东亚转债，抗菌药产业链上游大厂|东亚_新浪财经

【天风研究·固收】孙彬彬

申购分析

转债基本情况分析

东亚转债发行规模6.9亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价24.95元，截至2023年7月3日转股价值100.04元；各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年7月3日6年期AA-级中债企业到期收益率6.31%的贴现率计算，债底为85.26元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为24.34%，对流通股本的摊薄压力为49.21%，对现有股本有一定摊薄压力。

中签率分析

截至2023年3月31日，公司前三大股东池正明、池骋、深圳新华创资产管理有限公司-深圳市睿创一号投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本41.48%、6.85%、2.21%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在63%左右。剩余网上申购新债规模为2.55亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0024%-0.0027%左右。

申购价值分析

公司所处行业为化学原料药（申万三级），从估值角度来看，截至2023年7月3日收盘，公司PE(TTM)为26.96倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业一般水平，市值28.35亿元，处于同业一般水平。截至2023年7月3日，公司今年以来正股上涨26.23%，同期行业指数上涨3.93%，万得全A上涨3.93%，上市以来年化波动率为34.49%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1. 产品质量控制风险；2.业绩波动风险；3.国内外市场竞争风险。

东亚转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予28%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。

风险提示：本息兑付及本次可转债未提供担保的风险、可转换公司债券价格波动的风险、发行可转换公司债券到期未能转股的风险、转股后摊薄每股收益和净资产收益率的风险、信用评级变化的风险

1.东亚转债要素表

2.东亚转债价值分析

转债基本情况分析

中签率分析

申购价值分析

东亚转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予28%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。

3.东亚药业基本面分析

医药制造业的国家高新技术企业

公司主要从事化学原料药、医药中间体的研发、生产和销售。产品主要涵盖抗细菌药物(β-内酰胺类和喹诺酮类)、抗胆碱和合成解痉药物（马来酸曲美布汀）、皮肤用抗真菌药物等多个用药领域。

2022年，公司主要收入来源于β-内酰胺类抗菌药、抗胆碱和合成解痉药、喹诺酮类抗菌药和皮肤用抗真菌药，分别占主营业务收入的66.36%、14.02%、8.92%和6.18%。

公司产品以内销为主，2022年境内收入占比达77.77%。

公司成立于1998年02月06日，于2020年11月25日在上交所主板上市。公司前三大股东池正明、池骋、深圳新华创资产管理有限公司-深圳市睿创一号投资合伙企业(有限合伙)分别直接持有占总股本41.48%、6.85%、2.21%的股份，控股股东、实际控制人为池正明和池骋父子。

公司2022年营业收入11.80亿元，同比增长65.62%；归母净利润1.04亿元，同比增长52.46%；毛利率为22.82%，同比减少5.41pct。2022年公司营业收入变动主要原因为2022年公司β-内酰胺类抗菌药收入较 2021 年增加38,780.37万元，下游复苏、产能增长背景下销售规模持续增长所致。公司2023年一季度营业收入3.70亿元，同比增长45.00%；归母净利润0.23亿元，同比增长3.38%；毛利率为22.24%，同比减少2.45pct。

2022年公司销售费用率0.81%，同比减少0.58pct；管理费用率9.89%，同比减少5.58pct；财务费用率-1.22%，同比增长1.61pct；研发费用率3.81%，同比减少1.43pct。公司财务费用为负，主要系部分暂时闲置资金用于理财取得利息收入。2023年一季度公司销售费用率0.84%，同比增长0.12pct；管理费用率8.50%，同比减少2.28pct；财务费用率-0.44%，同比增长0.95pct；研发费用率3.85%，同比增长0.53pct。

2022年公司经营活动产生的现金流量为净流出0.70亿元，上年同期为净流出0.24亿元；收现比0.65，同比持平；付现比0.74，同比增加0.06。2022 年公司经营活动产生的现金流量净额为负，主要系原材料涨价以及公司开立票据用于支付货款导致票据解付时支付的现金流出较大等原因所致。2023年一季度，公司经营活动产生的现金流量为净流出0.77亿元，上年同期为净流出0.15亿元；收现比0.36，同比减少0.28；付现比0.47，同比减少0.22。

医药行业需求强劲，需求正在逐渐复苏

东亚药业所处行业为化学原料药制造业，处于产业链中游位置。公司产品的上游行业为基础化工行业、精细化工行业以及部分医药中间体行业，为公司提供各类基础原材料以及部分医药中间体。公司产品的下游行业主要是化学制剂行业，制剂生产厂家将原料药及医药中间体加工成具备特定用途和剂型的、可直接供给患者服用的药品制剂。

上游行业已进入成熟期，产能充裕、供应充足。我国拥有丰富的化学合成资源，经过多年发展我国医药生产所需的基础化工产品、精细化工产品和医药中间体产品基本能够自主配套，只有少部分产品需要进口。我国基础化工行业和精细化工行业已进入成熟期，产能充裕、供应充足，产品质量和稳定性不断提高。上游基础化工原料主要是为化学原料药企业提供医药原料、中间体、催化剂等，上游原料产能、价格的变化对医药中间体及原料药生产企业的生产成本将产生一定的影响。

下游市场快速发展，需求有望不断增长。化学制剂行业是原料药及医药中间体行业的下游行业。由于社会的发展、人口数量增长及老龄化趋势加剧，人们对制剂药品的总体需求持续增加，间接带动原料药及医药中间体的发展。近年来，由于大量专利药物的专利集中到期，仿制药市场快速发展，原料药在制剂生产成本中的占比加大，制剂与原料药之间的联系也更为紧密。公司募集说明书中表示：原料药及医药中间体的市场需求有望不断增长。

全球对药品的需求强劲，全球医药市场持续增长。随着世界经济的发展、人口总量的增加、社会老龄化程度的提高以及居民保健意识的增强，全球对药品的需求强劲，医药市场随之受益。根据医药咨询机构艾美仕市场研究公司统计数据显示，2021年全球药品销售额超过1.4万亿美元。预计到2026年，全球医药市场将达到1.75万亿美元，复合增长率在3%-6%之间。

我国医药行业保持较快增长速度，增长潜力巨大。受益于我国经济快速增长以及医疗体制改革等因素，我国医药行业一直保持较快的增长速度。我国医药需求的特点是总量大，但居民人均消费水平相较发达国家而言仍然较低，增长潜力巨大。近年来，我国的医药行业规模扩容明显，我国卫生总费用从2008年的14,535亿元升至2020年的72,175亿元，复合增长率达14.29%。我国卫生总费用的不断增长也带动我国医药工业收入呈总体上升趋势。2021年，我国化学药品制剂的营业收入为8,408.7亿元，同比上升8.1%；我国化学药品原料药的营业收入为4,414.9亿元，同比增长13.6%。

东亚药业同行业可比的A股上市公司主要为富祥药业和天宇股份。富祥药业公司主要从事抗感染药物原料药、中间体的研发、生产和销售，客户包括费卡、阿拉宾度、珠海联邦、齐鲁制药和海南通用三洋等。天宇股份是一家专业从事研发、生产和销售中间体、原料药及制剂业务的医药制造企业，主要客户默沙东（MSD）、日本第一三共、恒瑞医药等。

与可比上市公司富祥药业、天宇股份对比：2020年-2023年Q1，公司毛利率较低，营收规模一般，仍存在一定的发展空间。

专注医药赛道，具备产业链优势，业绩稳步增长

药店终端零售额持续向上突破，医药市场未来可期。米内网数据显示，2022年我国三大终端六大市场药品销售额达17936亿元，同比增长1.1%。作为第二大终端，零售药店终端市场药品销售额达5209亿元，同比增长9.1％，成为三大终端中唯一实现正增长的终端市场。随着民众健康需求的不断提升，原料药及医药中间体行业或将受益。

深耕β-内酰胺类抗菌药主业，扩产降本构筑护城河。β-内酰胺类抗菌药中包含头孢克洛原料药、头孢克洛中间体、拉氧头孢钠中间体等多个产品。2022年，公司 β-内酰胺类抗菌药收入较2021年增加38,780.37万元，其中头孢克洛中间体和头孢克洛原料药下游需求复苏，收入较2021年增长15,509.22万元，增幅76.47%；头孢唑肟钠中间体产能释放和需求复苏，收入较2021年增长 12,694.31万元，增幅721.82%，对当年收入增长贡献较大。公司下游客户主要为海南新合赛、福安药业集团重庆博圣制药有限公司、Refarmed集团等知名企业。公司已与上述企业建立了具有连续性和持续性的合作关系。伴随着下游需求的逐渐复苏，公司业绩或将实现稳步增长。

掌握头孢克洛关键生产技术，具备产业链优势，市场地位显著。在头孢克洛领域，公司己掌握头孢克洛原料药关键中间体7-ACCA的生产技术，是行业内为数不多的可以从起始物料青霉素开始，全产业链合成头孢克洛原料药的公司之一。7-ACCA也是公司经营多年的主导产品之一，公司头孢克洛及关键中间体7-ACCA项目被列为“2010年国家火炬计划项目”。公司头孢克洛原料药不仅取得了国内药品批件，同时已取得日本、韩国等海外市场药品批件，产品出口量位居国内前列。同时，公司主要客户海南海灵化学制药有限公司占据了拉氧头孢钠制剂的主要市场份额，2021年其市场占有率超过70%。其用于生产拉氧头孢钠原料药的关键中间体主要采购自东亚药业全资子公司东邦药业，东亚药业也是海南新合赛制药有限公司拉氧头孢钠中间体的第一大供应商，公司市场地位可见一斑。

截至2023年7月3日，公司PE（TTM）为26.96倍。从历史来看，正处于较低位置。考虑到下游客户药品终端销售的仍处于逐步复苏阶段，增量空间依旧可观。

募投项目分析

本次向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过人民币6.9亿，其中3.5亿元拟投入特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目（一期），剩余3.4亿元拟用于年产3685吨医药及中间体、4320吨副产盐项目（一期）。

特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目（一期）内容主要包括制剂大楼、质检研发楼及相关配套设施。项目建成后将形成年产固体制剂 9.2 亿片/粒/袋、冻干注射剂 1,000 万支、无菌分装注射剂 4,000 万支、乳膏剂 590 万支的生产能力。计划建设周期为 3年，项目建成后稳定运营期可实现年销售收入179,395 万元，预计税后内部收益率 25.45%。本项目位于三门县沿海工业城，浙江善渊已取得编号为浙【2022】三门县不动产权第 0000234 号的不动产权证书。通过本项目的实施，一方面，有助于公司凭借“原料药+制剂”一体化的成本优势，加快公司转型升级；另一方面，本项目有助于公司充分利用原料药的合成壁垒发展高端仿制药制剂，提高公司盈利水平。

年产 3685 吨医药及中间体、4320吨副产盐项目（一期）建设内容主要包括年产 50 吨厄多司坦、年产 150 吨酮康唑、年产 100 吨新康唑、年产 30 吨富马酸伏诺拉生、年产 10 吨莫西沙星原料药生产线，以及年产 50 吨拉氧头孢侧链、年产 30 吨头孢美唑侧链、年产 50 吨美罗侧链中间体生产线，及相应辅助设施等。计划建设周期为3 年，建成后 5 年达产。项目建成后稳定运营期可实现年销售收入39,790 万元，税后内部收益率 17.51%。本项目位于江西省九江市彭泽县矶山工业园江西善渊厂区内，江西善渊已取得有关不动产权证书。本项目实施主体为公司子公司江西善渊，通过本项目建设，江西善渊将有效提升其生产能力和生产效率，扩大经营规模、丰富产品种类、提升产品附加值，进一步发挥与公司总部协同效应，为公司增添新的盈利增长点。