债王格罗斯-稳定负债端与阿尔法收益的小技巧|收益_新浪财经

作者：振瀚

格罗斯的阿尔法工具箱

Investment Outlooks小作文》缓解负债端压力

短久期的信用下沉》获取信用超额收益

卖出波动性》获取类保费增厚收益

做短卖长》获取低贝塔低波动的交易溢价

配置负凸性资产》对冲平滑净值

最近资管行业对于固收产品回撤所造成的负债端不稳定感到头疼，这让我想起有关前债券王比尔-格罗斯的研究文章。格罗斯的成功对于资管产品的发展有着一定的借鉴意义，在全球债券投资领域，比尔-格罗斯长期以来一直是唯一王者。他曾一手推动全球最大规模债券资产管理公司PIMCO的发展，巅峰时期管理规模达2500亿美元。从1987到2014年，比尔-格罗斯为投资者带来了长期而可靠的回报率。他管理的PIMCO总回报基金（PIMCO Total Return Fund -TRF）相对于“巴克莱美国信贷指数”，每年都产生1.33%的阿尔法收益，t统计值为3.76。在1987到2007年的巅峰期，PIMCO总回报基金20年间的年化回报率高达9.4%，大幅跑赢了债券收益率基准。

如果想成为债券市场的常胜者，分析曾经冠军的轨迹也许是个不错的方向。本文借鉴了数篇论文和研究报告，对于格罗斯的投资业绩进行了拆解分析，对于投资组合构建以及投资经理的选拔都有一定的参考价值。笔者认为，格罗斯的阿尔法收益主要得益于以下三个原因：

第一，寻找结构性阿尔法收益。通过寻找久期更短的信用下沉、超配中短久期并做空或持有较少长久期债券的低波动性低贝塔溢价以及长期抵押贷款负凸性证券对冲等策略，获得了结构性的阿尔法收益。

第二，通过持续沟通且有深度的沟通，赢得了投资者的信任。即使在市场低迷的时期，他也坚持自己的策略原则，而投资者对于他的投资风格保持了信任和支持。稳定的负债端有利于管理人更好地开展投资。

第三，坚持长期视角，并在关键时刻重仓执行交易想法。这种方法帮助他不被市场短期波动过多干扰，而获得更高的长期回报。

投资沟通与负债端维稳—Investment Outlooks

格罗斯是一个较全面的投资者，不仅是一位优秀的交易员，还具备出色的分析和销售能力。他能够将复杂的想法转化为易懂的语言，并在每月发布的投资展望(Investment Outlooks)中有效地传达给专门的客户群体，类似的还有巴菲特每年致信投资者，这种沟通能力令人印象深刻。我也常把格罗斯的月度投资展望放在手边翻看，体会交易大师对宏观系统和投资的思考角度。成功的投资者需要具备思想输出和销售能力，这可以占其成功的四分之一，对于建立长期稳定的信任关系和增强负债端的稳定非常重要。

我们可以看到在市场下跌时，除了在操作上力挽狂澜外，投资经理还常通过写小作文来稳定客户情绪，这也是非常重要的。这种做法可以帮助建立长期稳定的客户关系，增加客户的信任和忠诚度，从而使得投资组合更加稳定和可持续。

图：节选自“2013年8月投资展望——债券战争”

结构性阿尔法的挖掘

下图拆解了格罗斯长期收益的主要来源，首先大部分收益是来源于承担了更多久期而超配的市场因子(Market)，其次，收益来自于卖出波动性(short volatility)、信用下沉溢价(Credit)、低贝塔低波动因子(Low-risk)，以及无法被因子解释的个人投资技巧。

其中，(Credit)短久期的信用下沉策略是一个可行的投资策略。该策略通过购买信用评级较低的债券获得更高的溢价。即使市场发生较大调整，由于资产久期偏短，亏损也不会过多。只要信用利差较为充足，底层资产在一年的评价周期内能够按时还本付息，这个策略就是成功的。近期我与一些投资经理的交流中，也发现哑铃型配置适合当前震荡预期上行的市场环境。这种配置方法将一部分资金用于购买久期短、信用评级低的债券，通过信用下沉来构筑票息优势。另一部分资金则用于购买久期长、流动性高的债券，以获得更高的长期溢价。在市场风向不好时，这些长久期债券可以随时出售以降低久期风险。在目前经济弱复苏的环境中，信用风险有所收敛，流动性不至于过度紧张。在这种情况下通过暴露于更短的久期并进行信用下沉，博取信用溢价是可行的。

低贝塔低波动因子(Low-risk)通过超配中短期限债券，减配长期限债券来实现。该因子的机制可以这样理解：按照Frazzini, Andrea, and L. H. Pedersen. (2014)的思路，在很多市场上加杠杆受到限制，因为交易限制或投资者对杠杆的恐惧。因此，为了追求更高的回报，许多投资者更倾向于购买具有较高beta和较长久期的资产，这推高了长期高beta资产的价格，使得低贝塔中短期限的债券更具性价比。然而，该策略的实施取决于市场环境和曲线的形态。目前在国内许多公募基金和资管产品偏向于配置2-3年期限的债券，有时候这个区间的性价比不是很好，因此该策略可能在国内市场是失效的。

卖出波动性(Short Volatility)获取收益，相当于出售巨灾保险，通常情况下可以获得稳定的收益，但一旦出现尾部事件，可能会面临巨大的亏损风险。这种交易需要高超的技能和经验，相当于在压路机前面捡硬币。例如，英国BD养老基金长期做利率互换期权获取收益，但在2022年9月英国股债汇市的波动中，因债券收益率快速上行而在衍生品一把亏爆。

负凸性策略(Negative Convexity)可以帮助对冲资产组合的利率波动风险。凸性指的是固收资产久期相对于利率的变化速度。通常情况下，大多数固定收益债券或证券都具有正凸性，这意味着它们的价格与利率方向相反。这一前提是在没有提前偿付风险的情况下，提供基础现金流的借款人不会因为利率升降而重新融资借款合同，从而使基于这些借款合同的固收资产的久期不会随利率同向波动。尽管大部分固收资产都具有正凸性，但某些固收资产却具有负凸性，最典型的是住房抵押贷款证券（MBS）。MBS的底层资产是住房按揭贷款，当美国国债和其他市场利率下跌时，MBS价格不会迅速上涨，甚至可能下跌。这是因为持有基础抵押贷款的人更有可能提前还款，并以较低的利率再融资。当这种情况发生时，证券的存续期就会缩短。利率的大幅上升意味着越来越少的房主会为抵押贷款再融资，从而延长平均还款期，进而延长债券期限。

另外，格罗斯通过广泛分散证券投资来寻找机会，并管理风险。他投资于各类固定收入证券，从国库券到公司债券，从垃圾债券、可转换债券到各种衍生工具，在众多固收产品中进一步分散风险。通过卖出波动率、买入收益略高的短期公司债券或买入指数基金中的抵押贷款、国际债券等高收益债券等方式获得结构性阿尔法，其中一些交易方法经过梳理，形成了一些独特的投资管理策略。

长期视角和关键时刻的重仓执行

格罗斯以超乎常人的专注力著称，且偏好中长线投资，会放眼看三五年，忽略市场杂音。这让他特别擅长紧跟正确的趋势，尤其擅长洞察何时抽身逆势操作。在格罗斯看来，三到五年的期限消除了情绪的日常波动，让我们可以专注于重要的宏观经济趋势，这些趋势才是主要的市场推动力量。同时，三到五年的长期投资周期是构建投资组合的较好区间。展望未来几年是投资的一项严肃的长期任务，可以帮助我们减少贪婪和恐惧，这两种心理对我们的投资决策都造成了影响。投资者必须采用具有长期影响的信息进行投资决策，因为只有这样才能获得优异的长期业绩。但是长期预测异常困难也无异于算命，目前国内投资人与资管机构更倾向于短期排名，再加上资管机构领导架构的定期更迭，这种环境对于长期投资者来说是一种挑战，实践中也需要长短兼顾。

在市场关键时刻押下大仓位是波段的关键之处，但其中也包含着毁灭的种子。格罗斯成功地预测并交易了2000年美国的科技泡沫和经济衰退，从而赚取了巨额利润。他在2006年开始关注房市问题，并在2007年次贷危机中再次获利。他之所以能够成功，是因为坚持了自己的原则，并继续在高风险下操作，即使经历了一些波折，也没有放弃自己的策略。但长期优异的历史业绩也让其过度自信，导致2010年后业绩逐步下滑，不得不黯然离开。

格罗斯、巴菲特等成功的投资者都受益于长期资产价格扩张和流动性宽松，对于资产管理行业来说，考虑一个投资者是否“成功”，时间是一个关键的客观因素。自1970年美元取消金本位制度以来，债券市场以高流动性和理想的总回报不可思议地扩张至今。如果一个投资者能够承担边际风险，巧妙地利用杠杆，灵活地躲避周期性的去杠杆化和资产抛售潮，那么他有可能被冠以“成功”的封号。也许是时代造就了这些人，而不是这些人造就了时代。但这不会削弱他的杰出成就，除格罗斯之外，还有众多的固收基金经理赶上了同一波债市上涨周期，可他们没能获得同样持续的成功。

农耕和狩猎，是我在投资中很喜欢的两个意象。债券投资大部分是赚辛苦钱的，从我往期对绩优债券基金的收益业绩分解可以看到，大部分优异基金的主要收益来源于票息与息差，资本利得贡献偏少，当然不排除一部分基金经理有着特别的交易与择时禀赋。大规模资金的配置就好比平时做好农耕，在一个经营周期内，在各种收益率曲线上寻找骑乘、相对于与绝对收益、期限组合、信用溢价的性价比，建立好组合，控好回撤。并跟踪宏观与货币政策的变动，寻找狩猎的机会，在胜率赔率相对理想的时点进行波段交易的增厚。stay hungry stay foolish，希望与更多优秀的投资经理及分析师交流。

参考资料：

1.Villalon, Daniel, Jordan Brooks and Severin Tsuji. “Superstar Investors.” (2016) The Journal of Investing.

2.Dewey, Richard and Brown, Aaron, Bill Gross' Alpha: The King Versus the Oracle (March 21, 2019).