【国信策略】新一轮的产能化解和出海机遇|过剩产能_新浪财经

“出海”投资逻辑在2024年备受关注，国内供需结构改善、去化过剩产能需要产业升级和出海双向发力。目前经济格局表现为内需扰动，地产和消费数据恢复较慢，实体部门需求出现一定承压。因此“出海”的逻辑备受资本市场关注，这里的“出海”并非单纯的出口，更多是在海外投资建厂、在当地运营扩张。海外大选年贸易格局尚不明朗的前提下，出口可能面临外部压力，只有依靠本地化运营，将产业链融入当地生产经营环节中才有望突破产业困局。

目前，在出口红利期受到挑战的语境下，过剩产能无法依赖外需盘活，那些曾经具有出口优势的行业也面临着产能严重过剩的问题，通过产业升级优化供给、满足有效需求是缓解本轮价格低迷的关键所在。当前国内的价格低迷现象显然不是货币供应量减少，也不是过度负债和债务清算引发的货币与信用紧缩，而是有效需求不足，对应到投资端，那些能够生产出优质产品、匹配有效需求的公司和生产模式，在未来更有可能逆势增长，脱颖而出。

从我们构造的朱格拉景气指数来看，设备投资在2024年大概率呈现“V字”形走势，在下半年有望企稳反弹，新一轮产能扩张的动力来自中游“出海”。和传统高耗能过剩产业限产、替代的逻辑不同，新兴领域的过剩产能更依赖于“出海”策略来化解，在贸易格局日益复杂的背景下，中游制造板块展现出更高的突围潜力，可以重点关注优势板块的投资机会。在此环境下，“出海”已成为国内各类产业特别是新能源、电子、机电等新兴产业化解产能过剩问题的关键所在，上述行业股价的困境反转也得益于出海对供需格局的改善，可以围绕海外产业链布局和跨国营销回款等脉络挖掘α标的。

风险提示：海外货币政策的不确定性，全球地缘问题尚未缓解，财政政策节奏和力度的不确定性等。

新一轮的产能化解和出海机遇

2020-2021年间，受疫情影响，外需曾一度消耗掉国内部分产业的过剩产能。在我们2024年1月28日发布的研究报告《策略专题：“金龙出海”系列研究（二）-全球产业链重塑中挖掘优势产业》中，我们列举了丙烯腈、钢铁的案例，在2020-2021年全球供应瓶颈困境中，海外产能修复速度缓慢为国内已经是过剩产能的部分产品带来了销路，此外，疫情也推动了以口罩为代表的防疫物资出口增长。目前在出口红利期受到挑战的语境下，过剩产能无法依赖外需盘活，那些曾经具有出口优势的行业也面临着产能严重过剩的问题。

通过产业升级优化供给、满足有效需求是缓解本轮价格低迷的关键所在。我们在1月24日发布的报告《价格低迷到再通胀：海外资产配置回顾》分析了海外经济体价格低迷（CPI同比增速在负区间）的原因，当前国内的价格低迷现象显然不是货币供应量减少（货币维持宽松和M2增速高企），也不是过度负债和债务清算引发的货币与信用紧缩（财政纪律和融资平台杠杆率控制），而是有效需求不足。因此对应到投资端，“优化供给、寻找优质的公司”成为我们年度策略推荐的投资主线，那些能够生产出优质产品、匹配有效需求的公司和生产模式，在未来更有可能逆势增长，脱颖而出。

从产业周期的维度讲，受益于产业政策的主线行业具备穿越宏观周期的能力。宏观脉络可以观测各行业固定资产投资的体量和结构，最近三轮产能周期的核心行业分别从上游的开采、冶炼到中游的中游设备和机械，再到下游的计算机、汽车等行业，经历了一轮的切换和迭代；产业脉络上，每一次政策红利驱动的产业周期普遍在5年以上，并且会嵌套2-3轮的货币和财政周期，因此基于自上而下的观测体系对行业择时具有一定难度，部分产业如2015年前的地产+基建链，2020年前的消费，以及近四、五年来的科技+清洁能源，都具备穿越周期的属性，背后得益于产业周期的红利释放。

历次产能周期切换的时点都会出现产业更迭交替的现象，淘汰产业的产能过剩，新兴产业也重新进入产能扩张期。当前过剩产能的行业并非扎堆传统产业，传统高耗能产业在“三去一补一降”过程中产能已经充分去化，而汽车等产业则通过内部升级来化解产能。过去7年间产能利用率下行的行业排名前三的是非金属矿物制品（削减5%）、汽车制造业（削减5%）以及计算机、通信和其他电子设备制造业（削减2%）。而传统的煤炭开采、采矿业、石油天然气开采等行业产能利用率在7年间上升幅度均在5%-15%，经过2015—2018年高耗能行业产能的削减，已经处于行业出清的阶段，典型的就是煤炭行业，产业集中度大幅走高（兼并重组、HHI提高），赚钱充足（盈利增速高）但是花钱谨慎（资本开支有限）。

新兴产业的投资增速仍居于高位，整体看在本轮产能周期回落的过程中，传统行业产能收缩的速度较新兴产业更快。专用设备行业，计算机/通信和其他电子设备制造业，以及通用设备制造业增速，显著高于铁路/船舶/航空航天和其他运输设备制造业。

本轮产能周期的置换和以往产业升级和迭代的“此消彼长”不同，而是在产业内更迭的“多点开花”。这次产能周期的置换并非二产取代一产、三产挤占二产的行业间更迭。上一轮产能周期交接时电子、机械等行业已经占一席之地，这轮是产业内结构的升级换代。比如传统燃油车向新能源汽车的迭代，消费电子向AI驱动的手机和个人电脑改进，中低端机床向高端机床跃进等现象。2019年的半导体行情昙花一现，股票开启了长期低迷，而海外半导体指数却跟随美股成长板块崛起不断上涨。国内外半导体行业指数出现了明显的走势背离，除了产业链和技术外迁、科技映射等因素外，国内半导体行业也存在产能过剩的问题，在美国科技“脱钩断链”和技术打压下，国内半导体的技术进步速度放缓，同时，由于内需不足，无法消耗掉国内的产能，导致供需格局失衡。在半导体行业中的集成电路领域，尽管我国出口额在逐年增加，但是贸易逆差也在逐渐扩大，在自主可控和国产替代语境下，渗透率仍有很高的提升空间。从具体销售数据来看，国内集成电路的销售同比已从2022年10月-26.7%的低点逐步回升至2023年12月34%的水平，呈现出复苏势头。

同理，另一个“卷王”出海代表光伏行业，也面临着严峻的产能过剩问题。近年来光伏设备产业供需放量的同时，上市公司口径的行业集中度却出现大幅下滑。特别是在电池片行业，与传统硅料、硅片行业相比，其竞争更为激烈，技术的快速迭代导致行业格局不断变换，那些掌握新技术、新路线的公司往往能够获得更好的利润弹性，从而更容易在竞争中占据先机。

从我们构造的朱格拉景气指数来看，设备投资在2024年大概率呈现“V字”形走势，在下半年有望企稳反弹，新一轮产能扩张的动力来自中游“出海”。新一轮产能周期的启动，得益于中下游产业的“卷王出海”。在上游进入壁垒筑成、赚钱和花钱效应妥当，同时下游终端需求受到需求挤压的背景下，中游产业通过压缩利润、迅速抢占市场份额才有望提高市占率，盘活手上的过剩产能，才有望迅速形成规模效应，改善产能利用率。和传统高耗能过剩产业限产、替代的逻辑不同，新兴领域的过剩产能更依赖于“出海”策略来化解，在贸易格局日益复杂的背景下，中游制造板块展现出更高的突围潜力，可以重点关注优势板块的投资机会。在此环境下，“出海”已成为国内各类产业特别是新能源、电子、机电等新兴产业化解产能过剩问题的关键所在，上述行业股价的困境反转也得益于出海对供需格局的改善，可以围绕海外产业链布局和跨国营销回款等脉络挖掘α标的。