意见领袖| 中国金融四十人论坛
面对当前的需求不足问题，公共部门增加支出是重要的政策选项。但包含地方政府隐性债务在内的广义政府债务风险受到较多讨论，制约公共部门逆周期支出政策发力。
近期发布的2022年第四季度CF40宏观政策报告《逆周期公共部门支出和政府债务可持续性》深入分析论证了我国财政扩张空间与政府债务可持续问题，并从多个角度回应了一些长期以来的疑问，包括地方政府隐性债务扩张是否引发了公共部门支出对非公有部门的挤出效应，以及财政扩张是否就是寅吃卯粮等。
今天带来的是报告的其中一部分，主要回答了以下几点：
❶ 逆周期公共部门支出是在市场需求不足、私人部门意愿储蓄大于计划投资环境下的政策应对措施。我国私人部门储蓄与投资的缺口持续放大，政府举债增加支出不会带来过度需求和高通胀，这给政府债务/GDP比率留下了较大的上升空间。
❷ 保持政府债务可持续性需要两点支撑，一是合理经济增速，保持合理经济增速同时也保持了经济增速大于利率，促使政府债务/GDP比率向更低水平收敛；二是将基础赤字保持在合理水平，逆周期公共支出和相应的政府债务/GDP比率有周期性特征，从其他国家经验来看，对基础赤字率和政府债务负担更大的挑战是以社会福利支出为代表的政府支出增长。
❸ 在两种情况下，政府债务难以为继。一种是直接的政府债务违约，这一问题在外债方面更为突出。另一种是政府未来需要通过减少支出或者增加税收的方式偿债。无论直接征税还是隐藏的铸币税，都会对债务可持续性造成威胁。
❹ 我国维护政府部门债务可持续性可接受的财政赤字率远大于3%。假定未来广义政府债务/GDP目标处于90%-100%，未来除了有10%-20%的债务提升空间，基础赤字率也可以提升至4.5%-6%之间，此时包含了政府债务利息的赤字率处于6%-7%之间。采取逆周期政策期间，基础赤字率可显著高于这个平均水平。
❺如果能通过改革激发投资和消费活力，或者通过政策利率充分及时调整平衡意愿储蓄和计划投资之间的缺口，都能更大程度地利用市场自发力量调节供求，对资源配置更加有利。逆周期公共支出政策是次优选择。
接下来，中国金融四十人论坛微信公众号还将陆续更新更多报告内容，敬请期待。
* 本文节选自2022年第四季度CF40宏观政策报告专题部分《逆周期公共部门支出和政府债务可持续性》，执笔人为中国金融四十人论坛资深研究员张斌，中国金融四十人研究院青年研究员朱鹤、盛中明、张佳佳。点击文末阅读原文，可查询报告全文。
”
在两种情况下，政府债务难以为继。
一种是直接的政府债务违约。一旦出现政府债务违约，政府再融资难以持续，投资者抛售政府债券，可能会引发金融和经济危机。政府债务违约在外债方面更突出。对于内债，货币当局可以发行货币确保为政府融资，很少会存在直接的政府债务违约风险。在特定的法律或者制度约束下，不能完全避免直接的政府债务违约风险。
另一种是政府未来需要通过减少支出或者增加税收的方式偿债。增税偿债有两种方式，一是直接向私人部门增加税收偿还债务；二是通过增加货币发行偿还债务，而这事实上是通过征收铸币税的方式偿还债务。直接征税往往会遭遇较大政治阻力；而铸币税会带来未来的通胀预期，侵蚀国债的真实购买力价值，过度铸币税和通胀会让市场抛售债务，造成债务危机。无论直接征税还是隐藏的铸币税，都会对债务可持续性造成威胁。
评价政府债务可持续性的方法有很多种，评估的出发点一般是政府债务/GDP比率。在有些国家的政策实践当中，会把既定的政府债务/GDP比率作为政策目标，一旦其超过既定目标，就会被认为政府债务超出了界限。
然而，通过以下的分析可以看到，政府债务/GDP比率在不同国家和地区、不同时间段可能对应着不同的合理区间，并非将政府债务/GDP比率维持在一个固定水平就保持了公共债务的可持续性。
下面我们重点讨论三个方面，一是如何判断政府债务/GDP比率的合理区间；二是如何判断政府债务/GDP比率能否维持在合理区间；三是结合中国数据的情景模拟。
（一）政府债务/GDP比率的合理区间
经济增长高峰期以后，政府债务/GDP比率普遍大幅上升。在经济增长高峰期后的二十年内，欧洲的德国、法国和意大利以及东亚的日本、韩国都出现了政府债务/GDP持续大幅上升、住户部门债务/GDP增加、非金融企业部门债务/GDP增加较慢甚至略有下降。在新增债务中，政府新增债务在全社会新增债务占比持续大幅上升，非政府部门新增债务占比下降。非政府部门信贷包括了对非金融企业的信贷和对居民部门的信贷，其中对非金融企业的新增信贷占比下降尤其突出，这与全社会私人部门投资增速的大幅放缓形成了对应。
图1 经济增长高峰期后
二十年内各部门信贷/GDP增长倍数
更高的政府债务/GDP比率并不等价于更高的政府债务风险。观察政府债务/GDP比率与主权债CDS利差的关系可知，二者显著负相关。更高的政府债务/GDP比率并不代表该国未来更难以偿还政府债务。决定政府偿还债务能力的因素有很多，政府债务/GDP比率部分反映了政府债务负担，但政府能否还债还要考虑更多因素，比如未来的经济增长和通胀、利率、政府融资能力等等。
政府债务/GDP比率这一指标本身，也不能够充分反映政府债务负担。
一是没有考虑政府持有的资产，没有区分政府债务与政府净债务。政府在举债增加支出的同时，有些情况下也会形成一些资产，比如政府对基础设施投资或者购买土地形成的一些资产。仅看总债务而忽视净债务，不能完全判断政府的真实偿债能力。日本的政府债务/GDP达到230%，是发达国家中政府债务/GDP最高的国家，但如果观察净债务/GDP，日本净债务/GDP是130%，与意大利相当。这一数字仅仅考虑了日本政府持有的金融资产，如果再考虑到非金融资产，日本政府的净债务水平更低，对偿债能力的保障更高。
二是没有区分付息债务与无需付息债务，以及央行在其中发挥的作用。如果是政府部门或者其他公共部门购买政府债券，所得的政府债券利息会不同程度地上缴财政，这对政府而言事实上是无需全部付息的债务。区分付息债务和事实上无需付息的债务以后，政府偿债能力可能会有显著差异。此外，在政府债务的形成过程中，来自央行的配合会让政府的债务压力大相径庭。央行通过购买国债的方式实现合理必要的基础货币扩张，央行持有的这部分国债对政府而言不构成真正意义上的债务负担。此外，央行还可以通过帮助政府调整债务久期，帮助政府克服债务流动性困难。
图2 CDS利差与政府债务率
政府债务违约风险与通胀水平的联系更加紧密。政府债务违约风险与该国的通胀水平高度正相关，即通胀水平越高，政府债务违约风险越高。保持稳定的通胀水平，不仅意味着该国相对健康的经济基本面，也意味着该国的财政和货币当局有更大的政策空间为财政赤字融资。
图3 主权债CDS利差与CPI同比增速
决定政府债务空间的关键，是私人部门的储蓄与投资缺口。如果私人部门储蓄相对于投资而言更大，真实利率偏低，总需求水平和通胀水平偏低，在这种环境下，政府债务的成本较低，政府举债增加公共部门支出能带来产出增加，该国所能接受的政府债务/GDP水平更高。日本就是典型的例子。
反之，如果私人部门储蓄对于投资而言更小，政府举债增加公共部门支出会显著提升通胀，且不能带来产出上升，该国所能接受的政府债务/GDP水平更低。
图4 私人部门净贷款与政府债务率
（2012-2021年均值）
注：OECD的各部门的净贷款是指一个单位或一个部门直接或间接向其他单位或其他部门提供融资的净额。贷款净额可以计算为储蓄加资本转移净收益减去非金融资产净购买额，或者可以计算为金融资产净购入额与负债净发生额（即金融账户余额）之间的差额。
对这个问题的另一个观察角度，是私人部门的债务和权益融资需求。如果私人部门融资需求低，创造的金融资产低，全社会的购买力和总需求水平也相应较低，在这种情况下，政府举债增加购买力不会带来通胀压力，政府增加债务的空间较大。这种情况对应着私人部门储蓄大于投资的情况。
反之，如果私人部门融资需求高，创造的金融资产高，政府举债增加购买力会加剧通胀压力，政府增加债务的空间较小。这种情况对应着私人部门投资大于储蓄的情况。
因此，不同国家或不同发展时期，对应着不同的政府债务/GDP合理区间。并非政府债务/GDP越高，政府债务风险越高。实践当中，很难准确计算一个明确的政府债务/GDP合理值，但是可以通过观察通胀、观察私人部门意愿储蓄和计划投资之间的缺口，判断政府债务/GDP能否进一步上升或者是否需要下降。
如果私人部门意愿储蓄远大于计划投资而形成较大缺口，没有通胀压力，政府举债增加支出，实际是利用了非公有部门储蓄大于投资的资源，且没有带来过度需求和通胀压力，政府的举债空间更大，合意政府债务/GDP比率水平更高；反之，如果这个缺口很小甚至为负，存在通胀压力，政府的举债空间小，合意政府债务/GDP比率水平低。
就我国而言，2012年以来，我国非金融企业和住户部门储蓄和资本之间形成的缺口不断加大，该缺口占GDP的比重从2012年的-3.1%上升至2020年的5.2%，通胀也一直保持在较低水平。这说明，非公共部门投资越来越不足以消化掉非公共部门储蓄。在这种情况下，增加政府的逆周期公共支出，属于更充分地使用了资源，而不是浪费资源，且没有带来显著通胀压力，政府的赤字空间和政府债务/GDP空间提升。
图5 私人部门储蓄与资本形成缺口/GDP
非公共部门储蓄和投资之间的缺口放大，主要来自私人部门投资意愿下降，这对宏观经济稳定和经济增长都带来了威胁。如果能通过改革措施，激发私人部门投资活力，或者通过充分的政策利率调整、降低真实利率，使得非公共部门储蓄和投资更加平衡，可能会对宏观经济稳定和经济增长更加有利。通过政府逆周期公共部门支出填补这个缺口，虽然也起到了充分利用资源的目的，但是从效率角度来看，只是次优选择。
（二）如何将政府债务/GDP比率维持在合理区间
假定当前政府债务/GDP比率维持在合理区间，还需要考虑的问题是，未来这个比率会如何变化、能否保持在合理区间。
判断未来政府债务/GDP的路径有比较清晰的计算方法。政府债务/GDP路径取决于：
其中，B代表政府债务，D代表基础赤字，i代表政府债券利率，下标代表时间。用g代表名义GDP增速，将上面公式每一项除以t期的GDPt得到：
其中，bt、dt分别代表政府债务和基础赤字相对GDP的比率。
政府采取逆周期政策，通过举债增加公共部门支出，会带来政府债务/GDP的一次性上升，决定未来政府债务/GDP路径的是名义利率、名义经济增速和未来的基础赤字率。如果随着经济好转和逆周期政策退出，名义GDP增速上升，无需政府减少基础赤字率，政府债务/GDP也会回落。这符合我国财政赤字率与经济增速负相关的历史经验。
拉长时间来看，在给定的基础赤字率下，决定未来政府债务/GDP路径的关键是名义利率和名义GDP增速的差异：如果前者低于后者，政府债务/GDP会因为分子增长速度慢于分母增长速度而持续下降；如果名义利率高于名义GDP增速，政府债务/GDP会因为分子增长速度快于分母增长速度而持续上升。为了稳定或者降低政府债务/GDP，政府需要增收减支，压缩基础赤字率。
如果保持政府债务/GDP稳定在一个合理水平上不再增长，即满足：
由此可得对应的赤字率d*为：
即如果将赤字率保持在名义GDP增速与名义利率之差乘以合意的债务/GDP比率，债务/GDP比率会一直保持在这个水平。
对公共债务可持续性的另一种估算
Fatás和Summers（2017）讨论了政府债务/GDP的合意水平问题。
他们首先指出，如果认为当前政府债务/GDP水平过高，那么政府需要减少支出以降低政府债务/GDP。政府债务/GDP下降之后，最直接的好处是能够减少实际的利息支出。这么做的潜在成本则是长期财政收入损失，即财政支出下降会影响到长期潜在产出，进而减少长期财政收入。具体来说，减少财政支出带来的债务下降为：
其中，Dt为政府债务，Gt为财政支出，Tt为财政收入，μ为财政乘数，τ为边际税率。
由此减少的利息支出为：
因财政支出下降而导致的长期财政收入损失为：
其中，η为磁滞效应系数。
Fatás和Summers指出，围绕政府债务/GDP来考虑财政支出安排，必须要衡量其对应的成本和收益。如果减少财政支出带来的收益大于成本，那么这种安排就是合理的，否则就是不合理的，即：
上式等价于：
上述测算模型结果表明，在不考虑磁滞效应（η=0）的情况下，只要r小于等于g，即真实利率小于等于实际产出增速，那么财政紧缩就是不合理的，此时财政扩张要优于财政紧缩。反之，财政紧缩就是合理的。（有关磁滞效应的更多讨论参见CF40工作论文《新冠疫情的中长期影响》）
Fatás和Summers进一步给出了磁滞效应存在的证据。他们发现那些采取财政紧缩的经济体，其长期经济增速都受到了紧缩财政政策的持续影响，而不仅仅是乘数效应反映出的当期影响。引入磁滞效应之后，Fatás和Summers的结论是，哪怕只有微不足道的一点磁滞效应（η=0.025），对应的真实利率上限都会高出很多，即此时财政紧缩政策很有可能会恶化财政收支，且真实利率的上限随着财政支出乘数的增加而上升。在广泛存在磁滞效应的现实世界里，旨在提高财政可持续性和降低政府债务率而采取的财政紧缩政策，其结果很可能是适得其反。
我们参考其测算模型，结合中国当下面临的基本事实做了一个简单估算。假定中国面临的潜在产出增速是4%，综合边际税率为0.33，那么只有在真实利率大于等于4%的情况下，主动减少财政支出以降低政府债务才是合理的。在磁滞效应为0.025的情况下，即使财政乘数为1，真实利率只要小于5.2%，减少财政支出反而会造成财政状况恶化，不利于巩固政府债务的可持续性。
（三）结合中国数据的情景模拟。
能否把政府债务/GDP比率稳定在合意水平，主要取决于三个指标：一是政府债务/GDP比率的合意水平目标值，二是未来的名义经济增速减去未来的名义利率；三是基础赤字率。如果未来的名义经济增速大于名义利率，则可以允许相应的基础赤字率，将政府债务/GDP比率维持在固定的目标水平上。我国的名义GDP增速与名义利率之差与名义经济增速高度相关，在过去十年，二者之间的相关系数达到99.5%，名义经济增速与名义利率之差平均达到6.6%。如果未来还可以使用过去的经验，可以推断：
其一，维持名义GDP增速是维持政府债务可持续性的关键。维持名义GDP增速基本等价于维持名义GDP增速减去名义利率，这是决定未来政府债务/GDP比率走势的关键。
其二，给定名义GDP增速显著高于名义利率，未来每年可以允许一定的基础财政赤字，而不至于带来政府债务/GDP比率上升。
这里我们情景模拟了把政府债务/GDP比率稳定在不同合意水平上所对应的基础财政赤字率。我国名义经济增速与国债利率之差在过去十年的均值为6.6%，假定未来是5%-6%；政府把地方融资平台部分隐性债务纳入政府债务以后的债务率目前是80%，假定未来广义政府债务/GDP目标处于90%-100%。
图6 政府债务/GDP比率与基础赤字率
在这些假定下，未来除了有10%-20%的债务提升空间，基础赤字率也可以提升至4.5%-6%，而这能够维持政府债务率稳定在这个目标区间，此时包含了政府债务利息的赤字率处于6%-7%之间。采取逆周期政策期间，基础赤字率可显著高于这个平均水平。
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
责任编辑：王婉莹
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
