2024年债券市场违约总结暨2025年展望_新浪财经

内容摘要

近年来随着债券市场风险企业持续出清，市场主体结构趋于稳定，债券市场违约率及规模继续收敛，广义滚动违约率处于近5年最低水平。2024年国内债券市场新增违约及展期主体15家，同比减少7家，违约及展期规模594.31亿元，同比下降约71%，考虑展期后的广义违约率（规模）0.18%，整体违约风险继续收敛，出险企业仍以房地产行业为主，但也有建筑、制造业、通信等行业。2024年债券市场收益率和信用利差继续压缩，高收益债券规模继续压降，低等级信用利差压缩尤为明显，但非标逾期规模创下历年新高，非标信用风险仍需关注。

2024年，市场流动性仍存在结构性分化：一是融资渠道方面，债券市场融资和信托融资增长，成为社融增量的主要贡献方，银行信贷、股票及委托贷款等融资规模下降；二是行业层面，随着地产风险持续演化及到期规模增加，房地产融资环境同比有所收紧，净融资额由正转负；城投化债政策下城投净融资额大幅净流出，反而公用、交通运输、综合等平台企业融资大幅增加；三是民营企业整体融资环境同比有所改善，但资金仍主要流向金融、食品饮料、通信等行业头部高等级民企。企业违约及信用事件的发生更多体现在个体层面的信用瑕疵，房地产企业风险爆发根源多在于行业处于长周期下行阶段、企业自身杠杆高企，债务负担持续过重，而销售下滑使得一度被高增长掩盖的资金安全问题浮出水面，此外公司治理等负面舆情也对企业融资环境产生负面影响。

未来短期债券市场仍将处于低违约风险阶段，考虑2025年债券市场偿付压力明显提升，预计整体信用风险水平或与2024年持平或略降，但债券市场信用分层仍需关注。短期内，随着一揽子化债政策效果显现及大规模化债政策出台，城投行业公募债券信用风险很低，但需要综合区域财政实力、债务负担和化债资源获取情况判断各地区城投企业化债风险的差异以及城投非标逾期对标债信用风险产生扰动的风险；房地产行业风险已出清大部分，但不排除随着行业持续磨底，风险继续出清的可能性，以及债券展期转实质违约的风险深化。个体层面，建议重点关注自身经营资质弱、造血能力不足企业的持续流动性压力，公司治理存在漏洞、舆情管控及公关能力很弱企业的融资环境冲击带来的风险。

一、2024年债市信用风险情况概述

（一）2024年我国债券市场信用债违约及展期规模同比显著下降，债市信用风险继续收敛，当前违约率处于近5年低水平；出险行业仍以房地产为主，但随着房地产行业风险陆续出清，地产行业风险规模占比有所下降，暴露风险的行业呈现一定多样化

近年来，随着债券市场主体结构趋稳，风险企业持续出清，债券市场信用风险持续收敛，当前广义滚动违约率（违约+展期）处于近5年最低水平。2024年，国内债券市场新增违约及展期主体15家，同比减少7家，违约及展期规模594.31亿元，同比下降约71%，考虑展期后的广义违约率（规模）0.18%，整体风险继续收敛。从违约口径来看，2024年国内债券市场新增违约主体8家，同比去年减少1家，违约债券29只，规模183.01亿元，同比减少510.28亿元；从展期口径来看，2024年国内债券市场新增展期企业7家，新增展期企业同比减少6家，展期债券52只，规模达411.29亿元，同比去年减少969.15亿元1。

违约分布方面，本年度债券违约规模以三季度最高，四个季度分别违约规模为20.13亿元、26.69亿元、117.98亿元和18.22亿元。从新增违约主体来看，本年度新增违约主体除华闻传媒是国有企业外，其余均是非国有企业，行业主要集中在房地产行业，意外还有建筑、化工和非银金融等行业。

展期分布方面，本年度债券展期以一季度、二季度规模较高，展期债券品种主要是公司债和私募债，两者占比超过94%。从新增展期主体的企业性质来看，新增展期主体全部为非国有企业，行业仍以房地产为主，但也有少量贸易、化工等其他行业企业进行债券展期。从债券展期后的进展情况来看，截至最新，展期债券完成兑付的比例仅6.22%，约10%的债券后续发生实质违约，84%展期债券仍在展期进展中，其中地方国有企业展期后兑付比例接近64%，远高于其他性质主体。从时间周期看，展期债券实现兑付或实质违约的比例逐年下降，持续展期成为主流（2024年占比99.38%）。

（二）中资海外债方面，7家房企首次发生美元债实质违约，美元债违约规模同比继续下降

受国内房地产行业景气度依旧低迷、房企风险事件不断等因素影响，海外融资环境仍较为严峻，但随着部分风险房企逐步出清，2024年中资海外债违约及展期主体数量持续收敛，出险规模仍较小。具体而言，2024年新增海外债违约主体7家（信用穿透企业包括华南城、力高地产、金辉控股等6家企业），均为房地产开发企业，同比减少6家；违约规模为148.95亿元，同比减少84.98亿元，截至12月23日本年度未有展期债券，因此全年整体风险规模共计148.95亿元，相较去年同期减少129.14亿元。从违约率表现来看，2021年房地产信用风险暴露以来，中资海外债违约率逐渐升高至较高水平，2022年海外债广义违约率（展期及违约口径）达到4.59%，经历了大规模风险出清后，2023年以来中资地产债违约及展期主体数量及规模呈现下降趋势，2024年广义违约率为1.64%。

（三）2024年债券市场收益率和信用利差继续压缩，债券市场利率水平处于历史相对低位

2024年以来，货币环境相对宽松，但银行仍承受较大息差压力，城投化债背景下高票息资产供给不足、债市资产荒现象持续演绎，债券市场收益率加速下行，债券市场利率水平降至历史相对低位，其中短期利率下行更为明显。截至2024年12月25日，国开债1年期、3年期、5年期、10年期和30年期收益率相较年初分别下行100.74bp、100.87bp、103.96bp、90.47bp及83.96bp。分信用等级看，中短期票据收益率同样呈现不同程度下降，低等级（AA-）收益率压缩幅度相对更大，超过230bp。高收益债券方面，2024年以来市场发行利率普遍下行，高收益债规模和占比继续回落。截至2024年12月25日，中证估值收益率超过8%的高收益债存量规模仅2,405.79亿元，高收益债占信用债存量比例约0.55%，占比相较去年末继续下降（2023年末占比为0.97%）。涉及高收益主体共53家，其中城投企业仅剩3家，房地产企业28家，城投高收益债主体数量持续减少。分行业来看，城投高收益债券余额仅约21.38亿元，规模占比不足1%且全部集中于贵州省，高收益债规模大幅压缩（2023年末城投高收益债规模约1,700亿元）。产业债中房地产高收益债券数量最多，涉及高收益债券余额2,056.64亿元，在产业债中占比超过86%，比例持续升高。此外，非银金融、综合、采掘等行业的高收益债券规模较高。

信用利差方面，2024年以来，不同等级信用利差表现有所分化，中高等级信用利差已处相对低位，全年变化并不明显，但低等级信用利差全年大幅压缩。具体而言，截至12月25日，3年期AAA、AA+、AA信用利差较年初分别上调12.05bp、10.7bp和5.96bp，同期AA-信用利差大幅下降129.49bp。等级利差方面，AA、AA+与AAA的等级利差相较年初水平小幅压缩6.09bp和1.35bp，AA-等级利差大幅压缩141.54bp。分行业看，房地产、国防军工、公用事业、非银金融等行业信用利差相较年初明显下行，而城投、钢铁、计算机等行业信用利差相较年初小幅增加，行业之间信用利差走势呈现分化。

（四）2024年非标逾期规模创下历年新高，主要包含房地产、城投、交运等行业

除债券信用风险之外，银行贷款、商票、非标等债务信用风险也是企业信用风险的重要组成部分。为更好监测债券市场存续发债企业偿债能力表现，本文跟踪统计了相关发债企业商票及非标逾期情况2。经统计，截至2024年11月底，存续的关联发债企业累计的商票逾期规模约457亿元，涉及252家发债企业，行业来看，主要集中在房地产、城投、建筑装饰、商业贸易、化工行业，规模占比分别为32.86%、23.04%、9.62%、7.78%和6.07%；从企业性质上看国企、民营、央企关联票据逾期累计规模占比分别为48.20%、48.64%和2.24%。经统计，截至2024年12月25日，已违约或发布风险提示的非标产品金额6,914亿元（依据已披露数据统计），其中存续发债企业涉及非标逾期规模约426亿元，行业以房地产、综合、城投、交通运输等行业为主。从增量来看，2024年新增非标违约规模2,447亿元，已超过历年年度规模，创下新高。

二、2024年违约及展期外部环境分析

2024年，我国经济运行总体平稳、稳中有进，三季度GDP累计同比增速4.80%，但国内有效需求不足问题仍存。融资环境方面，总量方面，全年2次年初降准共1个百分点，释放长期流动性约2万亿元，并综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具及国债买卖，保持流动性合理充裕。截至11月末， M2增速为7.10%，微幅扭转全年增速持续下行的趋势；利率方面，下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，下调公开市场7天期逆回购操作利率2次共0.3个百分点，引导贷款市场报价利率（LPR）等市场利率下行，1年期LPR下降35bp，5年期以上LPR下降60bp，社会融资成本稳中有降。社融方面，截至11月末社融存量规模405.60万亿元，同比增速7.80%，受民间投融资意愿低迷影响，社融全年增速有所下降。

银行信贷方面，2024年1~11月金融机构新增人民币贷款17.10万亿元，整体规模相较去年同期下降约4.47万亿元，居民和企业融资均呈现下降趋势，其中企业单位融资规模相较去年同比减少3.18万亿元；房地产销售政策推动居民融资结构有所改善，中长期贷款规模呈现恢复态势。从信贷成本来看，2024年金融机构一般贷款加权平均利率继续下行，利率水平处于历史低位水平（截至2024年9月末利率4.15%，相较去年同期下降36BP），融资成本有所降低。

债券市场融资方面，2024年信用债市场净融资额3万亿元，同比增长约24%，信用债市场融资规模有所增长。分企业性质看，国有企业信用债发行量16.48万亿元，净融资额2.73万亿元，占2024年信用债发行总额、净融资额的比例均约为90%；民营企业信用债净融资额0.29万亿元，规模同比增长约170%，在国家陆续出台政策鼓励民营企业融资的背景下，民企融资同比有所改善，但融资企业仍主要在AA+及以上高等级头部企业，行业主要在金融、食品饮料、通信等行业。分行业看，2024年大部分行业净融资额为正数，其中银行、综合、非银金融、建筑、公用事业等行业净融资规模靠前，地产行业净融资额由2023年净融入437亿元变为净融出91亿元，地产债券融资环境有所收紧，在化债政策影响下城投净融资大幅流出，全年净融资额为-5036亿元，此外采掘、通信、国防行业净融资额也为负值。同比去年来看，城投、银行净融资规模大幅下降，反而公用、交通运输、综合、非银金融等行业融资大幅增加，一定程度上是受城投化债影响，国企或平台承担融资职能。

股票融资方面，2024年1~11月，股票融资规模共新增2417亿元，同比去年下滑约5000亿规模。其中，截至12月25日，非金融企业IPO融资金额为689亿元，规模同比下降约80%；非金融企业股票增发规模亦降幅显著，共增发1441亿元，规模同比去年下降约72%。

非标融资方面，委托贷款同比小幅下降，信托贷款融资明显增加，1~11月委托贷款为-559亿元，同比下降801亿元，信托贷款为3825亿元，同比增加2597亿元。

总体来看，2024年以来支持性货币政策促进金融总量合理增长，但结构性分化依然存在：一是融资渠道方面，债券市场融资和信托融资增长，成为社融增量的主要贡献方，银行信贷、股票及委托贷款等融资规模下降；二是行业层面，随着地产风险持续演化及到期规模增加，房地产融资环境同比有所收紧，净融资额由正转负；城投化债政策下城投净融资额大幅净流出，反而公用、交通运输、综合等平台企业融资大幅增加；三是民营企业整体融资环境同比有所改善，但资金仍主要流向金融、食品饮料、通信等行业头部高等级民企。

三、2024年违约及展期行业

和企业层面因素分析

企业发生信用风险事件往往是多方面因素互相影响、共同作用而导致的。2024年，在房地产行业景气度持续筑底的背景下，民营企业信用风险持续暴露，但违约及展期的根源仍在于企业内部，如企业自身杠杆高企、经营资质弱化、公司治理层面存在瑕疵等。

（一）房地产行业政策宽松升级，但行业景气度尚未明显改善，民营房企风险继续暴露

2024年违约及展期主体仍以地产行业为主，2024年房地产行业政策宽松升级，但受宏观经济及消费复苏偏慢、居民预期和购房能力转弱等因素影响，市场复苏乏力，地产行业景气持续探底，民营房企风险继续暴露，2021年以来房地产违约及展期主体累计57家。

行业政策方面，2024年以来，中央及地方层面出台一系列房地产政策“组合拳”，并在9月26日中央政治局会议首提“促进房地产市场止跌回稳”，12月12日中央经济工作会议进一步明确要“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，“稳地产”信号积极，政策宽松持续升级。需求端，政策涉及降低首付比例、取消首套及二套住房利率下限、降低住房公积金贷款利率、降息、税收减免等方方面面，积极刺激地产销售。供给端聚焦于消化存量及优化增量两个维度，517一揽子政策（以下简称517新政）助力供给端去库存，包括央行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款、启动“国企收储未售新房”、“妥善处置盘活存量土地，支持地方以合理价格收回土地”等，9月24日发布会上央行会同金融监管总局宣布出台多项支持举措，将517新政中保障性住房再贷款政策人行出资比例由原来的60%提高到100%、延长两项房地产金融政策文件的期限、支持收购房企存量土地等。融资端，4月3日，中国人民银行货币政策委员会第一季度例会中指出“因城施策精准实施差别化住房信贷政策，更好支持刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，延期“金融16条”及经营性物业贷两项政策，加大“白名单”项目贷款投放力度。多项政策将形成合力，对于稳定房地产市场、消化行业库存、缓解房企流动性压力起到积极作用。地方层面，2024年地方“因城施策”调控政策延续宽松趋势，需求端利好加速落地，重点围绕限制性政策解绑、公积金贷款优化、购房补贴、以旧换新、收储等方面开展。截至目前，除北京、上海、深圳外各城市已全面取消住房限购，北上广深住房限购及信贷政策也均大幅优化。

行业运行方面，2024年房地产行业销售仍低迷但降幅持续收窄，2024年1~11月商品住宅销售面积72,224万平方米，同比下降16.00%，同期销售金额74,871亿元，同比下降20.00%，市场继续探底，但降幅环比有所收窄。2024年1~11月住宅竣工面积35,197万平方米，同比大幅下滑26.00%，同期新开工面积48,989万平方米，同比大幅下降23.10%，新开工面积下降叠加房企资金充裕度不足等因素拖累下，2024年1~11月住宅施工面积508,389万平方米，累计同比增速-13.10%，施工面积降幅走扩。

行业融资方面，2024年政策延续了对房地产行业融资的支持力度，但在销售低迷的影响下，房企融资能力未获改善，非银融资规模持续压降，尽管在“地产融资协调机制”带动下银行贷款支撑加强，但“项目制”下银行融资对象下沉，企业层面融资难度不减，融资环境仍处低温区，叠加行业销售仍低迷企业现金流回款不足，房企信用风险继续蔓延，绿地、厦门中骏首次新增展期，同时，由于行业景气持续磨底影响市场信心，房企展期谈判难度加大，此前的展期房企陆续进入实质违约，如宝龙实业、世茂等。

（二）企业个体层面存在信用瑕疵引发信用风险事件

1、企业激进投资推高债务规模，行业景气度下滑叠加融资环境趋紧背景下偿债压力骤增

在行业高速发展期，企业倾向于加大投资来扩张业务规模，并以高杠杆模式运营，发展业务的同时亦大幅推高了债务规模，然而潜在的风险被高增长掩盖，当行业遇到政策转向或景气度走弱，企业经营获现下滑以及投资人风险偏好降低带来的外部融资收紧将会导致流动性危机的出现，债务到期压力骤增问题凸显，引发企业信用风险事件。商业地产经营企业A2009年开始由家居建材商场向房地产、中介平台等领域激进扩张，伴随资金需求快速增长，公司债务负担也不断增大，2020年末有息债务规模已达850亿元，其中大部分为短期债务（占比73.32%），公司流动性压力倍增。2021年后，伴随地产行业下行影响，公司各业务板块均面临经营困境，前期被高增长掩盖的资金安全问题开始浮出水面。为缓解资金压力，公司先后变卖地产板块实际经营主体及家具建材板块实际经营主体股权实现融资约100亿，但仍无法避免多笔债券展期，至2023年末全部债务资本化比率已达93.97%，最终以破产重整宣告违约。房地产开发企业B出险的主要原因仍是激进投资导致的债务负担过载，作为集团内部中国大陆最核心的地产开发业务平台，公司2019年以来通过收并购激进拿地，投资活动现金流持续大幅净流出，由于业务方向专注于高端住宅，在“房住不炒”与限价政策双重影响下周转能力严重弱化，流动性高度依赖外部融资。截至2023年，公司资产负债率达到88%，且存在明股实债风险，审计报告被出具保留意见及多项诉讼、仲裁等负面舆情推动公司流动性加速断裂。房地产开发企业C在2021年以前资产规模快速扩张，2014年~2021年，其资产总额从400.74亿元增长至2051.43亿元，资产规模复合增长率约31%，这背后主要是企业激进扩张导致，资产增长主要依赖负债规模增长（负债贡献1100亿元增量）。同时，在2021~2022行业景气已经下行、流动性紧张的情况下企业仍逆势大规模投资，使得企业债务负担较重，流动性压力明显加大。

2、企业经营基本面弱化，自身造血能力下滑，内生现金流不足致使企业陷入流动性困境

在行业景气度下行的背景下，公司经营压力加大、销售回款下降，盈利能力转弱，内生造血能力下滑使得现金流不足，企业流动性趋紧。企业D主要从事以房屋建筑为主的工程施工业务，受房地产行业风险影响，回款压力大，且与单一客户恒大的绑定较深；同时公司近几年持续债务净偿还，账面可用资金匮乏，流动性压力大，再融资能力极弱，于2021年起已发生多笔债券展期，2024年4月16日，公司发布公告称因缺乏流动资金，未能于2024年3月22日兑付此前已经展期的债券本息，发生实质违约。企业E主业为光通信和金属线缆等产品的生产和销售，面临下游运营商采购压价及原材料价格波动影响，毛利率水平长期显著低于同行业其他可比公司，经营持续承压，流动性紧张，2024年4月16日，公司某债券兑付日调整为2025年4月26日，发生债券展期。企业F主营建筑工程施工业务，客户主要以中小房企和西北地区地方政府为主，在地产行业融资收紧、西北区域财政持续下降的经营环境作用下，公司近年来业务规模大幅收缩、回款压力持续增大，2023年末施工收入同比下滑60.36%至112.59亿元、应收工程款周转率下滑56.14%至0.25次，经营获现能力急剧恶化。从外部融资环境来看，受合作金融机构控制贷款、缩减授信等情况影响，公司近年来筹资现金流呈现大幅净流出，叠加子公司被列入失信被执行人等负面舆情影响，外部融资渠道已近断裂。2024年8月19日，公司债券未能完成本息兑付，发生实质违约。房地产开发企业G房地产项目的三四线项目占比较高且商办类型项目货值占比较高，项目运营效率及去化效率低，在行业景气持续下行的压力下公司销售下滑较为明显；同时，公司建筑业务中房建业务项目金额占比超过70%，应收账款垫资规模不断增加，但随着上游地产行业景气弱化，应收账款回收质量很差，流动性压力不断积聚。此外，作为上海国资委系统中的多元化混合所有制企业，企业在困境时所获得的外部支持也较为有限。

3、公司治理存在瑕疵，负面舆情使得外部融资环境进一步收紧，企业再融资能力下降，造成企业流动性枯竭

公司治理存在瑕疵会降低市场投资者信心，例如股权变动、关联交易、信息披露质量不佳、实控人体系资金占用严重、存在大额诉讼案件等等，而负面舆情的发生会导致市场信心进一步下降，外部融资环境恶化，造成企业流动性枯竭，最终暴露信用风险事件。企业H主营股权投资业务，投资组合集中度很高，主要投资标的徽商银行约占整体投资余额90%，对公司经营情况影响很大。2019年以来，公司与徽商银行因分红及利润分配方案等存在矛盾决定出售部分股权，后与杉杉控股因股权转让事件发生纠纷，分别向对方提起诉讼，多起重大诉讼导致公司所持股份被司法冻结，无法重新出售，对公司内部流动性产生重大影响，同期外部融资环境亦持续恶化，筹资活动净现金由正转负至-20.67亿元，公司内外部融资渠道持续收紧，最终因债券在宽限期内未能筹措足额资信兑付本金利息而实质违约。

四、2025年债市信用风险展望

（一）未来短期债券市场仍将处于低违约风险阶段，考虑2025年债券市场偿付压力明显提升，预计整体信用风险水平或与2024年持平，信用的结构化分层仍持续

展望2025年，宏观经济方面，外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，但考虑到我国经济基础稳、韧性强，在积极财政政策和适度宽松货币政策推动下，经济仍具备持续回升向好的基础。融资环境方面，货币政策将适度宽松，适时降准降息，保持流动性合理充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。

债券市场信用风险方面，截至2024年12月25日，在不考虑短融的情况下，2025年信用债整体偿还规模3为13.10万亿元，其中债券到期规模9.17万亿元，较2024年实际到期规模增加约2.34万亿元，含提前偿还条款、赎回条款及回售行权条款的债券规模分别为0.40万亿元、0.87万亿元和2.66万亿元，整体看2025年信用债刚性兑付压力相较2024年有明显上升。按照到期债券统计，从时序角度，2025年债券到期分布相对均衡，一二季度到期规模偏高，3、4月及8、11月是信用债偿还高峰期，单月偿还规模超过8千亿元；从债券类型角度，金融债、中期票据和公司债偿还规模最高，分别为3.14万亿元、2.80万亿元和2.40万亿元，其他债券类型到期规模不大；从企业性质角度，近年来，国有企业发行主体占比不断提升，2025年中央国有企业、地方国有企业的到期规模分别为2.62万亿元、5.49万亿元，合计占比超过88%；民营及其他性质企业合计1.06万亿元，规模较2024年升高约3,000亿元。

综合来看，随着债券市场一批产能过剩国企、高风险民营企业、房地产企业风险持续出清，债券市场发债主体结构集中在央企、地方国企、城投等信用资质相对较高的主体，债券市场已进入低违约风险阶段，未来2-3年债券市场新增违约主体低于10家企业，但考虑2025年信用债刚性兑付压力有所上升，债券市场信用风险仍将暴露，新增违约或展期等风险企业数量将与2024年持平或略降。债券市场资产荒行情短期难以快速扭转，投资人风险偏好仍较高，债券市场信用分层将持续，优质国有企业、头部企业及政策利好型企业将更加容易获得融资青睐，而低资质民企和弱国企，尤其是经营资质弱、融资渠道较窄、债务到期压力较大的尾部企业的融资压力仍较大，在市场一致性预期愈加明显的背景下，需要警惕公司治理等负面舆情对企业融资环境带来致命影响。

（二）短期内城投公募债券市场发生违约的可能性很低，房地产行业需要警惕风险的进一步出清及展期转实质违约的风险

不同行业的中长期信用债偿还规模（含到期、回售、赎回、提前还款）有较大差异。2025年，城投行业4债券偿还规模4.15万亿元，相对今年实际偿还的3.60万亿元较高，预计2025年城投行业整体仍处于偿债高峰。随着“一揽子化债”政策实施效果逐渐呈现，市场对城投债券的违约预期越来越低，在低利率融资环境下，城投债被受追捧，债券发行成本降至历史低位，市场利差压缩到极致；同时，考虑到大规模地方政府债券和特别国债对城投融资的替代作用，预计城投债融资规模将继续压降，城投企业融资成本及债务期限均将继续改善。因此短期来看，城投公募债券市场发生违约的可能性很低，城投债已进入存量市场，但化债资源的获取能力直接影响着各区域短期化债落地的效果，建议综合区域财政实力、债务负担和化债资源获取情况判断城投企业化债风险。此外，城投非标债务风险仍在持续暴露，且非标债务逾期等负面舆情对企业融资环境存在重要影响，需关注区域经济财力较弱、自身经营资质较差、债务管控能力弱的城投企业非标逾期进而对标债信用风险产生扰动的风险。长期来看，随着国家逐步完善地方政府支出责任与财权相匹配的财税体制，建立地方债务管理长效机制，城投公司投融资职能长期将逐渐剥离，城投企业信用风险的核心在市场化转型效果，在此过程中需要关注部分区域城投盲目转型可能导致的资金回收风险。房地产行业2025年到期债券规模2,954亿元，含回售、赎回、提前兑付条款的债券规模2,859亿元，整体偿还规模相较2024年明显增加（2024年应偿还规模3,386亿元，实际偿还2,861亿元），叠加中资美元债市场到期规模，行业偿债压力有所提升。从内部结构来看，行业偿还规模中，民企债券规模约1,757亿元，这其中已违约或展期企业规模约969亿元，剩余高收益债券规模约525亿元，虽然房地产风险已陆续出清，但上述债券后续偿债风险需要继续关注，建议重点关注海外债券已违约企业流动性压力向国内债券传导的风险，及随着展期谈判难度加大，需要警惕展期债券转实质违约的风险。短期内，一系列宽松政策将持续助力稳定市场预期，但考虑居民购房意愿短期仍有不足，叠加二手房等对新房的替代效应将继续加深且高能级城市替代程度更为明显，预计商品住宅销售面积仍将负增长，但结合基数效应预计累计同比降幅将有所收窄。在经营性现金流未有改善和融资环境仍处低温影响下，房企短期流动性压力仍存，竞争格局洗牌仍将持续，行业风险可能进一步出清。随着行业内风险逐渐出清，建筑装饰行业2025年行业偿还债券规模4,793亿元，存续债券企业以央企、地方国有企业等大型建筑企业为主，信用风险余量已逐渐减少。但建筑细分领域分化逐渐加大，电力工程、水利工程等领域行业景气度较高，但市政建设领域竞争激烈，回款质量变差，房建领域景气度持续疲软，回款风险加大，需要警惕市政建设、房建领域建筑企业的款项回收情况、坏账计提对盈利的侵蚀及企业流动性压力。中长期信用债偿还规模较大的行业还包括非银金融、银行、公用事业等。其中，银行随着金融化债持续推进，银行实质资产质量将出现边际弱化，金融高质量服务实体经济持续推进，预计银行净息差或继续压缩，银行盈利能力边际弱化，银行业内分化将加剧，需重点关注弱区域银行资产质量下行压力以及实际资本缺口较大的城、农商行的资本补充压力，以及在资本补充压力下次级、永续等债券不赎回风险；非银金融资产质量下行压力相较银行更为突出，需重点关注资产质量弱化明显、资本补充压力或再融资压力较大的机构相关风险；钢铁行业受出口回落及地产用钢需求拖累影响，2025年行业需求仍将小幅下滑，供需格局或进一步弱化，企业盈利将进一步下行至近年来低位。但考虑2025年钢铁行业偿还债券规模仅约千亿元规模，且企业主要是利润积淀深厚的央国企，因此预计2025年行业债务风险可控，重点关注信用资质相对较弱的弱国企、民企在利润持续亏损情况下融资环境的变化及带来的流动性压力。

总体来看，呈现如下特征的个体企业信用风险暴露的可能性更大。首先，企业自身的经营竞争力与造血能力是企业偿债能力的基本来源，经营资质弱、造血能力弱化往往是企业信用风险暴露的根本原因。企业自身经营资质是识别信用风险的关键，缺乏核心竞争力、自身经营资质差的企业，在行业景气度低迷、需求不振的环境下更容易被市场淘汰，企业内生现金流不足，叠加外部融资环境趋紧，企业面临的流动性压力将持续增大。其次，需要关注前期已经暴露信用风险的企业风险水平进一步升高的可能，企业债券展期反映出遭遇流动性困境，同时也会促使融资环境进一步恶化，在预期偏弱、展期谈判难度加大的情况下，若未来经营情况及再融资能力不能得到改善，将有进入实质违约的风险。最后，存在公司治理问题、发生负面舆情将对企业融资环境产生明显影响，直接冲击企业的流动性。因此公司治理水平差、舆情管控与公关能力弱的企业更容易受到融资端影响，影响其信用风险水平。

标注

1本文关于违约及展期的数据统计均截至2024年12月20日，违约及展期数据引自中债资信违约数据库及万得；本文所指信用债包括一般公司债、私募债、一般企业债、一般中期票据、短期融资券、金融债（不包含政策银行债）、定向工具。

2研究数据为中债资信依据公开信息整理得出，可能存在数据不全情况。

3偿还规模包括到期、回售、赎回及本金提前兑付等情况，其中回售为年内对应回售条款的信用债总额，赎回为年内对应赎回条款的信用债总额，提前兑付为对应提前偿还条款的信用债总额，三者金额可能高于实际偿还额。

4城投企业的认定以Wind口径为准。