“资产荒”的历史比较

【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林

摘要

随着收益率下行，市场缺资产的感受愈发明显，市场更加关注“资产荒”的形成与发展。

何为“资产荒”？

从供求关系来看，即货币供给充足，而社会融资需求不足，一般是宽货币向宽信用传导过程中或尚未/不能完成传导的阶段。结合债市收益率及利差走低、社会融资需求不足等共同特征，我们将2014年以来划分出了3次“资产荒”演绎比较明显的阶段：2016前3个季度、2022二三季度、2023四季度至今。

当前，宽货币特征并不明显，但社会融资需求不足，社融偏弱，相比之下，仍然形成了“资产荒”的格局。

本轮资产端有何不同？

从供给结构来看，本轮“资产荒”中，信用债供给总量上并不太弱，2023年四季度金融债净融资达较高，2024年一季度非金信用债供给达到7848亿。缺资产，似乎更多体现在社融其他分项，如银行中长期贷款增速偏低，这也与银行贷款需求指数偏弱的数据基本匹配。

与2016年和2022年相比，本轮“资产荒”整体收益率的分布更为集中。目前绝大多数债券的收益率集中在2.0%~2.5%的收益区间，集中度更高，长尾特征不显著。这样的收益分布，短端主要受资金面影响，长端和“一揽子化债政策下”市场对城投的高度认可直接相关。这也意味着本轮“资产荒”中机构可投资债券的范围处于较广的区间，有效供给不弱。

本轮负债端有何不同？

银行理财，已经完成净值化转型，银行理财资产配置上更加注重资产流动性，信用债投资略有降低。银行表内，存款绝对规模仍较高，但缺资产状态大行会更加明显，中小银行稍好。非银机构，保险机构稍好，公募债券基金增速较高，可能处于持续缺资产状态。此外，信托等非银机构正在快速扩张，考虑到此类机构成本较高，当前缺资产状况可能更显著。

如何看待“资产荒”后续发展？

当前，宽货币特征并不明显，但宽信用更弱，总量上仍缺资产。此外，本轮“资产荒”中债券供给并不算太差，机构可投范围较广。因而，核心还是在于社会融资需求不足，大行、非银机构缺资产。简单的债券供给增加可能也无法改变当前“资产荒”的状态，结束“资产荒”主要在于社会整体融资需求提高。与2016年低点的比较来看，进一步下行的空间比较有限，未来可能还将在当前位置震荡。

2016年以来，我们经历了多次债市“资产荒”。如何刻画“资产荒”？本轮“资产荒”与此前相比，资产端、负债端表现上，又有何不同？

1.历史上的“资产荒”

何为“资产荒”？

货币供给充足，而社会融资需求仍不足。换言之，宽货币向宽信用传导、尚未完成或不能完成的时候，容易形成资金在资本市场淤积，但又无法找到足够的满足投资收益要求的资产，进而形成“资产荒”。

2014年以来，我们大致可以划分出“资产荒”演绎比较明显的时段：2016前3个季度、2022二三季度、2023四季度至今。

如果用贷款需求指数与M2对比，我们可以刻画出历史上典型的“资产荒”阶段中，一般对应的都是贷款需求指数的低点，即实体融资需求偏弱，同时，一般M2增速会明显偏高，显示出明显的“宽货币”特征。但对当前阶段而言，有一点不一样，M2增速、社融增速实际均偏低，资金面偏紧，宽货币的特征不尽明显，但贷款需求指数较低。所以，也可以认为，“资产荒”的核心在于经济景气度偏弱。

“资产荒”一般会有一个发展过程，其中，市场感受最深刻的，往往是债市收益率、利差的阶段性低点。2014年以来，我们经历了4次较低的信用利差水平，其中2020年的信用利差压缩是受疫情影响，有一定特殊性。

下面，我们进一步聚焦于金融市场资产端和负债端的特征进行对比和分析，为市场走势分析提供参考。

2.本轮资产端有何不同?

2.1. 债券收益分布及形成原因比较

对金融机构而言，广义的资产包括债券、银行贷款等。我们首先聚焦于债券。

与2016年和2022年相比，本轮“资产荒”整体收益率的分布更为集中。“资产荒”状态下，一般伴随着债券收益率的持续压缩，当前，债市收益率、利差已经被压缩至一个相对低位。我们统计了债券市场所有信用债（金融债（不含政金债）、非金信用债），统计其行权收益率，可以发现，目前绝大多数债券的收益率集中在2.0%~2.5%的收益区间，集中度更高，长尾特征不显著。

这样的收益分布中，短端主要受资金面影响。当前，非银市场的资金面明显高于2022年“资产荒”阶段，略低于2016年。因而，收益率特征也显示出2022年低收益最多，2016年最少的分布状态。

长端收益整体偏低，和当前市场所面临的信用风险状态直接相关。

2023年7月政治局会议提出“一揽子化债政策”后，随着一系列政策落地，市场对于城投债短期的违约风险担忧被打消，且“保底”期限被市场不断延长。而中小银行、地方国企等也间接受益，市场的信用风险担忧缓解。因而，中长端的收益率明显下行。

相比之下，2016年时市场尚未经历2018年民企违约潮、2021-2023地产集中违约，还有较多民企发债，因而2016年收益分布的长尾特征更明显。

2022年，市场则受到了一些负面舆情的困扰，对于城投债的中长期担忧持续存在，因而，长尾特征也相对明显。

2.2. 资产供给结构比较

从供给层面来看，一级市场供给不足，是市场比较重要的特征。从信用债整体的净融资来看，2016年、2022年，债市供给均出现了一定程度的减少。

但本轮“资产荒”似乎出现了一定程度的供给错位，2023年四季度，金融债（不含政金债）净融资较高，2024年一季度，非金信用债净融资不错（其中城投净融资贡献不多），实际上，这一轮“资产荒”中债市供给对市场走势影响不大。

本轮“资产荒”，信用债发行期限明显拉长。信用债供给并不少，加权发行期限上各品种均明显拉长。所有债券的加权发行期限已经达到3.0年，为几轮“资产荒”中最长。

债市供给似乎并不少，“资产荒”中，谁供给少？

高质量银行贷款增量有限。我们统计了企业中长期贷款滚动12个月的同比增速，目前仍处于负增长区间，3月末为-5.08%。即使把这一范畴进一步扩展到不含政府债的社融中，同样显示出偏低的融资增速。

整体来看，本轮“资产荒”中，债市供给总量上并不弱，2023年四季度金融债（不含政金债）净融资较高，2024年一季度非金信用债净融资达到7848亿。缺资产，似乎更多体现在社融增速偏低，这也与银行贷款需求偏弱的数据基本匹配。

2.3. 二级市场利差的比较

我们进一步用二级市场的信用利差（三个阶段均选取低点）比较来刻画三轮“资产荒”的异同。

2022年与2016年相比，中高等级短端利差显著偏低，但中长久期，尤其是低等级信用债（AA-），其利差仍稍高。这也与当时的整体信用环境相匹配。

2024年与2016年相比，多数债券收益率已经持平或略低，但低等级中票、企业债，中长久期低等级城投债利差仍偏高。也与当前，民企集中违约后产业债信用风险担忧仍高、城投基本面没有改善直接相关。

而将2024年和2022年相比，则显示出：短端资金面偏紧，因而利差明显较高，低等级城投债、中票、企业债、二永债等均已经大幅压缩，市场信用下沉更为充分。

整体来看，从信用利差角度而言，一方面受资金面影响，一方面受市场对未来信用风险的判断影响。当前，信用利差已经被压缩至相比比较低的水平，与2016年基本相当。受民营企业信用风险、地产基本面压力仍大影响，未来进一步下行空间有限。

3.本轮负债端有何不同？

3.1. 银行理财

2022年作为银行理财净值化转型的元年，实际上，与当前具有较强的背景相似性，而2016年银行理财规模较高，但资金池、期限错配等情况较多，净值化转型尚未完成。

从银行理财规模而言，2016年达到29.05万亿，后受资管新规等影响，开始进行调整。2022年中，银行理财峰值超30万亿，但受2022年四季度银行理财赎回负反馈影响，理财规模出现了明显下行，2022年末，银行理财为27.65万亿。2023年末，银行理财规模进一步小幅下行至26.7万亿。

从资产配置结构来看，银行理财更加重视资产的流动性。非标占比持续降低，现金及银行存款、拆放同业及买入返售等高流动性资产占比越来越高。银行理财中，信用债券占比略有降低，但整体影响不显著。

3.2. 银行表内

2024年以来，银行体系存款在经历了2023年的超高增速后，存款余额增速有所回落。截止2024年3月末，银行存款余额增速仅7.9%，居民一季度新增存款金额8.56万亿，同比小幅下降13.5%。当然，绝对值仍处于较高水平。

大行缺资产，中小银行缺资产的程度不算显著。我们用简单的大型银行存贷款差、中小银行存贷款差，表征银行缺资产的情况。结果显示，大行缺资产情况有加剧，中小银行目前不算显著。

将大中小型银行存贷差与信用债利差走势进行对比分析，可以发现，在存贷差上行阶段，往往会出现信用利差的持续压缩。而在存贷差的下行周期中，利差一般会受到信用风险等其他因素影响，出现阶段性的差异走势。

3.3. 非银机构

保险机构保费增速平缓，当前缺资产状态可能稍好。公募债基规模增速较高，缺资产的情况可能会更为显著。

信托等非银机构，在信用债市场上也扮演者越来越重要的角色。

4.小结

随着收益率下行，市场缺资产的感受愈发明显，市场更加关注“资产荒”的形成与发展。

何为“资产荒”？

从供求关系来看，即货币供给充足，而社会融资需求不足，一般是宽货币向宽信用传导过程中或尚未/不能完成传导的阶段。结合债市收益率及利差走低、社会融资需求不足等共同特征，我们将2014年以来划分出了3次“资产荒”演绎比较明显的阶段：2016前3个季度、2022二三季度、2023四季度至今。

当前，宽货币特征并不明显，但社会融资需求不足，社融偏弱，相比之下，仍然形成了“资产荒”的格局。

本轮资产端有何不同？

从供给结构来看，本轮“资产荒”中，信用债供给总量上并不太弱，2023年四季度金融债净融资达较高，2024年一季度非金信用债供给达到7848亿。缺资产，似乎更多体现在社融其他分项，如银行中长期贷款增速偏低，这也与银行贷款需求指数偏弱的数据基本匹配。

与2016年和2022年相比，本轮“资产荒”整体收益率的分布更为集中。目前绝大多数债券的收益率集中在2.0%~2.5%的收益区间，集中度更高，长尾特征不显著。这样的收益分布，短端主要受资金面影响，长端和“一揽子化债政策下”市场对城投的高度认可直接相关。这也意味着本轮“资产荒”中机构可投资债券的范围处于较广的区间，有效供给不弱。

本轮负债端有何不同？

银行理财，已经完成净值化转型，银行理财资产配置上更加注重资产流动性，信用债投资略有降低。银行表内，存款绝对规模仍较高，但缺资产状态大行会更加明显，中小银行稍好。非银机构，保险机构稍好，公募债券基金增速较高，可能处于持续缺资产状态。此外，信托等非银机构正在快速扩张，考虑到此类机构成本较高，当前缺资产状况可能更显著。

如何看待“资产荒”后续发展？

当前，宽货币特征并不明显，但宽信用更弱，总量上仍缺资产。此外，本轮“资产荒”中债券供给并不算太差，机构可投范围较广。因而，核心还是在于社会融资需求不足，大行、非银机构缺资产。简单的债券供给增加可能也无法改变当前“资产荒”的状态，结束“资产荒”主要在于社会整体融资需求提高。与2016年低点的比较来看，进一步下行的空间比较有限，未来可能还将在当前位置震荡。

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