【申万宏源债券】孟祥娟姚洋 武文凯
摘 要
本期投资提示：
热点解析：下半年地产ABS再融资压力减小
上半年地产ABS到期量较大，净融资额为负，4月后有改善，下半年到期量减少，再融资压力缓解。截至20年7月17日，受疫情影响，地产ABS发行金额888亿元，净融资额-296亿元， 2季度发行量上升至654亿元，净融资额从Q1-395亿上行至69亿元。发行主体以大中、国企为主，AAA票面下降，个体融资成本分化，保利、万科、华发、绿城、金融街等预期收益率最低，低于3%，华夏幸福、中南建设、正荣、荣盛、恒大、蓝光发展等预期收益率较高。20年上半年万科、碧桂园到期金额较大，净融资额为负。20年房企ABS到期量前高后低，下半年再融资压力缓解。到期量来看，20年整年和19年几乎持平，分别为1574及1577亿。分季度来看，一二三四季度到期量分别为549、586、237及203亿元，随着地产销售的恢复，企业回款不确定性减弱，购房尾款类ABS循环购买资产的风险下降，关注布局以核心城市圈为主，财务较稳健的主体ABS投资机会。
产业债策略：新型冠状病毒感染肺炎疫情影响下，外需修复确定性低于内需修复，短期内仍以中高等级为主，票息策略重要性提升，逐步下沉中低等级国企、中国高等级民企。
城投债策略：当前政策继续利好城投，城投债没有信用风险，可继续适度下沉区位，可选择利差处于中间位置的区位，如湖北、河南、山西等地，但建议配置短久期。
行业景气高频追踪：
高频追踪：焦煤车板价、螺纹钢期货价格、甲苯、乙二醇、LME铜、LME铝、LME锌、铝、中国出口集装箱运价指数上行；环渤海动力煤、NEWC动力煤、一级冶金焦车板价、一级冶金焦平仓价、钢材综合价格指数、PX、甲醇、LME铅、铜、波罗的海干散货指数、上海出口集装箱运价指数下行；焦煤坑口价、螺纹钢现货价格、BRENT原油、乙烯、苯、LLDPE、尿素、纯碱、锌、铅、全国水泥均价持平。
信用债周度回顾：
产业债——市场与策略：上周信用利差整体下降，期限利差全面下行，等级利差方面，3年期和5年期利差上行，1年期下行。行业利差方面，19个行业中18个行业超额利差上行，1个行业下行，其中造纸行业和航空运输利差上行幅度最大，电气设备利差小幅下行。
城投债——市场与策略：本周5年期城投债表现好于产业债，1年期、2年期表现差于产业债，其他期限与产业债持平，低评级城投债表现好于高评级。
信用债风险警示：“17中融新大MTN001”、“17华讯02”等债券实质违约
正 文
1. 下半年地产ABS再融资压力减小
基础资产与地产相关的ABS及ABN主要包括个人住房抵押贷款ABS、不动产投资信托REITS、住房公积金贷款、商业房地产抵押贷款（CMBS）、供应链ABS、销售尾款及物业费（应收账款）类ABS。但其中有很多并不是地产公司发行的，如个人住房抵押贷款ABS、住房公积金贷款ABS等，所以本文按照实际发行人是房地产企业的进行统计，而非基础资产进行统计。按照发行机构是房地产企业来统计，截至2020年7月17日累计发行数据来看，地产ABS累计发行7700亿元，其中供应链ABS、CMBS、购房尾款ABS、物业费ABS、REITS占比分别为36%、17%、11%、9%及5%。
20年上半年到期量较大，地产ABS净融资额为负，4月以来略有好转。19年地产融资政策收紧，发行放缓。19年5月以来受地产融资整体收紧影响， 19年5月银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作的通知》，强调金融机构不得违规提供房地产融资；19年7月，银保监会针对房地产信托约谈警示部分信托公司，并对银行开展窗口指导。7月12日，发改委出台《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》。针对ABS也出现“针对部分地王，收紧ABS融资”（21世纪经济报道）。受整体政策趋紧和到期量增加的双重影响，19年7月起地产ABS发行金额、净融资额显著下降。19年下半年地产ABS发行金额714亿元，占全年总额31%，较18年同期63%的占比明显下滑。20年1月地产ABS发行金额68亿元，较19年同期488亿元下降显著。19年8月至20年2月，地产ABS净融资额持续为负。19年发行金额2297亿元，净融资额降至720亿元。截至7月17日，20年发行金额888亿元，净融资额-296亿元。
20年上半年行业缩量，发行主体以大中房企为主，平均票面下降。剔除无评级情况，AAA债券占比达97.2%。ABS预期收益率与主体资质密切相关。整体上，分层债券预期收益率在16年下降，17年上升，18年、19年AAA收益率持续下降，AA+则先升后降。19年AAA、AA+分层债券平均预期收益率分别为5.35%及6.86%，其中19年3季度起AAA、AA+分层债券收益率下滑明显，20年上半年债市融资成本整体下行，AAA分层债券收益率大幅下行至3.39%。
20年房企ABS到期量前高后低，下半年再融资压力缓解。到期量来看，20年整年和19年几乎持平，分别为1574及1577亿。分季度来看，一二三四季度到期量分别为549、586、237及203亿元，目前一二月地产ABS净融资额仍为负。分基础资产类型来看，供应链ABS、购房尾款为主分别为989及366亿元，此外ABN、物业、应收账款及CMBS分别为76、75、53、2亿元。分企业主体来看万科、碧桂园及恒大地产上半年到期量最大，分别为229、113、98亿元。
万科、碧桂园发行ABS规模较大，首开、绿城、万科、世茂等基本面稳健的大房企融资成本较低。统计12年以来累计发行的情况，万科、碧桂园是最大的地产ABS发行主体，分别发行了1110及838亿元，平均收益率分别为4.7%及5.9%。此外，恒大地产、世茂、绿城集团、金融街、金地集团、阳光城、首开股份等发行规模也较大。平均预期收益率来看，首开股份、金融街、绿城、金茂、万科等较低，时代控股、正佳企业集团较高。20年截至7月17日，金融街、碧桂园地产、保利发展等发行规模和净融资额领先，碧桂园、万科等到期规模较大，净融资额为负。
2. 信用债风险警示
3. 行业新闻追踪
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