的被动增持；另一方面是2020年5月份以来，国内货币政策回归常态化，市场资金面收紧，驱动中国10年期国债收益率持续上行，而新冠疫情下美联储快速降息和无上限量化宽松的结果导致了美国债券利率一路下行，中美利差持续走阔，境外机构也正不断增持人民币债券，增持幅度创下新高。最后，中国出口高增、外资流入带来人民币汇率升值且升值预期较强，进一步吸引外资增持中国资产。

　　2021年外资增持中国债券或有所放缓。一方面，彭博巴克莱全球综合指数已于2020年11月完成纳入中国债券，摩根大通债券指数也将于2020年底完成对中国政府债券的纳入进程，而富时罗素世界国债指数（WGBI）最快也要在2021年10月份开始纳入，这意味着明年1~10月份暂时看不到大型指数的被动配置。另一方面，预计明年美债利率随着美国通胀逐步回升，中美利差大概率将有所压缩，中国债券吸引力有所削弱。但是从当前中美利差250bp左右的宽度看，中国债券对外资的吸引力仍在，且随着中国金融领域进一步扩大开放，预计明年外资仍将有较大幅度增持中国债券，只不过幅度相对今年或有所降低。

　　资管新规到期压力

　　从2018年资管新规正式出台至今，行业整改步入正轨，速度不断加快，总体来看资管产品的风险是进一步的收敛，具体表现为同业下降、杠杆率回落、净值型产品占比上升、非标减少等方面。

　　目前过渡期已经延长了一年，将在2021年底到期，各类机构及产品所面临的到期压力主要体现在三个方面的外部性：其一是对银行体系的外部性。规模庞大的表外理财如果回表，则对应了巨额的风险资本计提和拨备。今年受疫情影响，银行业不良贷款余额和不良贷款率已经有所上升，拨备覆盖率下降但贷款拨备率上升便反映出银行资产质量明显下降，未来资本补充压力更大。其二是对金融市场的外部性。目前预期收益型理财产品占总量仍约一半，通过发行新的净值型产品承接其资产或直接抛售都对金融市场产生较大冲击。此外，非标资产的处理也对金融机构的承接能力提出了极高的要求。我们测算银行理财中除自然到期外，需要通过其他方式压降非标的规模为0.76万亿元。其三是对实体经济的外部性。大量期限较长的、与实体经济融资相关的底层资产都难以与期限较短的资管产品资金对接。因此资管新规的全面落地势必会造成实体经济融资环境在一段时间内陷入比较艰难的处境。虽然长期来看，投融资会向标准化市场挖掘，但短期内依然可能造成社融走弱。

　　基于上述分析，我们认为明年监管政策思路绝不只局限于资管体系，而是站在宏观审慎的视野，从全局角度来做好监管工作，坚持绝不因为处置风险而引发新的风险。从金融监管的目标来看，理想的体制能够实现安全与效率并重，既严格又富有弹性，有效平衡金融发展与风险防范。考虑到防范化解重大金融风险三年攻坚战即将收官，我们认为未来对于金融风险防控和风险处置工作的要求也由此前的“攻坚”转为“常态化”。“常态化”风险防控和处置意味着需要进一步加强制度建设，以便未来能充分稳定市场预期，实现法制化、市场化的风险管理。

　　具体落脚在在政策路径上，监管层已经提出“过渡期延长1年+个案处理”，不同银行间整改进度差距较大，转型不可操之过急，要真正实施一行一策，防止一刀切。在整改方案上，监管层也提出多种方式有序处置存量资产，对于类信贷资产回表也将提高监管容忍度，显示了监管层试图降低实施资管新规的外部性，避免风险向二级市场转移。虽然整改需要保证“不因处置风险引发新风险”的前提，但是监管层对2021年底前基本完成资管新规落地的决心依然相当强，不涉及资管业务监管标准的变动和调整，更不意味着资管业务改革方向出现变化。对于银行来说，不能把“一行一策”当作拖延整改的机会，特别要意识到延期是最坏的无奈之举，不仅可能受到惩罚措施，在舆论层面也会处于非常不利的地位，容易引起市场的负面印象，产生污名效应。

　　信用周期下行

　　货币和财政逐步退出，信用环境收敛。疫情影响逐步消退后政策回归正常化是趋势，其中首当其冲的是财政政策回归常态。今年信用环境扩张一方面是货币政策总量适度、价格下降、支持实体的三个确定性营造了宽松的融资环境，另一方面是财政政策扩张带来的政府融资扩张，成为信用周期上行的重要原因。明年货币政策和财政政策连续稳定退出过程中，中小银行资本金缺乏、资管新规过渡期结束、债券滚续压力增大、信用违约事件频发等风险或进一步导致信用环境收敛。

　　社融增速回落，信用周期下行。四季度货币政策委员会例会重提“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，这也是货币政策回归常态的自然要求，从总量层面考虑，预计社融增速将从今年的13.7%的高位逐步下滑。一方面，考虑到今年贷款增速较快，明年信贷政策大概率会有边际的收紧，预计明年贷款增量约为21万亿左右，预计各项信贷同比增速大概率落在12%-13%区间。另一方面，预计2021年金融严监管仍将持续推进，同时各类债券发行量边际缩小，故估计2021年各类存款增量约为20万亿，对应M2同比增速大概率落在9%-10%区间。最后，基于资管新规到期的因素下非标压缩幅度扩大到1万亿左右、政府债券净融资额下降2.1万亿左右、其他社融分项持平或略低的假设，我们预计2021年的社融增速落在11%-12%区间的可能性较大。

　　2021年债务周期向下。从债务周期时间跨度上，明年债务周期将进入下半场。考虑到当前国内外经济的逐季复苏，以及货币政策回归常态对信用扩张的影响，我们认为本轮债务周期的顶部大概率出现在2020年四季度，而2021年的经济修复和“稳杠杆”的努力预计将驱动债务周期进入下行阶段。根据社科院口径宏观杠杆率，结合社融预测定量预测宏观杠杆率，今明两年年底的宏观杠杆率均在271%附近、大致持平，2021年的波动也会更加“平滑”。如果以宏观杠杆率的同比增量作为债务周期的判断指标，那么预计明年债务周期将进入下半场。

　　货币政策以稳为主

　　货币政策以稳为主，不会大开大合。中央经济工作会议对明年宏观政策的总体要求是“保持连续性、稳定性、可持续性”，“政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”，货币政策要保持宏观杠杆率基本稳定，强调处理好恢复经济和防范风险的关系。货币政策逐步回归常态的趋势较为确定，但不会出现大幅收紧操作。一方面，明年通胀难有持续超3%的压力，不会要求货币政策快速收紧；另一方面，人民币汇率处于高位，大幅收紧货币政策可能导致人民币汇率继续单边上涨，不利于稳定人民币汇率处于合理稳定水平；最后，快速收紧货币政策可能会引致更多债务风险暴露。

　　狭义流动性维持不变，广义信贷增速预计将下滑。2020年强调的总量适度是在货币宽松的前提下不会造成大水漫灌，货币政策主要是狭义流动性层面的边际收紧，2021年货币政策仍然强调总量适度，更多指向狭义流动性已经回归中性后还需要警惕流动性过多外溢。目前广义流动性仍然处在增长的过程中，因而明年对总量适度的强度更多会集中在广义流动性，即信用扩张方面。下半年以来对房地产融资的限制已经体现了在防范化解风险的层面逐步降低信贷增速的政策意图。

　　公开市场操作+结构性工具为主。在货币政策维持总量适度、不会出现大规模的流动性投放和回笼的情况下，央行公开市场操作成为维护狭义流动性平衡的主要方式，今年二季度以来的逆回购+MLF投放将有望在明年持续，保证资金利率中枢的平稳。另一方面，结构性货币政策工具将被更多使用。经济增长、通胀、利率的低波动使得总量型的货币政策出台的机会更少，更多需要定向的、结构性的工具。今年央行创设了两项直达实体经济的货币政策工具，后续“人民银行将搞好跨周期政策设计，创新和完善结构性货币政策工具体系”。

　　跨周期调节：珍惜常规政策空间，容忍经济波动。在疫情冲击形成增长低坑后，央行首次提出跨周期调节。相比于逆周期调节，跨周期调节着眼更加长期的调节。传统的逆周期调节是削峰填谷、杀涨补跌，维持宏观经济在一个平稳的增速水平。跨周期调节则着眼于长期的经济增长情况，对短期的经济波动给予更高的容忍度，例如2020年经济受疫情影响出现明显的下滑，而2021年又会随着经济的修复和基数效应出现极高的增速，这种情况之下不需要通过传统逆周期调节来熨平经济增长，而是以跨周期调节的思路，容忍今年的经济低位和明年的经济高增。在跨周期调控思路下，预计央行货币政策不会因经济同比高位而收紧货币，加息和提高准备金率的概率都很低。

　　“特殊时期的政策必须要退出”并不意味着货币政策的迅速收紧，政策的退出需要从工具、节奏、时机等多个维度去考量。2020年货币政策体现的总量适度、价格下降、支持实体的三个确定性仍然将会贯穿2021年，货币政策所包含的价格、狭义流动性、广义流动性三个层面会出现不同的变化：预计2021年货币政策将维持价格和狭义流动性维持不变，而广义流动性收缩的组合，即政策利率维持不变、银行间流动性水平维持合理充裕、资金利率仍然在政策利率附近波动，但信用扩张、信贷增速将逐步放缓。这意味着货币政策难以出现准备金、政策利率的调整，更多依赖于逆回购+MLF+结构性货币政策工具的组合。此外，明年还需关注贷款延长期到期、中小银行资本金缺乏、资管新规过渡期结束、海外政策与国际关系等输入风险可能加剧金融周期走弱，监管政策和货币政策可能适度调整，需要关注的时点是2021年一季度末（延期贷款到期）、2021年三季度末（FOMC会议）、2021年四季度（资管新规、理财管理新规过渡期结束）。

　　信用债市场预判

　　板块性的机会已乏善可陈。回顾过去几年，供给侧结构性改革下的过剩产能债机会、去库存和棚改货币化下的地产债机会和逆周期调节下的城投债机会至今令人回味。现阶段信用利差已被压缩到30%分位数以下并维持了相当长的时间。近期信用利差有所走阔，但较为确定的买点仍未出现。总体上，特殊的经济基本面和较薄的利差保护使今年板块性的机会相当难觅。

　　国企信用风波下，市场依旧草木皆兵。近期诸多企业出现违约，信用市场为之巨震。尽管此前国企风险已有端倪，但10月以来3yAAA利差保持在40bp、3yAA利差保持在120bp左右。信用事件发生后，信用利差迅速走阔，低等级高收益债被机构大量清仓，11月21日金稳委会议以来，利差上行趋缓但抛售潮仍未停息。

　　监管日益收紧，去杠杆压力隐现。信用事件同时引起了监管的关注与调查。11月18日，交易商协会发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，明确禁止发行人直接或间接购买自己发行的融资工具，一度使人联想其2017年金融去杠杆的形势。12月3日，财政部提出开发性、政策性金融机构等必须审慎合规经营，不得配合地方政府变相举债，监管压力日益增大。

　　资管新规的不确定性加剧了机构的焦虑。从2018年资管新规正式出台至今，行业整改不断加快，非标产品持续压降。今年7月，央行宣布将资管新规过渡期延长至2021年年底，我们认为是基于疫情影响和机构整改实际情况的综合考虑，过渡期的再延长原则上恐难以实现，但各类信息仍在扰动市场。到期临近下，机构本已面临久期调整带来的压力，而加剧的信用风险使机构的焦虑感更甚，当期环境下的信用债投资可谓是如履薄冰。

　　近年新增违约“大块头”增多，大而不倒的国企信仰已岌岌可危。反思近年来违约规模较大、市场影响广泛的典型违约案例，民企的违约潮是我们之前关注的重点。从2014年打破刚兑开始出现零星的民企违约，到2018年民企违约潮中涌现的凯迪、新光，再到2019年康美、康得新这些“大白马”，爆雷民企似乎越来越大。至于国企，2015年东特钢事件后很长一段时间并无太大波澜，直到2019年北大方正的事件爆发。当然，市场上对这些案例仍有“伪国企”的指摘，彼时根正苗红的国企风险还只限于个别弱资质区域。但今年下半年以来，华晨、紫光等大型国企事件连发，国企隐忧已成为现实，“大而不倒”的论调、“政府兜底”的信仰正面临重塑。

　　信用策略：“捡漏”的时机。一方面，板块性的机会乏善可陈，逆周期下的地产、城投都已食之无味。另一方面，国企风波下市场依旧草木皆兵，信用利差确定性的拐点仍未出现。我们认为2021年不宜进行过度信用下沉，应在信用分化环境下抓住更多中高等级的交易机会，甚至是绝对高等级中长久期的配置机会，同时对少数中低等级进行基于个体层面价值挖掘，类似于供给侧的煤钢、去库存的房企以及逆周期的城投等板块性收窄将很难再现。此外，对于负债相对灵活的机构，从近期成交异常的债券中精耕细作，或可发现值得一搏的机会。

　　大类资产预判

　　全球经济复苏节奏与国内宏观流动性的拐点或是影响2021年国内主要大类资产最为重要的两大变量。2021年，国内经济周期将从复苏走向阶段性过热，并向下行阶段过渡。预计本轮债务周期顶部出现在2020年4季度，标志着信用扩张阶段的结束[h1] ，后续宏观流动性或将边际转紧，对A股估值带来负面影响；预计本轮通胀周期的扩张阶段持续至2021年年中附近，此后开启下行，上市公司盈利同比增速、利率、大宗商品和房地产价格同比涨幅的顶部也在附近出现。

　　2021年对应的“债务-通胀双周期”阶段将是：债务周期全年下行、通胀周期上行并于年中见顶回落。建议全年大类资产配置的主线为“先股后债”，具体分为两个阶段：

　　第一阶段，自年初至二季度：股票和商品优于债券。中美关系等外围扰动因素随着美国总统交接而暂时消解，国内宏观流动性环境料将总体维系惯性友好，同时一季度大部分时间为数据真空期，A股面临较好的内外环境。当前A股整体估值回到2010年以来中位数水平附近，盈利修复和行业景气成为主要逻辑。A股内部将会分化，建议把握三大主线：一是可选消费与顺周期板块，二是金融风格等低估值板块的修复，三是“十四五”规划催化下的政策题材，具体包括外部安全、内部安全、科技创新、绿色低碳发展和扩大内需等投资主题。

　　商品内部或将呈现：原油、农产品＞有色金属＞黄金＞黑色系。受益于新冠疫苗广泛接种后的生产生活恢复正常与海外经济缓慢复苏预期，原油和有色金属价格仍有向上修复空间，美元实际利率已经处于历史最低区间、易上难下，黄金配置性价不高，处于历史底部区间的油金比、铜金比有望得到修复，考虑到疫情带来的物理冲击对于原油和有色金属的不同影响，有色金属价格修复更快，反过来说明2021年油价修复空间可能更大。大豆、玉米等农产品受益于生猪产能继续修复提升需求，同时在全球库存较低、不利天气等因素推动下亦有较好机会。中国房地产和基建投资增速料将放缓，叠加供给层面废钢替代因素，螺纹钢和铁矿石等黑色系主要品种中期偏空。

　　第二阶段，即2021年二季度后：债券优于商品、股票。国内经济修复至潜在增速水平后，边际改善预期完全兑现，金融周期向下的“紧信用”问题渐渐凸显，同时通胀压力缓解，货币政策和监管政策或转向边际偏松，外围中美关系不确定性因素可能重现，内外环境总体更有利于债券资产。

　　风险因素

　　全球疫情反复，全球经济修复不及预期，国内信用违约风险超预期。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2020年12月30日，银存间质押式回购加权利率整体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了0.64bps、22.59bps、17.29bps、4.38bps和1.42bps至0.62%、2.46%、3.04%、3.07%和3.06%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-4.50bps、-5.62bps、-5.69bps、-3.50bps至2.50%、2.79%、2.93%、3.12%。上证综指上涨1.05%至3414.45，深证成指上涨1.66%至14201.57，创业板指上涨3.11%至2900.54。

　　央行公告称，为维护年末流动性平稳，2020年12月30日人民银行以利率招标方式开展了400亿元逆回购操作。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年11月对比2016年12月M0累计增加13289.74亿元，外汇占款累计下降7788.46亿元、财政存款累计增加19412.53亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　12月30日转债市场，中证转债指数收于364.53点，日上涨0.83%，等权可转债指数收于1，450.77点，日上涨0.40%，可转债预案指数收于1，181.89点，日上涨0.51%；平均平价为105.59元，日上涨0.90%，平均转债价格为130.39元，日上涨1.00%。330支上市交易可转债（辉丰转债除外），除博世转债停盘，中鼎转2、汉得转债、大参转债、崇达转2、滨化转债、淮矿转债和长信转债横盘外，254支上涨，68支下跌。其中雅化转债（46.70%）、永兴转债（12.72%）和太阳转债（9.58%）领涨，康隆转债（-10.46%）、新天转债（-7.13%）和君合转债（-6.45%）领跌。327支可转债正股（*ST辉丰除外），除博世科停盘，威派格、南方航空、景兴纸业、城地香江、科华生物、鲁泰A、瀚蓝环境、奥瑞金、山鹰国际、北方国际、亚太药业、双环传动、新时达和吉视传媒横盘外，162支上涨，150支下跌。其中华钰矿业（10.05%）、众兴菌业（10.03%）和大族激光（10.01%）领涨，君禾股份（-10.00%）、康隆达（-9.99%）和天康生物（-8.74%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周顺周期板块继续演绎，市场总体仍旧延续了近期的方向，而分化依旧十分明显。转债在正股分化与信用风险冲击双叠加的背景下则表现的更为明显。

　　随着短期扰动渐散，市场在过去两周已经回到主线趋势之上，顺周期开启了新一轮的上涨，从短期来看这一方向是当前市场最为确定也是最值得参与的选择。映射到转债市场，则可以认为是强者恒强的演绎，顺周期主线所对应的多数为高价标的，这一类别的个券在近两周的表现有目共睹，而传统的低价策略则在信用风险的冲击之下表现较差。

　　从相对收益的角度看，我们再次重申后续顺周期内部大概率也会走向分化，建议转债投资者可以逐步做出结构调整，重点关注有色、能化、农产品等方向，特别是有量价齐升逻辑的个券，同时在制造业与消费板块龙头中做一定的增强。

　　绝对收益策略的角度则开始迎来布局期，信用风险的冲击之下近期不少个券价格已经明显回落。但是考虑到信用风险的修复不是一蹴而就，短期价格的修复也会出现分化，重点考虑哪一类个券会被更多的机构投资者所关注。几个方向值得关注，例如评级尚可的国企转债，正股赛道景气度向上的个券，或者是正股双向波动率出色的标的，我们并不建议无差别布局，通过上述逻辑参与更为可取。这一方向当前正可以成为顺周期板块调结构的补充。此外若食品饮料和医药相关行业标的价格回落也可以积极布局。

　　高弹性组合建议重点关注赣锋转债、巨星转债，上机转债、雅化转债、火炬转债、隆20转债、太阳转债、聚飞转债、永兴转债、恩捷转债。

　　稳健弹性组合建议关注安20转债、紫金转债、紫银转债、盛屯转债、金能转债、洪城转债、财通转债、鹏辉转债、贝斯转债、中矿转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场