来源：债券杂志
近年来，在我国金融高水平开放背景下，人民币资产日益成为境外投资者在全球资产配置中不可或缺的资产类别。本文从中美利差、汇率、人民币资产配置、境内人民币债券的避险属性等视角，剖析境外投资者持续增持境内人民币债券的驱动因素，并提出相关政策建议。
关键词
境内人民币债券 境外投资者 中美利差 外汇掉期 资产配置
引言
近年来，在我国金融高水平对外开放、人民币国际化的推动下，人民币资产日益成为境外投资者全球资产配置中不可或缺的品种。2022年3月，美联储开启快节奏、大幅度加息。自2022年5月起，中美利差呈现倒挂局面，境外投资者随即减持境内人民币债券1。美联储此轮加息周期进一步推动了日元套息交易的繁盛，也使人民币套息交易进入投资者视野。融入低息的日元或人民币转而投资高息美元资产一度成为境外投资者全球资产配置的主流操作。
但自2023年9月起，在中美利差依然倒挂的背景下，境外投资者连续增持境内人民币债券。国家外汇管理局数据显示，2024年1—8月，境外投资者净增持境内债券超1000亿美元。自2023年9月起至2024年8月末，境外投资者已连续增持境内人民币债券，区间累计增持超过1万亿元人民币2。在中债收益率显著低于美债收益率的背景下，驱动境外投资者连续增持境内人民币债券的因素成为业界和学界探讨的焦点。
境外投资者配置境内人民币债券的历程
根据中国人民银行发布的数据，2014年以来，境外投资者配置境内人民币债券资产经历了增持、减持和再增持的过程（见图1）。
（一）阶段一：2014年1月至2022年1月，境外投资者持续增持境内人民币债券
2014年1月末至2017年6月末，境外投资者持有境内人民币债券规模保持平稳增长，月均净增持117亿元。2017年7月末至2022年1月末，境外投资者持有境内人民币债券规模由8921亿元升至4.15万亿元，月均净增持593亿元。其中，国债和政策性金融债的持仓余额分别由4489亿元、3075亿元升至2.52万亿元、1.08万亿元，月均净增持376亿元、139亿元，显示境外投资者对国债和政策性金融债等利率债更为青睐。
该阶段境外投资者持续增持境内人民币债券主要源于我国经济基本面和对外贸易向好、人民币币值稳定、国内金融市场日益开放和人民币国际化的推进带来的人民币资产配置需求。其中2020—2021年，中国在全球范围内率先实现经济复苏，国内经济基本面和对外贸易向好。在美联储快速大幅降息并推出量化宽松政策的大背景下，人民币在2020年6月至2022年2月期间总体保持升值，增强了以境内人民币债券为代表的人民币资产对境外投资者的吸引力。
（二）阶段二：2022年2月至2023年8月，境外投资者逐步减持境内人民币债券
2022年2月，俄乌冲突的爆发使全球避险情绪升温，全球资金涌入美债和黄金等避险资产。与此同时，境外投资者开始减持境内人民币债券。
本轮境外投资者减持境内人民币债券是内外部因素综合作用的结果。美联储开启激进加息进程，从2022年3月首次加息到2023年7月，共加息11次，累计加息525个基点（BP），加息步伐之快、幅度之大远超上一轮2015年至2018年的加息周期。在此期间，美元升值，10年期美债收益率从2.2%飙升至4%以上，致使中美利差逐渐倒挂且幅度逐步扩大，资本逐渐流出中国。
（三）阶段三：2023年9月至2024年8月，境外投资者持续加仓境内人民币债券
2023年5月和6月，境外投资者分别增持境内人民币债券166亿元和880亿元，7月和8月分别减持363亿元和618亿元。2023年9月末至2024年8月末，境外投资者持续净增持境内人民币债券，持有境内人民币债券余额由3.24万亿元升至4.57万亿元，累计净增持13356.3亿元。
境外投资者增持境内人民币债券的驱动因素
境外投资者持有境内人民币资产，尤其是持有境内人民币债券对我国金融市场开放及人民币国际化意义重大。对监管部门、金融基础设施和市场参与者而言，探究境外投资者增持境内人民币债券的驱动因素具有十分重要的现实意义。
（一）中美利差视角
既有研究显示，境外投资者增持人民币债券和中美利差有较强的正相关性。中美利差走阔或中美利差倒挂收窄时，境外投资者倾向于增持境内人民币债券，反之则相反（见图2）。
但是，两者在某些时刻也会出现背离。例如，2018年1—9月，中美利差收窄但境外投资者对境内人民币债券持仓逐月上升。因此，除中美利差外，势必还存在其他影响境外投资者增持人民币债券的重要驱动因素。
（二）汇率视角
1．人民币汇率相对稳定的预期
2024年7月，中共中央政治局会议重申“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。同年，中国人民银行和国家外汇管理局相关负责人多次提及要保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。随着财政货币政策和房地产政策持续发力，国内经济基本面有望延续平稳复苏态势，人民币汇率有望保持在合理、均衡、稳定的水平。
反观美国，美联储在2023年7月将基准利率上调至5.5%，为2001年1月31日以来的最高水平。此后关于美联储何时开始降息成为市场关注的焦点。在美联储降息预期不确定的情况下，美债收益率在4%上下高位波动，影响了境外投资者投资美债的收益稳定性。相比之下，人民币汇率及利率债收益率的稳定性提升了人民币资产的吸引力。2024年1—8月，境外投资者净买入境内债券超1000亿美元，对人民币汇率起到了支撑作用。
2．外汇掉期：套息交易下的境内人民币债券投资
为规避汇率波动风险，境外投资者投资境内人民币债券时，通常会在近端（即期）将美元兑换为人民币，远端（远期）在约定的汇率水平上将人民币兑换回美元，即进行外汇掉期交易3。此约定的反向交易汇率水平由美元兑人民币即期汇率加掉期点得出。考虑到美元兑人民币掉期点和中美利差有较强的正相关关系（孙欣欣和赵越强，2021），在中美利差倒挂的背景下，自2022年6月以来，美元兑人民币外汇掉期点转负且绝对值扩大，这使境外投资者投资境内人民币债券时可同时获得债券收益率和外汇掉期交易双重收益。在掉期点绝对值较高的背景下，人民币债券收益率加上掉期交易收益之和甚至高于同期限美债收益率4。
例如，假设境外投资者进行1年期限的10年期人民币债券投资，其通常使用1年期外汇掉期对冲投资人民币资产的汇率风险。2023年9月—2024年8月，使用外汇掉期对冲汇率风险后，投资人民币债券的收益率较同期限美债收益率平均高出约100BP。
（三）人民币资产配置视角
2017年以来，债券市场境外投资者范围从境外央行类机构、人民币境外清算行和参加行，逐步扩大至商业银行、资管机构、养老基金等。目前，境外投资者参与境内债券市场主要通过合格境外机构投资者（Qualified Foreign Institutional Investors，QFII）和人民币合格境外机构投资者（RMB Qualified Foreign Institutional Investors，RQFII），“全球通”直接进入银行间债券市场（China Interbank Bond Market，CIBM）（以下简称“全球通”）渠道和债券通（Bond Connect）渠道。
相较于全球通、债券通渠道，通过QFII、RQFII途径入市备案流程相对烦琐，投资灵活性差。绝大部分新增境外机构投资者倾向于选择全球通、债券通渠道（葛一凡和王丹，2023）。根据中国人民银行上海总部披露的数据，截至2024年8月末，进入银行间债券市场的境外机构数量较上月新增6家，共有1145家境外机构主体入市。其中，580家通过全球通渠道入市，827家通过债券通渠道入市，262家同时通过两个渠道入市5。全球通渠道开启时间早于债券通渠道，主权类机构与商业银行类机构大多通过全球通渠道参与境内债券市场（葛一凡和王丹，2023）。
2019年以来，中国债券先后被纳入彭博巴克莱、富时罗素、摩根大通全球三大债券指数，中国债券市场的国际影响力和竞争力与日俱增（见表1）。
中国债券被全球三大债券指数纳入为中国债市带来了增量资金。同时，在全球金融资产和变量波动加剧的背景下，人民币债券正以其稳定性和低波动性受到境外投资者主动关注，吸引力日益提升。人民币资产已成为境外投资者全球资产配置中的重要组成部分。
（四）境内人民币债券的避险属性视角
具有避险属性的资产，指的是当风险冲击发生，或者经济基本面走弱、市场风险因子上升时，能受投资者追捧进而价格上涨的资产。国际地缘政治风险持续升级导致全球部分资本投资风险偏好有所下降。境内人民币债券具有低波动性、与境外市场收益和波动相关性较低等特点，契合了这部分境外投资者的需求。境内人民币债券在全球资产范围内呈现出优良的资产配置价值，具备了某种意义上的避险特征。
2020年，代表市场恐慌程度的标普500波动率指数从2月20日的15.56最高攀升至3月16日的82.69，但境外投资者全年基本处于持续增持境内人民币债券的状态，表明境内人民币债券在特定时期具有一定的避险资产特征。
境外投资者配置人民币债券展望
2002年以来，中国债券市场高质量双向开放稳步推进。境外投资者投资人民币债券已历经了增持、减持、再增持三个阶段，同时也推动着人民币国际化进程。中国人民银行和美国财政部公布的数据显示，截至2024年8月末，境外机构持有境内人民币国债2.28万亿元，占境外投资者持债总规模的50.4%，占我国债券市场国债总规模的7.06%，而境外投资者持有美国国债占美国未偿公共债务总额的24%。这表明人民币国际化和中国金融市场开放仍有很长的路要走，国内债券市场双向开放仍面临市场流动性不足、交易活跃度不高、风险对冲工具缺乏、信用评级虚高等问题的制约（管涛和刘立品，2024）。
在美联储2024年9月开启降息周期的大背景下，如果我国货币政策总体温和宽松，中美名义利差大概率收窄，但同时也会使掉期点绝对值下降，从而影响外资投资境内人民币债券总收益。境外投资者持债主要取决于考虑了外汇掉期收益后的实际收益。若实际收益上升，境外投资者倾向于增持境内债，反之则会减持。
党的二十届三中全会指出，“推动金融高水平开放，稳慎扎实推进人民币国际化，发展人民币离岸市场。完善高水平对外开放体制机制，稳步扩大制度型开放”。未来，应稳步扩大债券市场制度型开放、稳慎推进人民币国际化，增强境内人民币债券等资产对境外投资者的吸引力。为此，笔者提出以下几点政策建议。
一是加强债券市场体制机制建设。推动境内人民币债券在离岸市场成为被广泛接受的合格担保品，推动银行间和交易所债券市场基础设施互联互通，促进债券市场要素自由流动，提升交易所债券对境外投资者的吸引力，优化全球通、债券通等互联互通机制，满足境外投资者境内投资便利化和风险对冲需求。
二是加快国内债券信用评级体系优化。推动信用评级行业市场化发展和开放，提升国内信用评级质量和透明度，优化完善配套税收、会计、审计等金融中介服务。
三是深化利率市场化改革，进一步完善国债收益率曲线。发挥国债收益率定价基准作用，推动利率衍生品市场发展。深化人民币汇率形成机制改革，发展多层次外汇市场，丰富外汇衍生品工具，稳步推动资本项目开放。
四是同步推动在岸和离岸债券市场发展。扩大债券市场境外投资者范围，加强跨境资本流动监测，健全“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，防范跨境资本对我国境内资本市场造成流动性冲击。
随着美联储进入降息周期，人民币在利差收窄、对外贸易、经济基本面等因子的支撑下有升值动力，中国债券市场对境外投资者的吸引力必然会进一步增强，中国金融高水平开放和人民币国际化必将稳步推进。
注：
1．本文所述境内人民币债券包括以国债、同业存单、政策性金融债为代表的利率债及信用债在内的境内人民币券种。
2．数据来源于中国人民银行上海总部、债券通公司和Wind。
3．中国银行间外汇市场中交易量居首的为人民币兑美元即期和掉期交易。2006年4月24日，银行间外汇市场推出人民币外汇掉期业务，增添流动性与风险管理工具。根据中国外汇交易中心产品指引，目前外汇掉期交易币种有美元/人民币、欧元/人民币、日元/人民币、港币/人民币、英镑/人民币等，期限有隔夜、一周、一个月、一年等。目前，银行间外汇市场掉期类产品主要有外汇远期、外汇掉期和货币掉期三类。
4．根据利率平价理论，人民币利率加上特定期限外汇掉期价格可以得到对应期限隐含外币利率。套息交易通过借入低息的人民币而投资高息的美元资产获利。本文所述目前阶段境外投资者配置境内债属于逆向套息交易。2024年以来，人民币汇率波动率整体较低，也使逆向套息交易变得更具备可操作性。
5．数据来源于2024年8月份境外机构投资银行间债券市场简报：http://shanghai.pbc.gov.cn/fzhshanghai/113595/5462621/index.html．
参考文献
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责任编辑：赵思远
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