【国信策略】全球资配视角看印度股市长牛逻辑_新浪财经

文：王开

核心观点

过去20余年，印度股市经历了长期上涨。2000年至今，印度主要股指涨幅均在12倍左右；2023年以来，印度主要股指涨幅在7%-10%。从股市结构来看，市值占比最大的三个行业为银行（13%）、材料（12%）以及软件和服务（10%），个股数量占比最大的三个行业分别为材料（17%）、资本货物（16%）和金融服务（12%）。分行业看，2009年至今印度股市中表现最好的行业为耐消品行业（上涨约15倍），第二梯队为IT、医疗、银行和科技行业（上涨约5-8倍），表现最差的行业为房地产和石油天然气行业（上涨28%-97%）。

从发展模式看，印度股市上涨经历了从估值驱动向盈利驱动的转变。从印度本土的Nifty 500指数、Nifty 50指数和Sensex 30指数看，指数表现在2021年2月前与PE走势相合，在2021年2月后转为EPS驱动。印度股市上涨最快的耐消品行业，通过对其2002年、2010年和2022年的股价、市值、PE和EPS的比照，发现该行业内个股也经历了估值拉动到盈利拉动的变化。

本文从五个角度探讨了印度股市的长期牛市的基础：从经济基础和产业机构看，印度优先发展第三产业，以服务外包的形式吸引了大量的FDI流入，虽然制造业发展并不成熟，但一大批高市值服务业企业足以支撑股市上行。从股市制度看，市场化的交易所持股架构催生出良性的进入退出制度和庞大的衍生品交易市场，极大地活跃了印度股市交易。从外国投资组合流入看，自由的外资流入制度激励了投资组合净流入，构成印度股市长牛的资金面支撑，在具体指标上，外国机构投资（FII）净流入与股市上涨共振，外国权益投资（FPI）净流入引领了印度股市上涨。从大市值企业看，印度大市值企业普遍具有较高的成长性，成为推动股指上升的中坚力量，以银行业为例，高净息差带来较强的短期盈利能力，年轻化的人口结构和早期发展阶段引致融资潜力，拔高银行业的估值水平。从消费结构看，印度低储蓄率、高消费需求提振了消费行业，耐消品行业的长期上行是印度股市的鲜明特征之一。

展望后市，印度股市长期乐观，短期偏谨慎。首先，长期来看基本面，印度是在新兴市场中的“赶超国”角色，通过复刻先行国的城镇化与工业化经验使得经济维持高增速，盈利驱动下股票有长期上涨基础。其次，短期来看资金面，高度依赖外资为印度股市带来高波动性。2021、2022年，印度FDI流入显著减少，导致印度股市PE整体下调，在美国的产业回流政策下，印度FDI带动估值上行的模式可能难以持续。印度的外资持股比例约为38%，3%的印度家庭投资股市，持股结构来看。最后，外国机构投资（FII）对印度股市的净流入呈现减少趋势。新冠疫情以来，FII在2021年和2022年均保持大幅净流出，2023年前9月FII净流入在零值附近徘徊，股指表现出大幅回撤，在美债破5%的压力下，外资回流海外同样为印度股市带来了压力。

风险提示：印度FDI政策再度收紧、美债利率高企导致外资大幅流出、企业成长性减弱。

印度股市：股指表现及行业结构

股市整体层面的表现和拆解

印度股市在中长期表现较好，展现出长牛特征。1991年至今，印度Sensex30指数上涨了65倍；2000年至今，印度Nifty500指数、Nifty50指数和Sensex30指数的涨幅均在12倍左右；2023年以来，印度Nifty500指数、Nifty50指数和Sensex30指数的涨幅在7%-10%左右。横向对比来看，除金融危机和新冠疫情外，印度股市未经历过大幅回撤，相比之下美股在2000年左右的“科网泡沫”后，花费了10多年的事件才重回前高。为何印度股市能够表现长牛，本文从股指构成、产业结构等维度进行多维分析，发现可以归结为第三产业服务外包吸引大量FDI流入、外资制度鼓励海外资金持有印度股票、大市值企业普遍具有成长性、消费行业受到低储蓄率提振等原因。

无论从绝对规模还是相对规模来看，印度股市均处在全球股市的前几名。从绝对规模来看，印度股市是全球第四大股市，市值规模达3.68万亿美元，市场规模仅次于美股、A股和日股。从相对规模来看，我们以股市市值/GDP表示股市的证券化率，发现印度的证券化率达到了410%，资本市场较为活跃。

从印度股市的构成来看：上市公司市值占比最大的三个行业为银行（13%）、材料（12%）以及软件和服务（10%），上市公司数量占比最大的三个行业分别为材料（17%）、资本货物（16%）和金融服务（12%）。本文于2023年9月27日筛选的印度股市中活跃且市值数据齐全的4685支股票，发现银行是公司平均市值最大的行业，因而印度的银行业是决定股市以及重要宽基指数走势的关键行业。

在Nifty 500指数中，我们发现其经历了从估值驱动向盈利驱动的转变，这个转变发生在2020年新冠疫情后。从企业发展的角度看，当企业从成长期过渡到成熟期时，业绩预期的兑现会使资本市场降低估值，同时企业也会产生稳定的盈利，股价就会经历从PE拉动向EPS拉动的转变。在Nifty 500指数中，可以很清晰地看到，在2021年以前，指数走势与PE走势相似，而在2021年2月后，PE水平的快速下行并未带动指数下行，此时EPS的持续改善支撑了印度股市的向上趋势。无论从美股还是A股的案例都可以发现，估值端驱动向盈利端驱动是股市发展过程中的规律路径，也是趋势性行情的基础。

分行业看：2009年至今，印度股市中表现最好的行业为耐消品行业（上涨约15倍），第二梯队为IT、医疗、银行和科技行业（上涨约5-8倍），回报率排名较低的行业为房地产和石油天然气行业（上涨28%-97%）。如果仅关注2023年，耐消品仍是上涨最快的行业，与其耐消品行业的发展模式有关。

重要宽基指数层面

从Sensex 30指数看，其市值构成前三的行业为银行（24%）、软件和服务（20%）以及能源（12%）；上市公司数量构成前三的行业为银行（20%）、软件和服务（17%）、材料（13%）。和Nifty 500指数不同的是，Sensex30指数中市值占比和数量占比排序较为一致，银行以及软件和服务均占比较高。这说明大市值企业在银行以及软件和服务行业中集聚较多，这类行业也更多地影响了Sensex 30指数的走势。

对比Nifty 500，Sensex 30中PE驱动向EPS驱动的转变依然存在，但EPS的支撑更为强劲。首先，Sensex 30的指数走势和PE走势在2021年2月前后发生分歧，而此时EPS的上行拉动了股指的上涨，体现了由PE驱动向EPS驱动的转变。而且Sensex 30的EPS增长显著快于Nifty 500，始终支撑着指数增长的趋势，即印度“核心资产”的盈利增长是其股市在新冠疫情后表现较好的基石。

Nifty 50指数的市值构成与Sensex 30相似，但其上市公司数量占比最多的行业为材料（14%），其次才是银行（12%）、汽车及零部件（12%）、软件和服务（12%）。从指数的驱动来看，PE驱动向EPS驱动的转变模式依然十分显著。在历史上，印度PE的下调主要是因为2008年金融危机和2020年新冠疫情期间的流动性收紧，且下调后的反弹十分迅速。而2021年2月至今，印度PE水平已处于2年多的相对低位，在欧美主要国家加息的背景下，资金能否支持印度股市的PE反弹仍待考验。

印度股市长期走牛的逻辑

经济基础与产业结构

在产业发展过程中，印度第三产业发展始终优于第二产业，没有经历大多数国家在正常发展规律中，从第二产业向第三产业的更替阶段。这与印度产业发展战略相关，在农业人口占比高、工业基础薄弱的背景下，印度选择绕过工业直接发展服务业的新模式。相比于第二产业，第三产业需求的基础设施建设更少，建设周期短，且利润表现往往更好。在离岸外包、跨国并购等形式下，印度迅速承接海外产能，软件、金融等行业发展势头迅猛，带动经济经济发展。

长期来看，人口结构的趋于年轻化，是印度经济和股市长期红利的来源。相较于越过刘易斯拐点的发达国家，印度人口结构年轻化，劳动力充足，撬动了经济发展潜力，根据人口结构的预测，印度人口老龄化进程明显慢于发达国家，在未来相当长的一段时间里中青年劳动力仍是主导，人口红利带来的劳动力成本优势是支撑经济增速和股市行情的重要因素。

探寻印度服务业发展模式，信息技术产业是典型案例。在全球行业分类标准（GICS）中，软件服务（Software & Services）是重要的组成部门，而印度是全球最大的软件外包基地，约占全球服务外包市场的55%。在强劲的外包模式下，印度信息技术产业增加值占GDP比重始终维持在7%左右，出口占比也始终在40%以上。从股市的市值结构看，软件服务在整个股市中占比排名第三，在重要宽基指数中占比排名第二；其中，塔塔咨询服务有限公司（TCS）市值折合约为1.16万亿人民币，排名第二，是印度软件服务外包的龙头企业。

在第三产业战略和外包模式下，印度经济发展表现出更多对外国直接投资（FDI）的依赖。在FDI中，印度根据行业的系统重要性设置了禁入行业（原子能、房地产等）、自动准入行业（采矿、制造和IT等）和需政府批准进入行业（航空运输服务、公共部门银行等）三种类型，并对不同行业设置了26%、49%、74%和100%的外资比例限制。如果现行规定没有覆盖到某个行业，那么该行业被认定为自动准入并实施100%的外资比例限制。2021年，印度进而放松了保险（49%提高到74%）、国防（49%提高到74%）、电信（49%提高到100%）等行业的外资占比限制。除此之外，符合条件的初创企业还可享受发行最长期限为10年的可转换票据（CN）、所得税豁免等政策。从股票表现来看，印度外资流入占GDP的比重较高，但近年来受美国产业回流的影响，印度FDI在2021、2022年持续下行。分行业看，信息技术产业相关行业FDI占比较高，但近期FDI的减少使得信息技术产业回撤较大。

在第三产业优先发展战略下，印度制造业对先行国产业替代的程度有限。印度FDI中制造业占比已连续多年下行，仅在2021年出现小幅上行，而印度制造业增加值占GDP比重持续下行，目前已到13%的水平，未达到中国的一半。虽然制造业急需发展，但印度对待外资的态度却十分恶劣，常常以各种名目罚没外资企业财产，其设立的追溯税制（Retrospective Tax）被各国企业称为“税收恐怖主义”（Tax terrorism）。2007年以来，沃达丰、微软、诺基亚、IBM、宝马、三星、沃尔玛、亚马逊、谷歌、小米、OPPO、vivo等企业都遭遇过印度的各项罚款，罚款金额均超过1亿美元，最高达13.5亿美元。虽然印度政府在2021年废除了追溯税制，但其对待外资企业的各类罚款大大削弱了投资者的信心。

综合来看，印度的经济战略是股市上行的重要基础。第三产业战略支撑经济快速发展，以软件服务为代表的外向型发展模式使印度在全球产业链迅速站稳脚跟，催生出一大批高市值企业。而同一枚硬币的反面是，高度依赖外资也为印度股市带来高波动性，2021、2022年FDI流入减少，印度股市PE整体下调，印度股市上涨的未来可持续性也引起广泛担忧。

股市制度层面

良性的进入退出制度是印度股市优质标的集聚的基础。1992年，印度股市实施注册制，拟上市公司向印度证监会注册登记并递交发行说明书后，中介机构和证监会职员将对公司进行不同维度的尽调和审核。通过后，公司的各类申请文件将被审查，审查通过后即可上市。而在上市后，企业将面临严格的监管制度，不满足条件的企业将被强制退市，且当一家上市公司被强制退市后，该上市公司的董事、发起人以及他们所发起成立的所有公司，在10年内都不得以直接或间接方式进入证券市场或申请重新上市。在这种“宽进严监管”的制度下，上市公司面临“优胜劣汰”的压力，表现不良的公司也会被及时地淘汰出局，从ESG的公司治理角度逆向带动了股票的投资标的筛选和清洗。

衍生品交易制度发展极大地扩充了印度股市的容量，活跃证券市场交易。在印度两大交易所的推动下，指数期货于2000年6月推出，指数期权于2001年6月推出，股票期权于2001年7月推出，股票期货于2001年11月推出。衍生品交易极大地活跃了印度的证券市场，截至2022年，印度国家证券交易所（NSE）的期货和期权合计交易量已连续4年位居世界第一。从数据看，2023年1-7月，印度两大交易所的期权期货交易量为3.5兆卢比，是现货交易量（86万亿卢比）的400多倍。

交易所迎来公司制变革，交易制度不断创新是利好印度股市的制度红利。1992年，印度国家交易所成立，成为印度第一家公司制交易所，2005年，孟买交易所也改为公司制。在公司法人制管理下，交易所治理更为扁平化，交易制度不断推陈出新，T0交易、衍生品交易、做空机制、自动化监管和电子化IPO等新举措不断推行。

市场化的持股结构是印度较为灵活股市制度的基础。在国家交易所中，机构持股占80%左右，其中外资持股占50%左右，在市场化的持股结构下，投资者能够最大限度影响股市制度的制度。良性的进入退出制度、完备的衍生品交易制度都为印度股市注入活力。值得注意的是，外资的高参与度虽然是印度资本市场的活跃之源，也可能成为风险之始。据相关研究，仅有3%的印度家庭投资股市，而这一比例在美国是55%，在英国是33%，在中国是13%；而在外资持有率方面，印度的外资持股比例约为6.5%，中国是2.3%。所以，在印度股市上涨的同时，外资享有更多的股市上涨红利，国内企业和家庭部门并未因此明显受益。

外国投资组合流入

自由的外资流入是印度股市长牛的重要因素。1992年，印度股市向境外机构投资者开放，而通过交易这些机构发行的衍生品，外国个人投资者实际上已间接介入印度股市。2012年1月，印度宣布非印度籍个人投资者可直接进入印度股票市场。相比于FDI（外商直接投资），FPI的投资目标为金融资产，投资期限较短，进入退出更为方便，且不参与企业的经营管理。

以投资类型划分，FPI净流入可分为权益（Equity）、债券（Debt）、自愿保留限制的债券（Debt-VRR）、混合投资（Hybrid）四个部分，权益净流入是主要组成部分。2018年，印度FPI净流入录得-2700亿卢比，权益净流入为600亿卢比，权益占比为负，除此之外，权益占比在所有年份均为正，成为推动FPI的主要力量。

以投资主体划分，FPI净流入可分为外国机构投资者（FII）、合格外国投资者（QFI）和子账户等部分，FII净流入是主要组成部分。2014年起，FII净流入与FPI净流入开始出现分歧，在数据中表现为FII净流入占比为负。当FPI表现为净流入时，FII多表现为净流出（2015、2019、2022年），当FPI表现为净流出时，FII多表现为净流入（2014、2017、2018、2020），仅有2016年和2021年表现为同时净流入或同时净流出。

对于股市而言，FPI权益净流入和FII净流入显然是更直接的变量，所以我们将主要分析FPI权益净流入和FII净流入。

以股市收益率为基准，FII净流入和印度股市回报相关度较好，而FPI权益净流入具备一定的领先性。从年度数据来看，FII净流入对Nifty500指数收益率的提示效果较好，在趋势和关键拐点上具备一致性，这说明国外机构投资一方面在关键点位对印度股市的择时效应较强，另一方面也说明外资的流入助长了印度股市的长期向好；而FPI权益净流入领先于Nifty500收益率，在2014、2017、2019年均领先于Nifty500出现拐点，说明海外权益资金的流入或可作为观测印度股市的领先指标。

在日度交易层面，FII净流入和Nifty500指数收益率的相关性仍然可以验证。为了抚平数据波动，我们对日度数据进行了向前滚动的处理，来观察某日前一周的Nifty收益率与前一周所有FII净流入的相关关系。研究发现，两者的相关性在日度层面依然存在，但相关趋势在2023年8月份出现短暂背离，虽然Nifty500收益率上行，但FII净流入持续降低，表明国外投资者对印度市场的投资情绪在走低。

国外机构的投资组合流入构成了印度股市上涨的资金面支撑。长期以来，FII净流入增加催动印度股市上涨，FII净流入减少拖累印度股市下行。新冠疫情以来，FII在2021年和2022年均保持大幅净流出，到2023年9月，FII净流入仍在0左右徘徊，股指表现在与FII净流入背离后出现大幅回撤，也反馈出短期印度股市阶段筑顶和市场止盈的情绪。

大市值企业的成长性较好

现阶段，高成长性仍是印度大市值企业的主要特征，也是推动股指上涨的重要基础。据World PE Ratio公布，印度股市估值排名全球第一。印度Sensex 30和Nifty 50指数成分股是印度大市值企业的集聚地。截至2023年9月27日，两大指数成分股的平均PE分别为36.65倍和38.78倍，市场相对看好印度大市值企业的成长性。截至2023年9月27日，两大指数行业平均收益均达到15%以上，只有一个行业录得年内小幅的负回报，即家庭与个人用品（Household & Personal Products）。按照风格扩散效应，大市值往往对应价值属性，中小市值多伴随高成长属性，而在印度当前经济发展阶段下，大市值公司具备高成长属性，奠定了宽基指数上涨的前提。

企业发展往往经历两个阶段：第一个阶段是成长期，市场格局宽松、竞争度不高，企业市值和盈利普遍较低，但发展前景较好，因此市场会给予高估值（PE）；第二个阶段是成熟期，企业市值和盈利维持稳定高位，但因发展前景的兑现，估值前景会相应下调。银行是印度市场两大指数中市值占比最大的行业，也是印度成熟期企业高度聚集的行业。虽然其估值在所有行业中处于相对低位，但绝对水平并不算低：在Sensex30中，银行企业平均估值为17.23倍，在Nifty50中，银行企业平均估值为17.23倍，这意味着市场相信印度银行企业在17年内仍能维持稳定的盈利水平，而对比来看，我国银行股的平均市盈率不到印度的1/3。

高净息差代表较强的盈利能力，是印度银行估值较高的原因之一。得益于较高的政策利率水平，2018年以来印度商业银行净息差从2.5%一路上行至2.9%。对比来看，截至2023年中我国商业银行净息差已下降到1.7%左右。

消费结构

印度储蓄率处于较低水平，低储蓄率意味着消费水平的增加。由数据可知，随着储蓄率在近年的下行，印度私人消费占比逐步提升。私人消费的提升大大提振了印度的耐用消费品市场，使其在2010-2022财年间增长约6倍。

在消费的提振下，耐消品成为印度股市上涨最快的行业。在Sensex30和Nifty50指数中，印度消费耐用品与服装行业在2023年的表现非常亮眼。在孟买交易所编制的行业指数中，2009年至今，表现最好的行业为耐消品行业。所以，消费耐用品的强劲表现也是印度股市长牛的重要基础。为了验证孟买耐消品指数和消费耐用品与服装行业的关系，我们以年度市值加权的股价来代表行业走势，发现其与孟买耐消品指数的走势基本一致。

和主要股指类似，在消费耐用品和服装行业中，个股同样经历了从估值拉动到盈利拉动的变化。我们关注了2002、2010、2022三个时间点，作为该行业股票的三个阶段：（1）2002年，股价集中于0.1美元以下，市值集中于1百万美元以下，PE和EPS的分布也集中于较低水平；（2）2010年，股价和市值的分布趋于平均化，这其中伴随着PE水平的显著改善；（3）2010-2022年，股价持续向上，而此时EPS的改善幅度显著大于PE改善，意味着支撑股价上升的驱动力逐步由PE变为了EPS。

结论

作为一个绝对规模全球第四的大股市，印度股市在相当长的时间内保持了上涨。2000年至今，印度主要股指涨幅均在12倍左右；今年以来，印度主要股指涨幅在7%-10%左右。从股市结构来看，市值占比最大的三个行业为银行（13%）、材料（12%）以及软件和服务（10%），数量占比最大的三个行业分别为材料（17%）、资本货物（16%）和金融服务（12%）；分行业看，2009年至今印度股市中表现最好的行业为耐消品行业（上涨约15倍），第二梯队为IT、医疗、银行和科技行业（上涨约5-8倍），表现最差的行业为房地产和石油天然气行业（上涨28%-97%）。从发展模式看，我们发现印度股市上涨经历了从PE驱动向EPS驱动的转变。

印度股市为何长牛？本文从五个角度进行探讨：（1）从经济基础和产业机构看，印度优先发展第三产业，以服务外包的形式吸引了大量的FDI流入，虽然制造业发展并不成熟，但一大批高市值服务业企业足以支撑股市上行。（2）从股市制度看，市场化的交易所持股架构催生出良性的进入退出制度和庞大的衍生品交易市场，极大地活跃了印度股市交易。（3）从外国投资组合流入看，自由的外资流入制度激励了投资组合净流入，构成印度股市长牛的资金面支撑，在具体指标上，外国机构投资（FII）净流入与股市拟合较好，外国权益投资（FPI）净流入具备一定的领先性。（4）从大市值企业看，印度的大市值企业普遍具有较高的成长性，成为推动股指上升的中坚力量，以银行业为例，高净息差带来较强的短期盈利能力，经济发展早期阶段和年轻化的人口结构带来较好的融资潜力，共同拔高了银行业的估值水平。（5）从消费结构看，印度的低储蓄率、较高的消费需求，利好消费行业，耐消品行业的长期上行是印度股市的鲜明特征之一。

展望后市，印度股市长期乐观，短期偏谨慎。首先，长期来看基本面，印度是在新兴市场中的“赶超国”角色，通过复刻先行国的城镇化与工业化经验使得经济维持高增速，盈利驱动下股票有长期上涨基础。其次，短期来看资金面，高度依赖外资为印度股市带来高波动性。2021、2022年，印度FDI流入显著减少，导致印度股市PE整体下调，在美国的产业回流政策下，印度FDI带动估值上行的模式可能难以持续。印度的外资持股比例约为6.5%，3%的印度家庭投资股市，持股结构来看。最后，外国机构投资（FII）对印度股市的净流入呈现减少趋势。新冠疫情以来，FII在2021年和2022年均保持大幅净流出，2023年前9月FII净流入在零值附近徘徊，股指表现出大幅回撤，在美债破5%的压力下，外资回流海外同样为印度股市带来了压力。

风险提示：印度FDI政策再度收紧、美债利率高企导致外资大幅流出、企业成长性减弱。

分析师：王开SAC执业资格证书编码：S0980521030001