华创固收：泰禾集团引入战投房企再融资压力几何？_新浪财经

　　来源：华创债券论坛

　　原标题：泰禾集团引入战投，房企再融资压力几何？——信用周报20200524【华创固收|周冠南团队】

　　报告导读

　　2020年5月13日，泰禾集团公告称，控股股东泰禾投资集团正筹划引入战略投资者，可能导致公司控制权变更，拟引入的战略投资者的主要经营业务中包含房地产业务，本次筹划的交易涉及有权部门的事前审批，审批结果具有不确定性。

　　泰禾集团偿债压力较大，现金流紧张，或是引入战投的重要原因。公司存续的4支私募债和2支中期票据将于4个月内集中到期，合计规模高达89.2亿元；但根据一季报披露，公司现金流压力较大，一季度受疫情冲击影响销售回款明显放慢，公司到期债务存在着较大的资金缺口，外部融资需求较为强烈。除了泰禾之外，近期新华联集团、绿城中国、阳光城、福晟集团、京汉股份等房企宣布了引入战投的计划或意向，从部分公司的表述来看，寻求战略投资者主要是为了化解资金链压力，侧面说明在严监管、疫情冲击的背景下，房地产行业经营情况难言乐观。

　　从行业层面来看，在疫情冲击下，一季度房企销售回款较慢，现金流压力普遍较大。从房企一季报披露信息来看，货币资金余额同比负增长的房企共35家，其中包括保利地产、万达商业、华夏幸福、泰禾集团、富力地产等千亿级规模的大型房地产企业。此外，83家房企的经营活动现金净流量为负数，超过去年同期的72家，共67家房企经营现金净流量呈现负增长。

　　从有息负债情况来看，一季度76家房企有息负债规模环比上升。与2019年一季度环比2018年四季度的有息负债增量相比，今年一季度的增量规模显著提升，而在环比增量规模最大的前十家房企中，包括保利南方、保利发展、华夏幸福等头部企业。结合货币资金余额来看，在统计范围内资产规模排名前十的头部房企中，万科、保利发展、保利南方等企业货币资金/短期债务比有所下降，表明现金流相对于负债的保障程度有所减弱。

　　杠杆方面，半数左右的房企净负债率同比下降。一季度，房地产企业投资拿地放缓，行业整体净负债率同比有明显下降。在披露了一季报的103家房企中， 47家房企净负债率有所下降，56家房企净负债率实现正增长；在大型房企中，除中交地产之外，其余头部房企一季度净负债率均有明显下降，主要由于所有者权益同比增加较多，“明股实债”的潜在风险值得关注，这一背景下的净负债率下降仍需警惕。

　　从外部融资环境看，一季度房企再融资情况进一步分化。高杠杆运营模式下，多数房企面临着现金流压力，一方面行业内的结构调整仍在继续，另一方面部分头部企业也出现了货币资金与短期债务比下降的现象。当前的低利率环境对降低各类房企融资成本均有一定效果，但对头部房企的影响更为显著，尤其是在一级市场，中小房企的发行难度依然较高，加之一季度风险偏好快速回落，高等级房企的发行规模占比快速攀升，对中小房企的直接融资造成了一定“挤出效应”。后续伴随行业资源整合的加快，行业集中度或将进一步提高。目前房地产行业整体销售增速下滑，不同资质房企销售端继续分化，叠加融资端政策收紧，大型房企冲击相对较小，中小型房企受融资政策收紧的影响较大，房企下沉资质依然要保持谨慎。

　　风险提示：数据梳理存在误差，房企融资政策超预期收紧。

　　正文

　　一、泰禾集团宣布引入战略投资者，房企再融资压力继续分化

　　（一）年内到期压力较大，泰禾集团引入战略投资者纾困资金

　　2020年5月13日，泰禾集团公告称，控股股东泰禾投资集团正筹划引入战略投资者，可能导致公司控制权变更，拟引入的战略投资者的主要经营业务中包含房地产业务，本次筹划的交易涉及有权部门的事前审批，审批结果具有不确定性。尽管公司并未披露引入战略投资者的主要意图，但结合自身经营情况和到期压力来看，此次安排或主要为了缓解现金流压力。

　　战略投资者通常是与被投资公司居于同行业或相关行业，并在该领域具有重要战略性资源的企业。战略投资者通过长期持有公司较高比例股份，并参与公司治理，来改善上市公司的经营情况，达到互利共赢的目的。对于部分偿债压力较大、资金周转困难，但资源价值尚可的上市公司，引入战略投资者不仅能够化解当下的流动性危机，而在双方资源整合之后，战略投资者也能获得一定的协同效应。

　　从偿债压力来看，泰禾集团发行的4支私募债和2支中期票据将于4个月内集中到期，合计规模高达89.2亿元。而根据公司披露的2020年一季报，经营活动产生的现金流量为-29.3亿元，同比下滑124.55%，公司称主要受到疫情影响导致销售回款大幅下降；公司地产项目结转受到复工复产进度的限制，一季度营业收入仅为4.79亿元，同比下降93.57%。此外，公司因偿还借款增加，同时筹资流入减少导致货币资金余额同比下降58.6%至55.52亿元。二季度，尽管房地产企业复工情况环比一季度有小幅改善，但需求端完全恢复尚需时日，房企销售回款或继续承压，同时结合公司自身的现金流和经营情况来看，泰禾集团到期债务存在着较大的资金缺口，外部融资需求较为强烈。

　　除了泰禾集团之外，近期新华联集团、绿城中国、阳光城、福晟集团、京汉股份等房企宣布了引入战投的计划或意向。尽管资源聚集与行业整合是房地产行业的一大重要趋势，但从部分公司的表述来看，现阶段集中寻求战略投资者很大程度上是为了化解资金链压力。从体量来看，泰禾集团或系首家资产规模在2000亿以上，且主要因流动性紧张而引入战投的房地产企业，这侧面说明了房地产行业在严监管、疫情冲击的背景下，经营情况难言乐观。

　　（二）疫情影响下房企销售回款较慢，经营活动现金流多为负增长

　　对于房地产企业而言，其项目开发的主要资金来源包括：销售回款、自筹资金、国内贷款、应付账款等，其中，销售回款占全部资金来源规模达到35%以上；外部融资渠道包括：商业银行开发贷款、非标融资、信用债融资和海外发行证券等，其中银行开发贷款是最重要的外部融资方式。

　　在疫情冲击下，一季度房企销售回款较慢，现金流压力普遍较大。在房地产行业所有存量债券的发行人中，披露2020年一季报的房企共有103家。从现金流来看，货币资金余额同比负增长的房企共35家，其中包括保利地产、万达商业、华夏幸福、泰禾集团、富力地产等千亿级规模的大型房地产企业。此外，83家房企的经营活动现金净流量为负数，超过去年同期的72家，共67家房企经营现金净流量呈现负增长，其中保利地产的经营现金流同比下滑3879.4%，公司公告称主要是受到疫情影响，销售回款严重大幅下降所致。

　　从负债端来看，一季度76家房企有息负债规模环比上升。与2019年一季度环比2018年四季度的有息负债增量相比，今年一季度的增量规模显著提升，而在环比增量规模最大的前十家房企中，包括保利南方、保利发展、华夏幸福等头部企业。结合货币资金余额来看，在统计范围内，资产规模排名前十的头部房企中，万科、保利发展、保利南方等企业货币资金/短期债务比有所下降，表明现金流相对于负债的保障程度有所减弱。

　　杠杆方面，半数左右的房企净负债率同比下降。一季度，房地产企业投资拿地放缓，加之“房住不炒”的基调维持，行业整体净负债率同比有明显下降。在披露了一季报的103家房企中，47家房企的净负债率有所下降，而56家录得正增长，其中增幅在10个百分点之下的有19家，多数企业增幅集中在20-30个百分点，而云南城投置业、京投发展等增长幅度分别高达254个百分点和127个百分点。在大型房企中，除中交地产之外，其余头部房企一季度净负债率均有明显下降，主要由于所有者权益同比增加较多，招商蛇口、保利发展、保利南方分别增长1150亿、441亿和460亿，其余大型房企的权益增量也多在200亿以上。

　　整体来看，2020年一季度疫情爆发，房企资金运营的压力剧增。2019年以来，房企股权融资比例上升，同时房企之间增强合作（收购、定增引入战投），使得少数股东权益规模和占比快速上升，但因此而来的总权益增长可能存在虚增，“明股实债”的风险值得关注，目前阶段房企净负债率的下降仍需警惕。此外，现金流压力依然突出，尤其销售回款这一核心的资金来源的下滑，对资金链的冲击十分显著；一季度带息债务环比增量同比去年一季度的水平有所提高，反映了房企的融资需求进一步提升。

　　（三）再融资压力进一步分化，中小房企融资难度仍然较大

　　从外部融资环境看，一季度国内债市边际宽松，开发贷增量小幅回升。年初以来央行货币宽松持续发力，资金价格下行至历史低位区间，国内债市环境整体利好房企融资。

　　开发贷款方面，2019年商业房地产开发贷款余额同比增速按季下滑，今年一季度有小幅回升，但增速仍然不及去年一季度水平；从环比增量看，2019年四季度商业房地产开发贷仅新增200亿元，而受季节性因素和一季度货币政策放松等影响，环比新增商业性房地产开发贷款约5500亿元，这一增量水平较去年同期的4300亿也有小幅增长。

　　一级发行方面，由于一季度拿地速度放缓、融资需求相对减少，各类房企信用债融资规模均有所下降。2020年一季度房企发行信用债规模达到614亿元，环比去年四季度有小幅增长，但与去年一季度发行1168亿元相比显著回落。从发行结构来看，高评级（AAA级）头部房企的发行规模达到483.3亿元，规模占比显著提升至79%，同比2019年一季度的56%显著提高；中小房企的信用债融资压力则相对上升，一季度债券发行规模仅131亿左右。在疫情冲击叠加国内融资环境相对改善的背景下，房企融资情况进一步分化：头部房企整体融资所受影响较小，而中小房企发行难度依然较高。

　　从融资成本来看，各等级房企发行票面利率均有明显下降，但AAA级别下降最为明显，与低等级房企之间的发行成本差距进一步拉大。2020年一季度AAA级房企平均发行利率在3.7%，较去年一季度下降1.2个百分点，AA+及以上评级发行利率则在5%以上，同比下降0.5个百分点左右，与大型房企的融资成本之差明显扩大，表明一季度融资环境改善对于改善大型房地产企业融资成本的效果更加显著。

　　综上，一季度房企再融资情况进一步分化。疫情影响导致房企销售回款进度放慢，高杠杆运营模式下，多数房企面临着现金流压力，一方面行业内的结构调整仍在继续，另一方面部分头部企业也出现了货币资金与短期债务比下降的现象。当前的低利率环境对降低各类房企融资成本均有一定效果，但对头部房企的影响更为显著，尤其是在一级市场，中小房企的发行难度依然较高，加之一季度风险偏好快速回落，高等级房企的发行规模占比快速攀升，对中小房企的直接融资造成了一定“挤出效应”。作为“千亿级”规模的房企，泰禾集团引入战略投资者很大程度上也反映了头部之外的房企的生存困境，后续伴随行业资源整合的加快，行业集中度或将进一步提高。目前房地产行业整体销售增速下滑，不同资质房企销售端继续分化，叠加融资端政策收紧，大型房企冲击相对较小，中小型房企受融资政策收紧的影响较大，房企下沉资质依然要保持谨慎。

　　二、信用债市场周度复盘：一级发行规模有所收缩，二级单周活跃度有所下降

　　（一）周度行情回顾：一级发行规模有所下降，中短票利差全线下行

　　上周信用债一级发行规模2722.35亿元，较前一周上升1555.12亿元，净融资额为936亿元。中票、短融、企业债和公司债净融资额均有所上升，分别录得572亿元、146.5亿元、-28.92亿元和272.11亿元。城投债净融资额下降至-354.79亿元。从发行额结构上看，AAA主体发行额占比有所上升，升至72.33%，AA+主体占比18.45%，较上周有所下降，AA主体占比降至9.22%，无AA-主体发行；1年期以内的信用债发行额占比为40.38%，1~3年期占比降至6.54%，3~5年期和5年期以上的占比有所上升，分别达到30.79%和22.29%；央企占比升至40.39%，地方国有企业占比有所下降，录得52.74%，民营企业发行降至5.58%。行业方面，产业债集中在建筑装饰、综合、公用事业、非银金融等行业，其中，建筑装饰和非银金融行业发行占比有所上升，分别升至18.03%和11.69%。

　　信用债二级市场，单周交易量有所上升，银行间成交额为5815.54亿元，交易所成交额为160.72亿元。利率走势方面，中短票中长期收益率普遍上行，信用利差普遍收窄4-7BP。城投债收益率多上行0-7BP，信用利差存在分化，中短期信用利差收窄2-7BP，长期信用利差走阔1-4BP。评级调整方面，本周无主体评级下调企业，本周主体评级上调的企业有宁乡经济技术开发区建设投资有限公司、宁波市奉化区投资有限公司、金科地产集团股份有限公司、河南铁路投资有限责任公司和滨州市中海创业投资集团有限公司。

　　（二）一级市场：本周发行量小幅扩张，中票、短融净融资额有所上升