转型类债券支持棕色行业低碳转型的实践与建议_新浪财经

　　摘要

　　转型类债券为棕色行业低碳转型提供了具体的投融资渠道。自2022年6月以来，我国转型类债券市场快速发展，呈现融资规模迅速增长、聚焦棕色行业、融资成本较低、节能减碳效应可量化等特征。为进一步发展转型类债券市场，发挥转型金融支持低碳转型的重要作用，建议从政策端、发行端和投资端共同发力，进一步加强转型类债券市场机制建设。

　　关键词

　　转型类债券　棕色行业　低碳转型　信息披露

　　转型金融与我国转型类债券的兴起

　　转型金融的概念最早由经济合作与发展组织（OECD）在2019年提出，是指在经济体向可持续发展目标转型进程中，为其提供融资以帮助其转型的金融活动，适用于非绿色行业或短期内不能变成绿色的棕色行业。

　　为支持转型金融发展，2022年6月，上海证券交易所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券（2022年修订）》（以下简称《指引》），推出低碳转型公司债券（以下简称为“低碳转型债券”）和低碳转型挂钩公司债券（以下简称为“低碳转型挂钩债券”）。同月，中国银行间市场交易商协会发布《关于开展转型债券相关创新试点的通知》（以下简称《通知》），推出转型债券。为便于分析，笔者将上述债券统称为“转型类债券”。此类债券的推出，丰富了我国转型金融工具箱，回应了金融支持高碳行业低碳转型的投融资需求。

　　我国转型类债券市场发展概况

　　自2022年6月转型类债券政策出台以来，我国转型类债券市场快速发展。截至2023年4月18日，全市场已发行35只转型类债券，发行规模达到312亿元1。

　　（一）转型类债券的结构特征

　　1．转型类债券市场以低碳转型挂钩债券为主，多数设置了票面利率调整条款

　　从转型类债券类型来看，低碳转型挂钩债券存量规模最大（233.9亿元），占比为74.9%；其次为转型债券和低碳转型债券，规模分别为51.3亿元和27亿元，占比分别为16.4%和8.6%。由于低碳转型挂钩债券对募集资金用途没有限制，债券条款与发行人低碳转型目标相挂钩，受到发行人青睐。从其债券条款设置来看，70%的债券设置了票面利率调整条款，即如果低碳转型绩效目标未达到预设标准，票面利率将相应上调；45%的债券设置了赎回条款，即如果低碳转型绩效目标未达到预设标准，发行人将赎回本期债券的未偿份额。

　　2．转型类债券期限较短，以2~3年期为主

　　从存量转型类债券来看，1年期以内、2~3年期、5年期和10年期的发行规模分别为12亿元、196.2亿元、89亿元和15亿元（见图1），发行数量占比分别为5.7%、68.6%、20.0%和5.7%。其中，2~3年期转型类债券占比最高。与绿色债券相比，目前转型类债券的发行期限明显偏短，存量绿色债券中有24.7%的债券期限在10年期及以上，41.1%的债券期限在5年期（含）以上、10年期以下，仅有34.2%的债券期限在5年期以内。

　　（二）发行人所在行业分析

　　1．转型类债券发行人以央企、国企为主，信用评级较高

　　从转型类债券发行人性质来看，62.9%的发行人为央企，31.4%为地方国企，5.7%为外资企业。从有外部主体评级的发行人来看，93.9%的债券发行人评级为AAA，6.1%的债券发行人评级为AA+。转型类债券发行人主要为高评级企业。

　　2．转型类债券发行人集中在高耗能行业，有利于促进棕色行业转型

　　从转型类债券发行人细分行业来看，主要为高耗能的棕色行业，包括电力、建筑与工程、煤炭与消费用燃料、钢铁、建材、基础化工等。《国家发展改革委等部门关于发布〈高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）〉的通知》（发改产业〔2021〕1609号，以下简称“1609号文”）界定了石化、化工、建材、钢铁、有色五大高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平。2022年，国家发展改革委等四部门联合发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》（以下简称《实施指南》），对炼油、乙烯、建筑、钢铁、水泥等17个行业降碳改造升级提出具体的工作方向和目标。目前，转型类债券发行人主要集中在“1609号文”和《实施指南》中提出的高耗能行业（见图2），有助于棕色行业实现降碳改造目标。

　　（三）转型类债券的减排效果

　　1．转型类债券对低碳转型成效进行标准化测量

　　从债券条款设置来看，低碳转型挂钩债券条款与低碳转型绩效挂钩，其募集资金用途通常未作限制。从低碳转型债券和转型债券的募集资金用途占比来看，煤炭清洁生产和高效利用占比为35.7%，新旧动能转换占比为28.6%，天然气清洁能源运用占比为14.2%，其他用途（包括工业电气化改造、乙烯行业节能减排、清洁能源代替化石能源等）占比合计21.5%。从募集资金投资项目的碳排放效果来看，存量转型类债券募集资金投入后累计节约标准煤56.37万吨，累计减少二氧化碳排放189.68万吨。若进行单位效能折算，则每1亿元转型类债券融资规模平均节约标准煤0.77万吨，减少二氧化碳排放2.59万吨。

　　2．大部分转型类债券均有第三方独立评估报告

　　从转型类债券信息披露公告来看，5.7%的转型类债券未提供第三方独立评估报告，其余94.3%的债券均有第三方评估报告。第三方评估报告阐述了发行人的低碳转型计划、募投项目符合国内和国际低碳转型要求、募集资金用途和具体产生的环境效应，通过定性和定量方式评估转型类债券的减排成效，有利于督促发行人将募集资金运用在实际减排领域。

　　（四）转型类债券的市场定价

　　1．从一级市场来看，转型类债券存在转型溢价，即融资成本多数低于发行人的其他普通债券

　　为了对比转型类债券的融资成本，笔者将转型类债券的发行利率与可比债券发行利率进行对比。其具体方法包括：一是选取可比债券，即与转型类债券有相同发行人、发行期限、债券评级、担保方式和发行方式的普通债券，同时为了降低时间序列上信用利差变动影响，可比债券的发行日在转型类债券发行日前后3个月之内2；二是为消除可比债券与转型类债券发行日不同的影响，设定可比债券经估值变动调整后的票面利率=可比债券的票面利率+（转型类债券发行日的相应中债曲线估值3-可比债券发行日的相应中债曲线估值），转型类债券的票面利率不作调整；三是若满足上述条件的可比债券有多只，则选取可比债券经估值变动调整后票面利率的算术平均值；四是比较转型类债券的票面利率和可比债券经估值变动调整后的票面利率。经过上述筛选及处理后，共有17组转型类债券和可比债券样本。统计分析显示，转型类债券的票面利率平均较可比债券经估值变动调整后的票面利率低22BP（见图3）。其中，11.8%的转型类债券票面利率高于可比债券经估值变动调整后的票面利率，29.4%的转型类债券票面利率较可比债券经估值变动调整后的票面利率低10BP以下，23.5%的转型类债券票面利率较可比债券经估值变动调整后的票面利率低10~20BP，35.3%的转型类债券票面利率较可比债券经估值变动调整后的票面利率低20BP以上。

　　为了更好对比转型类债券的融资成本，本文以“22大唐发电MTN005（转型）”为例进行分析。发行人大唐国际发电股份有限公司（以下简称“大唐国际”）在2022年共发行10只3年期中期票据，其中转型类债券票面利率为2.6%，其他债券票面利率均值为3.06%，前者较后者低46BP（见表1）。转型类债券的信用利差为-0.28BP，且发行利率较同期限中债中短期票据收益率曲线的估值低34.5BP，而其他债券的信用利差均为正值，发行利率均高于同期限中债中短期票据收益率曲线的估值。由此可见，转型类债券在一级市场具有明显的定价优势，能有效降低发行人的融资成本，促进发行人为低碳减排项目进行债券融资。

　　2．从二级市场来看，转型类债券有转型溢价，但溢价情况有所分化

　　笔者仍以前文的17组转型类债券和可比债券作为样本，比较转型类债券二级市场中债估值平均低于可比债券的情况，时间区间选取转型类债券发行日至2023年4月末。统计分析显示，在上述区间内，样本转型类债券的中债估值平均较可比债券中债估值低20.5BP，略低于一级市场二者票面利率之差。其中，25%的转型类债券二级市场估值略高于可比债券，25%的转型类债券二级市场估值较可比债券低10BP以内，余下的50%转型类债券二级市场估值较可比债券低10BP以上。

　　为进一步比较二级市场定价差异，本文仍以大唐国际2022年发行的10只3年期中期票据为例，比较10只债券自发行日至2023年4月末的中债估值（见图4）。在上述区间内，22大唐发电MTN005（转型）的中债估值均较其他9只普通债券低，前者与后者中债估值之差的平均值为29.9BP，最小值为9.8BP，最大值为68.7BP。由此可见，转型类债券溢价在二级市场依然存在，但溢价情况在不同债券之间以及同只债券的不同存续时段存在较大差异。

　　3．转型类债券的二级市场流动性仍然较低

　　从二级市场流动性来看，自2023年4月以来，仅7只转型类债券发生交易，交易数量占存量转型类债券市场的20%，其二级市场流动性仍有待提升。

　　转型类债券发展中存在的问题

　　自转型类债券推出以来，转型类债券市场快速发展，为棕色行业的资产升级和低碳转型提供了低成本融资，也为金融机构资产配置提供了新产品。但由于转型类债券政策推出时间较短，市场发展尚处于起步阶段，还有待进一步完善。

　　（一）政策端缺乏对转型类债券的顶层设计

　　目前，我国转型类债券相关政策主要为《指引》和《通知》，尚没有顶层制度对转型类债券的定义、适用范围、减碳目标、信息披露要求等进行统一，也没有细分行业的低碳转型标准。从市场实践来看，低碳转型挂钩债券的低碳转型绩效目标和相应的“处罚”条款未形成统一标准。低碳转型债券与转型债券均要求披露募集资金的具体投资项目、产生的“标准煤节约吨数”以及“二氧化碳排放减少吨数”，但单位募集资金产生的节能减碳效应并没有最低限制要求，对降低排放等指标的披露没有具体规定，存在“非实质转型”道德风险。

　　（二）发行端缺乏民企参与，且债券期限难以匹配企业转型项目周期

　　目前，转型类债券发行人主要集中在央企和国企，尚没有民营企业参与。民营企业在低碳转型过程中，一方面担忧转型影响企业发展，另一方面承受经营成本上涨、转型技术缺乏、金融支持不足等压力，转型实践困难重重，迫切需要转型类债券融资支持。另外，由于高碳行业的低碳转型项目存在资金投入大、成本回收周期长、回报速度慢等情况，需要长期、稳定的资金支持，当前转型类债券期限较短，难以完全匹配企业的低碳转型项目周期。

　　（三）投资端尚未明确对银行业金融机构的考核标准

　　为鼓励银行业金融机构积极拓展绿色金融业务，中国人民银行在2021年印发《银行业金融机构绿色金融评价方案》，对商业银行的绿色信贷和绿色债券4按季度进行考核。商业银行为支持绿色金融，提升考核成绩，加大绿色金融领域资金投放，降低绿色资产的内部转移定价。由于转型类债券通常不满足《绿色债券支持项目目录（2021年版）》的标准，因此此类债券是否纳入绿色金融考核范畴尚不明确，也没有单独的考核指标，影响金融机构投资转型金融领域的积极性。

　　推动转型类债券市场发展的建议

　　推动转型类债券市场进一步发展，需要从政策端、发行端和投资端共同发力，加强转型债券市场机制建设。

　　（一）制定完善的转型类债券准入标准，明确信息披露要求

　　当前，国内外尚未统一转型类债券定义。为确保转型类债券市场有序健康发展，我国需建立明确的低碳转型领域界定范围，补充完善各细分行业的转型节能减排要求，加强发行前后对债券募集资金流向和低碳转型成果的监督，明确信息披露要求，避免企业利用转型类债券包装一般债券，降低融资成本，扰乱市场秩序。鼓励市场机构探索建立转型类债券环境效益信息披露指标体系，例如中央结算公司已对八大类35个4级行业转型主体和转型项目设置相应指标，助力转型类债券市场高质量发展。

　　（二）丰富发行人类型，提升债券期限和项目周期的匹配度

　　民营企业是低碳转型的重要一环，转型类债券发行有助于降低其融资成本。建议鼓励更多的民营企业通过转型类债券融资，推动产业升级和绿色转型。笔者通过将存量转型类债券与绿色债券进行比较发现，与绿色债券期限以中长期为主不同，转型类债券期限均以中短期为主，而棕色企业向绿色转型的投资回报周期通常较长，需要长期、稳定的资金支持。因此，可以鼓励发行人根据低碳转型项目周期来发行相应的转型类债券，提升投资端和发行端的期限匹配度。

　　（三）提升投资者的专业能力，完善相应的考核激励机制

　　目前，金融机构对气候风险模型的探索和建立仍处于初级阶段，对绿色资产、棕色资产、棕色向绿色转型过程中不同阶段资产的分层分类、风险识别和资产定价框架尚未完全建立，因此出现转型类债券在一级市场和二级市场转型溢价分化、二级市场流动性较低的情况。随着转型类债券市场快速发展，金融机构需要提升专业能力，提高对转型金融风险和收益的定价能力。此外，在市场发展初期，可以完善相应的考核激励机制，鼓励金融机构投资转型金融领域。从绿色金融的实践来看，央行通过对商业银行开展绿色金融考核、提供碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等结构性货币政策工具等方式，鼓励金融机构加大绿色金融资产投放，降低融资成本。建议参考绿色金融的政策支持路径来发展转型金融，加快明确转型金融的考核范畴和标准，通过结构性货币政策工具等方式提供相应激励。

　　注：

　　1．本文若无特殊说明，统计数据均截至2023年4月18日，数据来源为万得（Wind）。

　　2．可比债券选取方法参考气候债券倡议组织的《定价报告》以及张超和李鸿禧的文章《中外绿色债券定价对比初探》。

　　3．选取相应期限、相应评级的中债中短期票据到期收益率曲线。

　　4．包括绿色金融债、绿色企业债、绿色公司债、绿色债务融资工具、绿色资产证券化、经绿色债券评估认证机构认证的绿色地方政府专项债券等。

　　参考文献

　　[1] 张超，李鸿禧．中外绿色债券定价对比初探[J]．债券，2022（2）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.02.016．

　　◇ 本文原载《债券》2023年5月刊

　　◇ 作者：上海浦东发展银行金融市场部

　　夏晔莹　朱耀　曾瑨　王忆馨

　　◇ 编辑：陈莹莹　印颖　鹿宁宁