兴瑞转债，精密零组件领军企业|宁波市_新浪财经

【天风研究·固收】孙彬彬

申购分析

转债基本情况分析

兴瑞转债发行规模4.62亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价26.3元，截至2023年7月20日转股价值99.51元；各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率14%，属于新发行转债较高水平。按2023年7月20日6年期AA-级中债企业到期收益率6.29%的贴现率计算，债底为84.64元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为5.90%，对流通股本的摊薄压力为6.05%，对现有股本摊薄压力较轻。

中签率分析

截至2023年7月20日，公司前三大股东宁波哲琪投资管理有限公司、宁波和之合投资管理合伙企业(有限合伙)、宁波和之瑞投资管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本24.26%、13.71%、8.83%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在76%左右。剩余网上申购新债规模为1.11亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于550-650万户，预计中签率在0.0017%-0.0020%左右。

申购价值分析

公司所处行业为电子零部件制造（申万三级），从估值角度来看，截至2023年7月20日收盘，公司PE(TTM)为32.92倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值77.93亿元，处于同业高水平。截至2023年7月20日，公司今年以来正股上涨16.52%，同期行业指数上涨2.13%，万得全A上涨2.13%，上市以来年化波动率为46.92%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为14.96%，有一定股权质押风险。其他风险点：1. 市场竞争风险；2.经营规模快速增长带来的管理风险；3.海外工厂管理风险。

兴瑞转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予28%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。

风险提示：可转债到期未能转股的风险、本息兑付风险、可转债发行摊薄即期回报的风险、可转债价格波动的风险、可转债存续期内转股价格向下修正导致公司原有股东股本摊薄程度扩大的风险、可转债存续期内转股价格向下修正条款不实施及修正幅度存在不确定性的风险、可转债提前赎回的风险、可转债转换价值降低的风险、可转债评级风险

1.兴瑞转债要素表

2.兴瑞转债价值分析

转债基本情况分析

中签率分析

申购价值分析

兴瑞转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予28%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。

3.兴瑞科技基本面分析

精密零组件领军企业

公司是国内重要的精密零组件制造及研发企业，产品涵盖电子连接器、结构件、镶嵌注塑件等。公司以创新研发与先进制造技术为核心，为客户提供了各类定制化的系统解决方案。2022年，公司主要收入来源于智能终端和汽车电子的销售，分别占主营业务收入的44.29%和35.51%。

公司产品以内外销相结合为主，2022年以外销为主，2022年境外收入占比达69.02%。2022年外销收入超过内销的主要原因系公司智能终端产线从 2019 年开始逐步转移至中国大陆以外，同时公司越南及印尼的工厂也在同步扩张所致。

公司成立于2001年12月27日，于2018年9月26日在深交所主板上市。截至2023年3月31日，公司前三大股东宁波哲琪投资管理有限公司、宁波和之合投资管理合伙企业(有限合伙)、宁波和之瑞投资管理合伙企业(有限合伙)分别直接持有占总股本24.26%、13.71%、8.83%的股份。控股股东、实际控制人为张忠良、张华芬、张瑞琪和张哲瑞。

公司2023年一季度营业收入4.80亿元，同比增长35.25%；归母净利润0.52亿元，同比增长52.28%；毛利率为26.02%，同比增长3.35pct。公司营收增加主要系订单量较去年同期增加所致。

2023年一季度公司销售费用率1.95%，同比减少0.17pct；管理费用率4.89%，同比减少0.89pct；财务费用率2.38%，同比增长2.02pct；研发费用率3.47%，同比减少0.11pct。财务费用的增加主要系主要系利息支出及汇兑损益增加所致。

2023年一季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入0.01亿元，上年同期为净流出0.30亿元；收现比1.08，同比增加0.13；付现比1.04，同比增加0.13。公司经营活动产生的现金流量大幅变动，主要系客户回款、税费返还、采购付款、薪酬及税金支付增加所致。

兴瑞科技专注于精密电子零部件制造行业，位于产业链中游。公司上游主要为设备制造行业和原材料生产行业。设备方面主要涉及数控机床、注塑设备、冲压设备、检测设备等。目前，行业内普通精度、速度的加工设备已经基本实现国产配套，但部分高速、高精度的高端设备仍需依赖进口。原材料价格的波动、交货周期和产品质量均可能对公司产品定价产生一定影响。公司下游智能终端、汽车电子及新能源汽车等行业。下游行业的景气程度、产品更新速度等可能对公司产生一定影响。

下游“智能终端+汽车电子”双轮驱动，精密电子零部件制造行业或将受益

公司所生产的电子连接器、结构件、镶嵌注塑件等精密零组件产品可广泛应用于智能终端、汽车电子等领域。

全屋家居智能化浪潮，市场规模持续增长。在智能终端领域，公司产品主要应用于智能机顶盒、网通网关、智能安防、智能电表等品类。近年来，得益于人民可支配收入的提高和对舒适品质家庭生活的不断追求，5G、WIFI6 技术逐步普及，带动智能家居产品的落地和推广。根据艾瑞咨询测算，2023年中国家具市场规模将达到5360亿元，市场呈现持续向上发展趋势。

“碳达峰、碳中和”进程推进，新能源汽车销量持续增长。在电子领域，公司产品主要包括连接器、液晶框架、IBMU/BDU/DCDC 等镶嵌注塑零组件、电控周边零组件及传感器组件等产品。近年来，随着新能源汽车的快速发展和持续渗透,汽车电子单车价值量不断提升，公司聚焦的新能源汽车电装产品的需求也迎来快速增长。根据Wind数据，2022年我国新能源汽车销量达到688.66万台，同比增长95.61%。截至2023年6月，我国新能源汽车销量达到374.66万台，同比增长44.12%。根据中汽协预测，2023 年我国新能源汽车销量有望突破 900 万辆。

兴瑞科技同行业可比的A股上市公司主要为徕木股份和凯中精密。徕木股份是一家专业从事以连接器和屏蔽罩为主的精密电子元件研发、生产和销售的企业，客户包括对法雷奥集团、麦格纳集团、大众、通用、奔驰等全球主流平台。凯中精密是一家专注于核心精密零组件的研发、设计、制造及销售的高新技术企业，主要客户为戴姆勒奔驰、采埃孚、德国博世、奔驰、宝马、大众、丰田等知名企业。

与可比上市公司徕木股份、凯中精密对比：2020年-2023年Q1，公司毛利率较高，营收规模一般，预计存在一定的发展空间。

紧跟客户发展步伐，积极推进全球产能布局

公司作为国内精密零组件制造的龙头企业，公司用于智能终端、汽车电子、消费电子的产品年产能累计已突破9.5万个。近年来，公司产能稳中有升，产能利用率逐渐提高。智能终端方面，2020-2022年，产能和产能利用率整体呈现上升趋势，2022年分别达到4.2万个和86.99%；汽车电子方面， 2022 年下田成为公司第四大客户，进行采购并批量生产，汽车电子零件产能提升至2.79万个，产能利用率达到84.8%；消费电子方面，2020-2022年产能利用率逐年抬升，2022年达到84.8%。

新能源汽车零部件产业基地即将落地，公司产能再加码。目前，公司新建的慈溪新能源汽车零部件产业基地已于2023年4月9日完成主体结构封顶，同步启动智能工厂的设计，有望在原产能规划的基础上再增加40-50％的空间。本项目预计于2024年上半年投产。

行业客户壁垒高，公司已进入多家世界知名企业采购链。下游客户中，尤其是世界五百强客户，对供应商的选择非常谨慎，企业需要通过严格的认证程序后才能进入客户供应链中。并且，在产品质量标准既定的前提下，因为较高的转换成本且较长的周期，客户一般不会轻易更换零部件供应商，合作关系较为稳定。目前，公司产品已经得到特艺（Vantiva）、康普（Commscope）、萨基姆（Sagemcom）、松下（Panasonic）、博世（Bosch）、佛瑞亚（Forvia）、阿尔卑斯（Alps）、日立Astemo（日立安斯泰莫）等世界知名企业的认可，成为其全球采购链中的一员。

全球产能布局，境外销售金额稳步增加。2022 年度，公司营业收入来源主要为中国大陆以外地区，涵盖北美洲、非洲、南美洲、欧洲等各个地区。2020 年以来受到全球贸易局势等影响，公司下游部分客户战略性转移至东南亚地区。公司为了紧密配合大客户的发展步伐，积极推进海外产能布局。目前已经在越南、印尼等地区设厂。其中，越南工厂已于 2019 年年底建设完成，总体建设面积 28,660 平方米，一期产能已配置到位并顺利生产。经过三年多的生产运营，公司在管理效率、设备稼动、员工稳定性等方面积累了一定经验，同时厂房也预留了较大的升级扩产空间，方便更好应对客户生产外移。