二季度国债计划公布，没有安排常规超长期限国债发行，市场首先关注特别国债发行时点和发行方式。
2020年抗疫特别国债在季度发行计划中没有明确，但可以看到6月下旬、7月下旬未安排常规国债发行，从事后来看是为特别国债腾挪发行窗口，而首次明确发行安排是在6月15日，对应招投标时间为6月18日。
对比参考2020年，2023年4-6月发行记账式付息国债7笔、7笔、8笔，2024年4-6月发行记账式付息国债6笔、6笔、6笔，且4月中旬、5月下旬、6月中下旬存在空档，或为超长特别国债腾挪发行窗口。
我们判断，特别国债可能采取市场化发行，最早可能从4月下旬开始，至6月中下旬完成发行。
政府债供给压力怎么看？
观察历史表现，二季度供给压力可能还是要看地方债特别是专项债是否有加速发行要求。
目前4月地方债已公布计划4934亿元，新增2754亿元，接近2023年4月的2436亿元。若后续高层没有释放地方债加快的要求，按略高于2023年节奏估计，则二季度地方债净融资在1.0-1.2万亿左右。
结合二季度国债净融资在1.3-1.5亿左右，二季度政府债净融资2.3-2.7万亿，供给压力接近2020年同期。
市场怎么看？
重点在于央行如何配合。我们预计央行可能在二季度降准一次，释放5000-10000亿流动性。
观察资金面，当前与2023年相似之处在于，内外均衡和汇率波动压力仍在，即使央行配合，资金可能不会特别宽松。
当前与2020年、2023年不同之处在于，增发特别国债期限结构不同。
2020年抗疫特别国债以5-10年期限为主。2023年增发国债以5年以下期限为主。2024年增发超长期特别国债，若参考地方专项债期限结构，则本次超长期国债期限可能会更均匀分布在15年、20年、30年和50年期限。
债券供给可能对曲线10年以上部分造成更大的影响。影响的关键在于超长端的利差，方向则在于供给之外，总体宏观预期是否改善。
现阶段，市场关注的是“减30年、加5年”这个策略是否较好，我们认为这可能并非最优策略。市场如果关注供给问题，建议以哑铃型，2年以内加30年期限品种，如果债市总体维持震荡格局，则建议继续参与信用票息。
二季度国债发行计划落地，供给压力如何？货币政策如何配合？市场后续怎么看？
1. 二季度国债计划关注什么？
根据当前披露的二季度国债计划，4月-6月每月发行6笔记账式付息国债，期限组合均为1年、2年、3年、5年、7年和10年，没有安排常规超长期限国债发行，或为1万亿超长期特别国债发行让路。
市场首先关注特别国债发行时点和发行方式。
2020年抗疫特别国债发行主要是在6月中旬-7月，相关发行安排在2020年二季度、三季度国债发行计划中并未明确，不过可以看到6月下旬、7月下旬未安排常规国债发行，从事后来看是为特别国债腾挪发行窗口。
2020年抗疫特别国债首次明确发行安排是在6月15日，明确招投标时间为6月18日。
而在2023年四季度国债发行计划中，增发的1万亿普通国债已经体现在计划中。
对比2024年二季度和2023年二季度国债发行计划：
2023年4-6月分别发行记账式付息国债7笔、7笔、8笔，而2024年4-6月分别发行记账式付息国债6笔、6笔、6笔，且4月15日（周一）-4月19日（周五）、5月最后一周、6月17日（周一）-6月21日（周五）未安排常规国债发行，或为超长特别国债腾挪发行窗口。
值得注意的是，2024年4月已公布3年、10年两笔记账式付息国债发行计划，规模分别为1250亿和1350亿，节奏前置且规模较大，此前相同期限单笔规模通常在800-1150亿元，4月两笔附息国债提高规模，可能也是为了避免常规国债与特别国债集中发行对市场产生冲击。
据此来看，我们判断，特别国债可能采取市场化发行，从4月下旬开始发行，至6月中下旬完成发行。
2. 政府债供给压力如何?
从政府债历史发行表现来看，二季度供给压力可能还是要看地方债特别是专项债是否有加速发行要求。
从季节性看，二季度政府债净融资占全年比重在17%~45%。2020年、2022年地方债加速发行，带动5-6月份政府债供给放量。
目前尚未看到加快地方债发行的相关政策表述。
从已公布的地方债发行计划来看，已公布发行规模4934亿元，新增一般债561亿元，新增专项债2193亿元，新增合计2754亿元，接近2023年4月的2436亿元。
若后续高层没有释放地方债加快的要求，按略高于2023年节奏估计，则二季度地方债净融资在1.0-1.2万亿左右。
2021-2023年二季度国债净融资分别为4396亿元、6339亿元、6659亿元，2024年二季度或有同比回落，按3000-5000亿估计，叠加1万亿特别国债，则二季度国债净融资在1.3-1.5亿左右。
合计来看，偏多估计二季度政府债净融资在2.7万亿左右；偏低估计二季度政府债净融资在2.3万亿左右。总体看供给压力接近2020年同期，高于2023年。
2024年特殊再融资债发行节奏可能进一步靠后，以置换存量债务为目的的再融资债节奏可能在三季度阶段性放量。
3.市场怎么看？
3.1. 2020年抗疫特别国债复盘
2020年3月27日中共中央政治局会议明确指出“积极的财政政策要更加积极有为……适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。（团队报告《如何看待和应对未来债市供给压力？》20240324）
5月两会后，6月15日，财政部发布通知，决定发行2020年抗疫特别国债。财政部有关负责人在6月18日明确抗疫特别国债市场化发行，将从开始发行，7月底前发行完毕 。
2020年的特别抗疫国债发行窗口几乎同步于公布发行通知时间。发行节奏上，6月、7月分别发行2900亿和7100亿，但7月国债净融资仅高于季节性水平3000亿左右，相应的5月国债净融资高于季节性1000-2000亿。
同时5月地方债净融资也高于季节性5000-7000亿。财政部一方面是为加快形成实物工作量拉动经济增长，另一方面的确可能是在腾挪发行空间、调节发行节奏。万亿元抗疫特别国债以10年期为主，适当搭配5年、7年期。
央行配合方面，在特别国债发行初始，央行确实增加OMO投放，但表述上主要是呵护半年末资金压力。
6月，特别国债启动发行，央行再未开展降准降息操作，期间资金利率和长债利率持续上行。6月15日，央行续作MLF回收流动性5400亿元，18日特别国债开始发行，央行连续大额投放逆回购缓解资金面压力。7月后，特别国债放量发行 ，资金面趋紧，债市利率持续上行。
3.2. 2023年增发国债复盘
2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元 。（团队报告《如何看待和应对未来债市供给压力？》20240324）
从资金拨付上看，国家发改委12月中下旬共下达两批国债项目清单，拟安排增发国债金额超8000亿元 。从发行上看，万亿增发国债并未特别贴标，而是和普通国债一起发行。
由于本轮增发国债并入一般国债共同发行，发行窗口和发行期限难以明确划分。从发行数据上看，国债发行规模在9-12月骤增，我们认为9-10月增加主要是为万亿增发国债发行“让路”，11-12月增加主要是万亿增发国债发行，主要以1年期以内为主，其次为3年期和5年期债券。
央行配合方面，央行并未出台降准降息操作，央行眼中的配合同市场预期有所不同。
债市表现上，市场对财政发力预期提高，债市发生阶段性调整。12月以来，市场调低了这一预期，成为驱动债市利率快速下行的宏观背景因素之一。
3.3. 2024年怎么看？
重点在于央行如何配合。我们预计央行可能在二季度降准一次，释放5000-10000亿流动性。
当前与2023年相似之处在于，内外均衡和汇率波动压力仍在，因此即使央行配合，资金可能不会特别宽松。
3月22日汇率突破7.2，但中间价仍然维持7.1以下，说明中期内央行对汇率仍有关切。
2024年双节至3月，央行大概率是在更加精准地监测资金面并相应调整OMO操作规模，进而将资金利率维持在总体平稳的状态。
3月两会之后，R001和DR007继续维持平稳，央行连续加大公开市场净投放，月末跨季资金面波动显著小于季节性，资金利率平稳偏贵，后续或继续维持在高于OMO利率的水平。
当前与2020年、2023年不同之处在于，增发特别国债期限结构不同。
2020年抗疫特别国债以5-10年期限为主。
2023年增发国债以5年以下期限为主。
2024年增发超长期特别国债，可能对超长端产生供给压力。
近年来常规超长期国债年均净融资规模在3000-5000亿元，考虑到部分规模向其他期限国债腾挪，按3000亿估计，加上增发的1万亿特别国债，全年新增超长国债预计在1.3万亿元。
结合存量数据看，2024年及后续新增超长期国债将带动品种余额大幅增长。截至2023年末，银行间债券市场国债余额28.11万亿，剩余期限在10年以上的国债余额为4.08万亿，在20年以上的国债余额为3.52万亿，在25年以上的国债余额仅为2.62万亿。（团队报告《如何看待政府债供给影响？》20240310）
2016年之后超长期国债期限主要是30年和50年，比例大致在3：1。
考虑到供给压力以及可能有约5000亿资金下放给地方政府使用（团队报告《如何看待政府债供给影响？》20240310），若参考地方专项债期限结构，则本次超长期国债期限可能会更均匀分布在15年、20年、30年和50年期限。
债券供给可能对曲线10年以上部分造成更大的影响。影响的关键在于超长端的利差。
现阶段，市场关注的是“减30年、加5年”这个策略是否较好。
我们认为这可能并非最优策略。30y-5y利差或难进一步收窄，但可能也不会大幅走阔，至少不太可能持续出现中长端利率下行、超长端利率上行的情况。
类比2020年，货币政策推动正常化是在社会预期大幅改善之后。
2020年3月底政治局常委会要求加大宏观政策调节和实施力度，发行特别国债；4月初央行最后一次降准；4月8日，武汉疫情缓解；4月17日政治局会议肯定防疫和经济恢复进展后，稳增长效果初步体现，同时要求继续以更大力度对冲疫情影响，宽财政、宽信用力度不减；土地成交、螺纹钢成交量等高频经济指标已经释放积极信号，但债市在降准降息后走平，并未反转。
直到4月29日两会时间确定，标志着中国正式走出疫情，也意味着前期谋划的增量政策即将落地。5月货币政策开始正常化，5月12日随地方债加速发行，资金面快速收敛，引发债市调整。（入库报告《债市后续怎么看？对比借鉴2020年》20231027）
回归2024年当下，与2020年相比，2024年的区别在于缺少与走出疫情同等量级的超预期变化，社会预期难以大幅反转，美国经济持续偏强且贸易摩擦有升高风险。
在基本面预期提振之前，一方面是货币政策大概率配合财政发力，维持资金面和流动性平稳。另一方面是预期因素驱动债市需求偏强，资产荒逻辑或延续。利率下行后票息收益变薄，配置力量要寻找增厚收益的品种，超长端票息有吸引力。
2021年以来，市场预期在地产周期性走弱和逆全球化的过程中不断更新。在持续追加逆周期调控力度的背景下，宏观基本面或者说基本面的预期是否有改善，决定了总体债市需求的变化。
传统视角下观察变量包括财政行为、社融、M1、出口、PPI和地产有关高频指标等。
市场如果关注供给问题，建议以哑铃型，2年以内加30年期限品种，如果债市总体维持震荡格局，则建议继续参与信用票息。
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