风险定价 | 红利拥挤度创22年8月以来新低 - 7月W5（天风宏观林彦）|溢价_新浪财经

7月第4周（7月22日-7月26日），美股三大指数涨跌互现，Wind全A窄幅震荡，日均成交下降至6320亿元。30个一级行业中，国防军工、综合涨幅领跑，食品饮料、有色金属表现靠后。信用债指数上涨0.27%，国债指数上涨0.52%。

权益

7月第4周，Wind全A的风险溢价基本与上期持平，处在【偏高】水平位置（中位数上1.0倍标准差，82%分位）。沪深300风险溢价上涨至64%分位、中盘股（中证500）上涨至66%分位，上证50的风险溢价维持在中性附近（49%分位）。金融、周期、成长、消费的风险溢价为36%、46%、80%、99%分位（图4），消费目前的估值性价比最高，处在历史高位。

7月第4周，所有风格的交易拥挤度延续下行趋势，但目前多数超卖幅度并不极致。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为58%、30%、30%、26%、14%、14%历史分位，小盘风格超卖更加显著（图5）。

宽基和板块上、沪深300、上证50、金融的交易拥挤度中性，Wind全A、中证500、周期和成长交易拥挤度相对更低，处于20%-30%分位的偏低位置。综合的交易拥挤度最低，处在11%分位（图6）。中证红利指数的拥挤度继续回落，创2022年8月以来新低（图7）。

7月第4周，30个一级行业的平均拥挤度小幅下降（27%分位），目前处于偏低位置，但也不极端。拥挤度最高的为银行、电力及公用事业；传媒、消费者服务和综合的拥挤度最低。（图8）

债券

7月第4周，流动性溢价上升至39%分位，仍处在【偏宽松】区间内。市场对未来流动性收紧的预期下降至26%分位，对宽松的积极定价重新积极起来。期限价差下降至22%分位，长端相对于短端性价比一般；信用溢价处在历史低位附近，信用下沉策略性价比几乎可以忽略不计。

债券的交易拥挤度多数下降至中性，利率债的短期交易拥挤度下降至67%分位，但交易维度上盈亏比仍中性偏低。信用债的短期交易拥挤度下降5中性附近（52%分位）。可转债的短期交易拥挤度上升至15%分位，如果开始后续反转或存在交易性机会。

商品

能源品：7月第4周，布油下跌至79.85美元/桶。美国石油总储备继续上升，战略储备维持稳定，随着美国进入出行旺季，垒库的结果体现出需求增强并不明显，在供给端没有新增冲击的情况下，油价上升缺乏动能。

基本金属：7月第4周，有色价格普遍下跌。铜下跌3.63%，沪铝下跌1.81%，沪镍下跌3.11%。

贵金属：伦敦金现货价格下跌0.57%。7月第4周，现货黄金ETF的仓位小幅上升，机构投资人的仓位仍低。我们判断，黄金中期配置价值依旧非常有吸引力，扳机点在于海外风险偏好的变化驱动的资产配置转变，黄金从目前低配转为标配。

黄金的短期交易拥挤度上升至82%历史分位，目前交易吸引力偏低。在交易盘进场之前，市场或有交易盘定价，COMEX黄金的非商业（投机交易盘）多头持仓拥挤度下降至89%，短期内看多的黄金交易机会仍较难把握。

汇率

7月第4周，美元指数收于104.32。在岸美元流动性溢价下降至39%分位，离岸美元流动性溢价下降至27%分位，美元流动性环境维持在【中性偏宽松】区间内。

动量较强的纳斯达克回调，导致全球相对低息的货币存在美股仓位获利回流的动机，日元、人民币和新加坡币都有所升值，离岸人民币汇率下跌至7.25。中美实际利差的历史分位数仍低于中性，从赔率上看，人民币目前吸引力不强。

海外

7月第4周，CME美联储观察显示市场笃定9月将至少降息一次（25bps），全年降息次数预期超过2.7次。7月第4周，10Y美债名义利率下跌至4.2%，10Y美债实际利率保持在1.9%，10年期盈亏平衡通胀预期维持在2.3%。美国10年-2年期限利差倒挂幅度下跌至16bps。

7月第4周，美股三大指数涨跌互现。标普500下跌0.83%、纳斯达克下跌2.08%，道琼斯上涨0.75%。标普500、道琼斯和纳斯达克的风险溢价保持稳定，分别位于36%、18%和25%分位。

越来越多的指标显示美股正处于泡沫化正反馈的加速期时，美股的脆弱性不低。美国投机级信用溢价处在3.8%的低位，投资级信用溢价则处在11%分位，美国信用环境宽松。

地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧

宋雪涛 | 研究员

美国北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018/2019/2020年金牛奖全市场最具价值分析师，2020年21世纪金牌分析师，2021年金牛奖最佳分析师，2020/2021/2022/2023年Wind金牌分析师、上证报最佳分析师，2019/2020/2021/2023年新浪金麒麟分析师，2020/2021/2022年入围新财富最佳分析师，2023年新财富最佳分析师（第5）。

林彦 | 研究员