【华泰固收|利率】被再次点名的长债_新浪财经

　　来源：华泰证券固收研究

　　正文

　　央行在不同场合已经3、4次提出长期国债收益率的问题，这一次更加突出的强调“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，“货币政策逆周期调节力度较强，为债券市场平稳运行营造了良好的流动性环境”，“随着未来超长期特别国债的发行，‘资产荒’的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升”。

　　特别点名长期收益率，至少有几层含义：1、风险层面，长期收益率与经济走势不匹配，都想赚资本利得，金融机构能否承受波动风险未知，但央行是最终贷款人；2、预期引导方面，极为平坦的收益率曲线反映的经济预期和中美利差、汇率压力可能也是考量之一；3、财政与货币配合不是单向的，利率债供给不确定性给货币配合造成较大难度。

　　那么，经济基本面究竟是什么？传统框架是增长+通胀，但未来要更重视发展模式、动力来源及其融资方式的变化。在需求逻辑中往往是量价齐升，或者小有时滞。但在供给驱动的逻辑下，比如新能源车，有可能是量增价跌，对应宏观层面实际GDP增速快，价格信号偏弱，给货币政策造成较大的困扰。尤其是经济新旧动能切换期，旧经济在出清、缩表，新经济在崛起但容易需求被信贷等充分满足，微观主体活力还在恢复中，债市融资需求并不旺盛。尤其是今年利率债供给明显较慢。

　　此外，债市的需求端不能忽视，没有金融机构在缩表。尤其是通道类存款受阻、存款手动加点取消，导致理财可投资资产变少。在债市牛市当中，理财过往业绩靓丽，加上存款利率下行，4月份本就有存款资金回流理财，导致理财配置需求大幅增加。保险机构每年有15%以上的资产到期重新配置。农商行缺少信贷，金融市场部业绩压力年年增加，短端不能覆盖负债端成本，只能凭借会计处理的灵活性博长端。

　　需要注意的是，货币政策过去一年对资金面倍加呵护，资金稳定性明显增强，也会激发投资者沿着收益率曲线找机会的动力。

　　供求失衡下，债市表现较为强势，4月份到5月上半月可能是供求最紧张的时段。

　　如果长债还不为所动，可能有哪些手段：1、资金面波动加大；2、机构窗口指导；3、政策性金融债发行结构提速。整体看，利率仍是市场交易出来的结果。

　　央行真的会买国债做QE？我们认为概率不高。央行在不同场合已经做了较多解释，参考2024年4月24日发布的报告《关于央行买债：能但必要性不强》。

　　结论：我们在3月9日开始提醒，超长债进入高波动的阶段，波动来源可能是特别国债供给、监管引导、经济数据等，但本质是市场或已交易盘占主，本身就孕育不稳定性。但会不会持续调整？大概率不会，利率大幅上行当前基本面未必能承受，也未必是央行本意。机构欠配的问题并未解决，30年国债预计仍在2.4-2.6%区间，我们暂不做调整。但是，利率债供给更多是节奏问题，前期发行偏慢意味着后期发行压力较大，年中到三季度关注利率债供给加速可能带来的扰动。后续特别国债供给一旦启动发行，预计仍会带来快速扰动，投资者行为还是会趋于谨慎。不过，届时可能是较好的配置时点。中短端冲击的时间和空间都更有限，理财配置压力仍需要释放，超长债资金也会选择其他品种。债市仍是“躺不平，卷不动，走不远“，我们上周也提醒，这种强势更有博弈属性。长期看，需求端大刺激、经济转型和再通胀成功、房地产企稳等才会导致趋势层面的逆转。

　　风险提示：政府债供给压力超预期，经济下行超预期。

　　相关研报

　　研报：《【华泰固收】被再次点名的长债》2024年4月25日

　　张继强 S0570518110002 | SFC AMB145 研究员

　　仇文竹 S0570521050002 研究员

　　吴宇航 S0570521090004 研究员

　　欧阳琳 S0570123070159 联系人