【国信策略】相对股息率方法在海外股市应用初探

在低利率环境下，股息收入投资成为投资者关注的重点，能在投资组合价值增长的同时提供稳定的现金流。相较于追求高风险高回报以资本利得为导向的策略，股息收入策略更为稳健。历史数据显示，股息是股票总回报的重要组成部分，长期稳定的股息增长能带来显著收益。选择股息持续增长的公司，不仅能有效对冲通胀，还反映了公司经营的稳定性和盈利能力。此外，股息作为难以操纵的盈利指标，常被市场视为公司管理层信心和承诺的体现，并赋予对应的估值。

相对红利收益（Relative Dividend Yield，简称RDY）是一种基于比较标的与宽基指数红利收益率比值的投资策略。该策略认为，当标的相对于市场的红利收益率较高时，表明该股票可能被低估，反之则可能被高估。投资者能够在控制风险的同时，实现超越市场平均水平的收益。

RDY投资法的有效性得到了信号效应的支持。即企业派发的红利作为对其未来前景的预测信号，受到严格监督，因此具有较高的可靠性。实施该策略需经历几个步骤：筛选高红利收益率股票、计算相对红利收益率并优选高比值股票、深入分析企业基本面、构建分散化投资组合并长期持有，同时根据市场变化适时调整。RDY投资法的优势在于：提供可靠的相对价值评估工具，不依赖于市场预测和短期业绩，有助于投资者保持冷静理性；注重长期价值投资，降低了交易频率和投机风险；操作简便，便于投资者实施。相比之下，其他投资方法可能面临信息获取难、评估复杂或风险较高等问题，而RDY投资法则以其低风险高收益的特点脱颖而出。

美股中适用RDY方法的股票共有三类：1）传统收入型；2）周期型；3）价值偏离型。RDY投资关注标的红利收益和市场红利水平的差异而非单纯的绝对红利收益，并将标的的红利收益和历史数据进行比较，当股票RDY处于历史高位时布局，当股票RDY处于历史水平低点时谨慎，在等待股价上升的同时获得高额红利补偿。买卖区域的制定和择时并不要求绝对精确，更关注股票是否低价。RDY连续四年大幅上升时，需要警惕红利削减的可能性。此外，RDY投资的选股专注成熟大型上市公司。

情景假设表明海外市场中，RDY体系适合采取纵向历史对比+中长期持有的思路来进行择时布局。通过简化的实验测试可以发现RDY在美国宽基指数中效果较佳的应用方法是采用标的纵向历史回溯择时。采取五年内观察和持仓的“长期投资”假设在当前标的相对股息率超越过去五年间从低到高的70%分位点时予以布局，基本能体现出低位择时布局的效果，显著跑赢宽基指数。

风险提示：1）美国二次通胀、推迟降息。2）局部地缘冲突风险尚未缓解，伊以冲突带来的避险情绪二次加剧。3）文中所列举案例均为历史行情复盘，不作为投资推荐的依据。

海外股市回报的股息贡献和动态拆解

在低利率环境下，股息收入投资为投资者提供了一种思路，可以使投资组合的在价值增长的同时，在目前和未来都有稳定的收入。相比于股息收入策略，很多大盘策略总回报偏低，亦或是为了追求高回报而忽视了对应的风险。为了更好的运用股息收入策略，本文旨在探讨一些仅关注股息收益率的股息收入策略的不足之处，探索美股中简明的红利指标——相对股息率（RDY）的投资思路。

分析历史数据可发现，股息一直是美股总回报的一个重要组成部分。虽然股息在短期内对总回报的影响差异显著，但长期来看，股息稳定和一致的回报流的复合效应带来的显著收益是不可否认的。如图1所示，美股回报拆解中股息的滚动1年贡献中位数为15%，而滚动30年贡献中位数接近40%。

作为类固收资产的平替版，随着80年代以来美债收益率下探到历史低位，股息收入的重要性也随之不断增长。过去的20年中，在一个60/40平衡投资组合中，股息已经占到总收入的50%以上。随着投资组合收益贡献的增加，股票股息可以让平衡的60/40投资组合的实际收入增加。如图2所示，二战后的近几十年来，除了20世纪70年代高通胀时期外，美股的股息增长均超过了CPI增速。选择股息不断增长的公司为投资者提供了一个有效的通胀对冲策略，相比之下债券领域只有TIPs等特殊种类才能提供这个属性，但是又缺乏股票市场的弹性。

健康和持续增长的股息被认为是公司经营稳定的标志，代表着拥有强劲的资产负债表和持续增长的盈利能力。投资者通常将股息视为管理层对业务未来增长的信心及其对股东的承诺的标志。与基于会计核算的盈利指标不同，股息难以加以操纵。对于具有可持续性的并且定期增长的股息政策，市场通常会给予更高的估值。此外，在市场环境不佳时，合理并且谨慎的股息政策会让公司更少受到经济走弱的冲击。派息股票对投资者具有吸引力，因此根据股息收益率选择股票成为了一种可能的选股方法。事实上过去的30年中，这种方法在美股市场中富有成效。如图3所示，把股票按照股息收益率按五分位数进行划分，没有支付股息的股票单独显示在最右侧。数据显示，股息收益率最高的股票确实产生了最高的正超额回报，而股息收益率最低的股票和未支付股息的股票则表现出了明显的负超额回报。

通过对二战后的美股总回报更深入的分析，股权总收益可分为三个部分：1）估值变化；2）基本面变化和3）收入。这种对总回报的解构可以通过分析几个基本变量来完成，包括收益、现金流和股息。如图4所示，如果使用股息作为基本成分，股息收益率加上股息增长几乎占据了全部的长期股权回报。在部分时期中，估值的变化对总回报做出了显著的贡献，但在二战后，估值变化的长期贡献只有0.40%。

尽管长期中选择高股息收益率的股票可以获得超额回报，但这种方法的效果也根据测量周期而有显著差异。分段来看，如图5所示，在2002-2011年期间，股息收益率最高的五分之一组股票只产生了最高的正超额回报。在2012年以来的近10年间，由于美股成长标的频出，高盈利驱动带动M7为代表的信息科技巨头成为长赢资产，股息收益率最高的股票产生了负的超额回报。不同时间段的超额回报的不一致性以及超额回报的顺序性表明，股息收益率因素本身并不是一个单一的α锚。

尽管近年来，企业资本配置政策中对股息支付的重视程度相对较低，但股息和股息增长仍然是这些政策的基础，也被认为是衡量公司经营状况的可靠信号。市场更重视一家公司的股东收益率，而不是其绝对股息收益率。将股东收益率为正的股票与股息综合收益率最高的股票对比，前者往往具有更具吸引力，增长能力更强并具有更强、更具弹性的资产负债表。如图6所示，美股中销售和每股收益增长、利息覆盖率方面股东收益率高的股票表现更佳，并且杠杆率更低。

以相对股息率RDY指标进行择时

既然绝对股息率指标不代表未来股息率前景，在高股息策略的择时和选股上也有一定局限性，我们该用何种方法来做参考和补充？Anthony E. Spare在《相对红利收益——普通股投资收益及增值》提出了相对红利收益(Relative Dividend Yield，后文简称RDY)投资法，即通过比较标的与宽基指数（如美股中SPX、纳斯达克等）的红利收益率比值来主导买卖策略的方法。当标的相对于市场的红利收益率较高时，意味着这只股票往往被低估了，可以适时布局建仓；反之，当标的的红利收益率相对偏低时，代表着市场可能对这支股票过于乐观，需要择机寻卖点。

RDY投资法能有效规避风险的同时带来更高收益。一项利用RDY投资法进行了25年长期投资后发现，其所选择的资产承担低于市场平均风险的同时，给投资人带来超过市场平均1.5%到2%的回报。

信号效应支持RDY投资法。对公司而言，派发红利的多少会是需要重点考虑的内容，并且受到相关部门和股东的监督。因此企业派发的红利，实际上作为信号公布了其对企业前景的最准确的预测。这即解释了为何RDY投资法即使不借助大量其他信息，也能做到简单有效。

RDY投资法，需在计算相对红利收益的前提下综合考虑。可以分为如下几步：首先，筛选高红利收益率的股票作为候选；其次，计算并比较候选股票的相对红利收益率，优先选择高比值股票；然后，需深入分析企业基本面，包括盈利能力、财务状况等；最后，构建投资组合时注重分散投资，长期持有以获取稳定收益，每隔一段时间或遇到重大变故及时调整。

RDY投资法具有诸多优势：

1）提供可靠的相对价值指数：可以有效地发现被低估和高估的股票。2）不依赖于市场预测和股票业绩：即使可以评估信息较少的公司，在市场波动中也能帮助投资者保持相对冷静和理性的判断。3）风险相对较低：RDY投资法注重长期价值，避免了频繁交易和短期投机行为。4）操作简便：计算和收集信息均较为简便。

除了RDY投资法外，还有一些常见的其他投资法，但相比于更容易实现低风险高收益的RDY投资法，这些投资法均有一些局限，如表1所示：

RDY主要使用场景如下：

1）市场有效性较弱时：在市场不完全有效或存在信息不对称的情况下，相对红利收益法可以提供一种识别被低估或高估股票的方法。因为该方法不依赖于市场预测，而是基于标的与市场平均水平的相对比较。

2）稳定分红的企业：对于那些长期稳定分红的企业，相对红利收益法尤为适用。这类企业的红利收益率相对稳定，使得比较结果更具参考价值。

3）价值投资者：对于追求长期稳定回报的价值投资者而言，相对红利收益法是一种有效的投资分析工具。它有助于投资者发现具有潜在价值的股票，并构建稳健的投资组合。

4）防御性投资策略：在市场波动较大或经济不确定性较高时，采用相对红利收益法进行防御性投资可以帮助投资者规避部分市场风险。分红通常是企业盈利的稳定来源，即使股价波动，分红收益也能为投资者提供一定的安全保障。

RDY投资法也有一些不适应的场景：

1）短期交易者：相对红利收益法更适合长期投资者而非短期交易者。因为该方法侧重于通过比较红利收益率来评估股票的内在价值，而短期股价波动可能受多种因素影响，与红利收益率关系不大。

2）分红不稳定的企业：对于那些分红不稳定或很少分红的企业，相对红利收益法的适用性会受到限制。因为这类企业的红利收益率波动较大，难以作为评估股票内在价值的可靠指标。

3）市场极端情况：在市场极度狂热或极度悲观的情况下，相对红利收益法可能无法准确反映股票的真实价值。因为市场情绪可能导致股价严重偏离其内在价值，从而使得红利收益率与市场平均水平的比较失去意义。

4）单一依赖：投资者应避免仅依赖相对红利收益法进行投资决策。因为任何单一的投资分析方法都有其局限性，投资者应结合多种分析方法进行综合评估，以制定更为科学合理的投资策略。

相对股息率（RDY）的使用方法和适用场景

以美股常年分红的两个标的，通用电气和美国运通为例，来剖析相对股息率在股票择时中的应用。相对股息率指标充分提示了通用电气在2004、2008年的阶段性底部，特别是2022年的大底部；美国运通的相对股息率指标可以应用在2004、2009年的逃顶和挖掘2022年的底部。对不同标的而言相对股息率的提示风险和机会的阈值有所不同，美国SPX指数股息率中枢常年在2%附近，因此相对股息率计算时分母端相对是稳定的，RDY指标主要看分子端标的股息率情况。不同股票甚至同一标的票在不同时间段下推荐、规避的阈值均有所差异：通用电气在2004、2008年提示价格“相对低估、合理布局”的相对股息率只在40%附近，而在2022年提示历史性底部的相对股息率接近180%，当然后视镜的效果回溯，也可看到最后一次看起来像是极端值的相对股息率提示后续股价韧性极强。通用电气过去20年间提示合理布局的相对股息率最高值可以达到180%，该数值是运通股份相对股息率指标提示估值较低、适合布局的平均经验值，而运通股份相对股息率在2004-2006年间降至40%提示逃顶时只是触碰到相同时期通用电气相对股息率提示布局的阈值。

海外股市中采用相对股息率体系的择时案例

将上述相对高股息的使用条件和规避场景结合，Anthony在书中将美股中适用RDY的三类范式总结为周期股、价值偏离型成长股和传统收入型股票，此处分别用雪佛龙（Chevron Corporation）、可口可乐（Coca-Cola）和美国电话电报公司（AT&T）为例介绍RDY指标在历史中成功提示布局和谨慎信号的案例。

周期股案例：1980至今的雪佛龙

以雪佛龙为代表的石油股具备交大的价格易变性，受其行业本身的周期性特征影响，传统价值投资法具有一定的缺陷。相对其收益的周期性变化，雪佛龙的红利长期保持相对的稳定，管理层在红利政策上遵循谨慎保守的原则。80年代中期，雪佛龙RDY值较高而股价相对较低，而当其RDY值在90年代初期达到较低点时，其股价却相对较高；1999、2021年其RDY和股价也同样呈现类似的特征。由于石油石化行业发展较为成熟，因而缺乏增长动力，一般能提供高于市场水准的红利收益。另一方面，红利的削减能够揭示公司管理层对企业前景的总体考虑，80年代初期，雪佛龙股价在高位盘整数月，随后经历漫长的阴跌修正，尽管利润水平下降，但股息率却较为稳固，反映了管理层对企业业绩改善的信心，由于股息率是企业正常趋势盈利的百分比，因此红利是值得投资人信赖的反映企业经营前景的信息来源。

价值偏离型成长股案例：1978-1985的可口可乐

1978-1985年期间，可口可乐业绩承压，RDY投资存在投资机遇窗口期。上世纪70年代中后期，在前50年期间取得飞快成长的可口可乐面临主要原材料蔗糖和容器价格大幅上涨、软饮料市场饱和、消费者担心过量摄入软饮料诱发健康问题的挑战，其RDY也随之上升。1974-1982年以来，可口可乐股价承压，RDY从不足市场一半上升至超过140%。一方面，盈利增速放缓使其已不符合成长型股票投资人需求，另一方面，其红利收益率也不足以满足传统收入型投资人，在此期间，可口可乐资本溢价及相对大盘超额均较为惨淡。然而，公司利润及股票红利增长势头稳定，红利及利润增长低于预期时，市场反应过度，即为RDY择时布局时机。1985年起，随着可口可乐国外市场的成功开拓，可口可乐股价在随后的20年间持续上涨，股票红利收益率不足1%，RDY重回市场50%以下，RDY投资吸引力下降。

传统收入型股票案例：1989H1-1997的美国电话电报公司

传统高收益股大多集中于低成长性行业，如公用事业股。由于资本溢价获利的可能性较小，投资人往往要求更高的红利收入。1989H2，美国电话电报公司（AT&T）红利收益跌至市场水平之下，绝对红利收益不足2%，其股价一直到1997年均落后于大盘。然而，由于AT&T母公司回购其下属子公司光明科技及NGR，AT&T股票的RDY值迅速上升。在2004年、2010年、2021年也具备类似的择时机遇。

相对股息率RDY在海外市场情景测试

推广到SPX成分股的选股策略中，很难给一类股票搭上三种标签，进而根据每类标签的阈值来进行择时判断。因此我们采取分位数的方法将样本股票分出梯队。如图将SPX成分股的相对股息率从低到高按照5%的区分度来划分，彭博可以追溯到2020年左右，Factset则可以追溯至80年代。结果来看80年代以来的数据各个梯队的相对股息率都高于2000年以来的样本。美股股息率和美债收益率长期变化趋势接近，70-80年代中枢在4%附近，而近年来跌至2%附近，背后和人口老龄化和二战后美国婴儿潮的黄金一代逐渐退出劳动力市场并拖累潜在增速有关。

我们采用三种思路来进行RDY指标的选股布局，此处按照SPX最新样本股标的回溯简明处理，不考虑每次指数样本调仓的影响：

1）横向看截面，回溯并选取每一期500标的票中RDY各分位数以上的标的；

2）纵向看历史，回溯每一标的当期RDY超过了过去五年间的分位数阈值，每季度定期调整；

3）同样是纵向看历史，回溯每一期标的当期RDY超过了过去五年间的分位数阈值，且以五年为频率进行调仓。

第一种和第二种模拟情景较为理想化，调仓频率过高的完美假设有事后验证和追高之嫌，且偏成长的投资思路虽和美股核心驱动契合，但和相对股息率RDY的初衷有所相悖。我们发现第一种情景下股息率横向截面中最高的方法并不算有效，反而是阈值设置越低（10%、20%、30%以上）的RDY策略可以跑赢基准，回报率随着阈值的调低而走高，这证明了行业和标的间的RDY并非可比，实质是采用了逆向剔除的策略，筛除相对股息率较低的标的达成了高成长的追涨策略，仅在美股这类高成长作为长期主旋律的市场上是可行的；第二类方法的走势过于，证实方法失真度较高，除了少数连续数年甚至数十年分红的“股息王”之外，美股的派息分红作为非连续事件很难精准预测，调仓频率过高实质上也并非低点择时（上文通用和运通案例中，30年时间维度下也仅有三次显著的底部择时窗口），实际上在季度频率根据前溯指标高频调仓是极为困难的理想状态；而第三类策略情景下，根据纵向历史来选择标的，确立后采取五年内观察和持仓的“长期投资”假设，最终效果明显好于前两类，在当前标的相对股息率超出过去五年间从低到高70%的分位点时布局，基本能体现出低位择时布局的效果。

结论：RDY选股方法海外股市应用可行性分析

通过简化的实验测试可以发现RDY在美国宽基指数中效果较佳的应用方法是采用标的纵向历史回溯择时。采取五年内观察和持仓的“长期投资”假设在当前标的相对股息率超越过去五年间从低到高的70%分位点时予以布局，基本能体现出低位择时布局的效果，显著跑赢宽基指数。

风险提示：

1. 美国二次通胀、推迟降息。

2. 局部地缘冲突风险尚未缓解，伊以冲突带来的避险情绪二次加剧。

3. 文中所列举案例均为历史行情复盘，不作为投资推荐的依据。

分析师：王开SAC执业资格证书编码：S0980521030001分析师：陈凯畅SAC执业资格证书编码：S0980523090002

本文节选自国信证券2024年7月12日的研究报告《专题研究——相对股息率方法在海外股市应用初探》

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