信托视角下债券投资法律范畴的变化及应对_新浪财经

　　摘要

　　依据2009年《信托公司证券投资信托业务操作指引》，信托公司的债券投资业务范围限于公开发行、公开交易的债权类证券。在实践中，证券法和金融监管文件已经拓宽了债券范围，创设了询价交易、协议转让等非公开交易方式，发展了非公开发行品种。信托机构应积极参与债券市场建设，开展新型债券业务，提高投资和风控能力，促进行业规则修订，支持债券市场业务数据持续完善。

　　关键词

　　信托　债券投资　公开原则

　　引言

　　债券投资是信托公司的传统业务。中国信托业协会的数据显示，2010—2021年，债券投资约占资金信托投资规模的7%。2009年，原银监会发布《信托公司证券投资信托业务操作指引》（银监发〔2009〕11号，以下简称《指引》），对信托资金的投向范围、内部控制等进行了规范。信托公司依据《指引》开展债券投资，业务发展较为平稳。

　　在《指引》发布后，伴随经济和金融的发展，债券投资业务的范畴逐渐发生变化，突出表现为实践中债券品种的增加。新债券品种应当纳入法律法规和操作指引体系，以维护投资者权益和金融市场秩序。“证券”概念的扩张是有市场基础的，符合让市场在资源配置中起决定性作用的市场经济基本要求。扩张“证券”概念、扩大《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的调整范围，不仅有利于提高法律的科学性，也有利于消除监管漏洞，更好保护投资者的合法权益。

　　对信托公司而言，如何适应债券范围的扩大既是法律问题，也是业务发展问题。首要的一点，就是明确新债券品种是否适用《指引》的规定。

　　文献综述

　　证券投资范畴的扩大既体现在《证券法》的修订进程中，也体现在监管规则的完善和金融实践的创新中。姚海放（2012）提出我国《证券法》中“证券”的概念不足，对于法定证券以外的具有证券属性的“投资合同”缺少调整和规范，建议修改《证券法》对“证券”的定义方式，在列举品种以外补充实质性判断标准，借此将符合证券特征的其他“投资合同”纳入管辖。

　　债券投资范畴问题一方面涉及证券法律法规适用的品种范围和对证券投资者的一体保护，具有重要的法律意义；另一方面，也涉及证券、信托等金融领域允许开展的业务的范围，具有金融实践意义。邢会强（2019）进一步研究了债券投资范畴的扩大在监管规则层面的影响，提出各类债券统一受《证券法》调整有利于消除监管套利、公平对待投资者。洪艳蓉（2021）对企业债、公司债、债务融资工具的历史沿革进行了梳理，提出统一其监管要求和执法标准，待时机成熟后制定统一的债券管理条例，从方法论层面提出对债券统一法律适用和监管的路径。

　　既有分析在以下两方面有待深化：其一，对于现阶段各监管部门统一债券监管、执法，推进债券投资范畴扩张的进度及成果缺乏总结分析；其二，未从机构投资者角度分析债券投资范畴扩大的制度背景和操作空间。

　　本文从信托投资角度分析扩大债券投资范畴的制度环境和理论，总结《证券法》和相关监管规则统一各类债券规制的现状和发展方向，对既有研究有补充作用，对金融机构融入和促进这一进程具有参考意义。

　　信托视角下的债券投资业务

　　——以《指引》和《证券法》（2005）为原点

　　《指引》发布于2009年，此后未进行修订。《指引》所称证券投资信托业务，是指信托公司将集合信托计划或者单独管理的信托产品项下资金投资于依法公开发行并在符合法律规定的交易场所公开交易的证券的经营行为。其主要从三方面界定了证券投资业务：一是投资对象为证券；二是采用公开交易方式；三是相关证券应公开发行。债券作为一类证券品种也应当符合上述要求。然而，《指引》未明确“证券”“公开交易”“公开发行”等关键定义，不利于在实践中确定债券投资范畴。原银监会在《关于信托投资公司开设信托专用证券账户和信托专用资金账户有关问题的通知》（银监发〔2004〕61号）中，明确以《证券法》为依据开立信托证券业务账户，可以基于体系性解释认为，《指引》及其配套文件对相关词汇的理解应与《证券法》保持一致。

　　（一）《指引》发布时“证券”的法定含义

　　当时适用的是2005年修订的《证券法》（以下在括号中标注修订年份），其规定的“证券”范围较小，主要是公开发行并在证券交易所公开交易的成熟品种，限于股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券，以及上市交易的政府债券、证券投资基金份额，未包括金融债、企业债等，也不包括仓单等商品单证。较小的规定范围与当时对投资安全性、稳定性的内在要求相一致。

　　（二）《指引》发布时“公开交易”的法定含义

　　《证券法》（2005）规定了三种交易方式：一是在交易所内开展的公开的集中交易；二是监管部门批准的其他交易方式；三是在国务院批准的其他证券交易场所转让。其中，公开的集中交易是指在集中交易市场开展的竞价交易，包括集中竞价交易和大宗交易。当时的集中交易场所实际上限于沪深交易所。

　　（三）《指引》发布时“公开发行”的法定含义

　　《证券法》（2005）有关公开发行的规定涉及两处：一是第三条规定证券发行应遵循公开原则，这是针对所有证券的；二是第十条规定了证券公开发行的程序和要求，这里排除了非公开发行（如发行对象累计不超过200人的发行），是新增条款。两条款的适用范围并不一致，《指引》中“公开发行”应选择其一来适用，具体需要结合立法目的和背景作考量。根据《证券法》（2005）的起草说明，新增公开发行程序条款主要针对存在公开劝诱等不规范的非公开发行行为，弥补此前的法律漏洞，因此其并未调整此前非公开发行证券的投资者范围。信托公司作为专业投资者，符合非公开发行对象应具备的风险承受能力，不因该次修法而影响投资资质。因此《指引》强调的“公开发行”，宜理解为法定公开发行原则，即在发行中真实、准确、完整披露信息，让投资者在信息充分的基础上自行作出投资判断。符合上述原则的债券均属于《指引》规定的投资范围。

　　债券投资业务的扩张和应对建议

　　在《指引》发布后，《证券法》经过2013年、2014年、2019年修订，在发行交易、投资者保护方面发生了很大变化。《指引》的适用环境也与2009年有所区别，突出表现在“证券”“公开交易”“公开发行”三项要素的内涵和外延都发生了变化，反映了证券化业务的扩张趋势，也影响了债券的范围。

　　（一）新债券品种的认定和应对建议

　　在我国，“证券”并无明确的法律定义。《证券法》通过列举加兜底的方式界定证券范围。从学理上看，对于法律规定以外的反映一定资本和收益请求权的凭证，比如银行间市场债务融资工具，也被认为属于证券。我国法律意义上的证券是一个开放的不断发展的范畴，是一个逐渐为立法所扩张的概念。

　　“证券”在制度层面的扩展主要有三个路径：《证券法》的认定、金融监管文件的认定和《中华人民共和国期货和衍生品法》（以下简称《期货和衍生品法》）等其他法律的设立。在实践中，前两者涉及债券品种的发展，《期货和衍生品法》主要设立了标准仓单等证券，未涉及债券品种。

　　1．《证券法》认定的新债券品种

　　《证券法》（2019）第二条认定了存托凭证和资产支持证券等新证券品种。资产支持证券是《标准化债权类资产认定规则》（以下简称《认定规则》）界定的广义债券（固定收益证券），是以稳定的可预期现金收入为基础资产和主要偿付来源的融资工具。

　　2．金融监管文件统一认定的债券品种

　　《证券法》（2019）第二条规定，国务院依法认定的其他证券适用本法。在实践中尚未发生国务院认定证券的情况，而是由金融监管部门基于国务院授权认定，如非上市公众公司股票业务即如此。债券范围的扩张也由金融监管部门推动，不过相关文件由各监管部门统一发布，尚未经国务院单独授权。因此从法理上看，扩张的债券仅受《证券法》的部分保护，与传统债券仍存在区别。

　　2017年末，《中国人民银行银监会证监会保监会关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发〔2017〕302号，以下简称“302号文”）发布，对债券交易业务进行规范。302号文将企业债、非金融企业债务融资和公司债统一表述为债券，并制定统一的交易规范，为进一步统一监管要求、将各类债券全面纳入证券法体系做了准备。2020年，中国人民银行、国家发展改革委、证监会联合发布《公司信用类债券信息披露管理办法》，对不同种类债券的信息披露要求、责任进行统一规定，进一步推进法律和监管规范的统一适用。

　　2020年，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《认定规则》，对标准化债权类资产的范围、认定标准和认定程序进行明确。政府债、金融债、公司债、企业债、非金融企业债务融资工具等均被认定为标准化债权工具，并统一表述为固定收益证券，从品种准入的角度拓展了证券范围，扩张了债券种类。《认定规则》界定了标准化债权类资产的内涵和认定标准，实现了债券范围的开放性。具体而言，认定标准主要包括：一是等分化，可交易；二是信息披露充分；三是集中登记，独立托管；四是公允定价，流动性机制完善；五是在国务院同意设立的交易市场交易。《认定规则》不拘泥于《证券法》的列举式思维，通过明确概念内涵确定金融工具的属性，这与美国最高法院通过SEC v.Howey案确立的证券认定规则具有相似性，对债券市场接轨国际规则亦有所助益。

　　3．对信托的应对建议

　　债券范围的扩大对《指引》的适用有明显冲击，需要对债券投资范畴尤其是上位的“证券”概念进行新的解读。将《证券法》（2019）新增的资产支持证券纳入业务范围是题中应有之义；对于通过监管文件认定的债券，则需要结合《指引》的制定目的和银行间市场准入和管理情况进行分析。

　　第一，《指引》第一条明确立法目的为“进一步规范信托公司证券投资信托业务的经营行为，保障证券投资信托各方当事人的合法权益”。由于《指引》对适用业务的运作管理提出更为严格的要求，将新增债券纳入适用范围，会对规范业务行为和投资者保护更为有利。第二，信托公司是中国人民银行发布的《全国银行间债券市场准入备案工作有关事宜公告》明确规定的合格投资者，符合银行间债券市场准入要求。第三，将银行间市场债券等纳入《指引》适用范围，有利于信托行业债券业务的数据统计和监测，以及支持金融科技和数字化监管工作。因此，对于监管文件认定的债券，应当确认其证券属性并纳入《指引》的适用范围。

　　应注意的是，尽管金融债、企业债、非金融企业债务融资工具等品种的发行和交易规则比较完善，《中国人民银行证监会发展改革委关于进一步加强债券市场执法工作的意见》（银发〔2018〕296号）、《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法〔2020〕185号）等文件也初步建立了对各类债券的统一执法及司法保护，但以上债券尚未完全纳入《证券法》管辖，在实践中的法律保障仍主要基于行业性规范和《证券法》程序性授权，投资者不直接依据《证券法》的条款主张权利，信托机构开展业务时应注意相关法律风险。

　　（二）债券交易的非公开化和应对建议

　　1．债券交易的非公开化

　　《证券法》（2019）确认了非公开证券转让方式。在银行间市场，债券的一对一询价交易充分发展，建立了较为完备的交易模式和规则体系。在交易所市场，自2012年推出中小企业私募债业务以来，场内债券的非公开转让已逐渐得到市场认可。非公开转让已经成为常见交易方式之一，推动债券市场运行和发展。总体上，债券交易的非公开化适用于特定风险偏好的主体，满足其对交易信息公开程度的特定需求，并不损害证券交易公开性的基本原则。债券交易非公开化具体体现在以下三方面，应辩证看待。

　　一是交易过程非公开化。与集中竞价、做市交易相比，非公开化交易的价格不由多个投资者集体竞价形成，而是在特定范围内一对一商定，具体方式包括银行间债券询价交易、交易所债券协议转让等。参与非公开化交易的投资者主要是专业机构，交易规模大，非公开化交易模式可以发挥交易人员的专业优势，实现大额批量交易，降低价格冲击成本。

　　二是交易信息非公开化。债券交易受市场实时报价的影响相对较小。相比集中竞价方式，债券的询价交易不展示实时的最新报价、最优报价，但通过中国货币网、中国债券信息网发布最新成交价、最新结算价，并发布债券估值，估值信息可覆盖高收益债券等特定品种，为投资者提供参考。

　　三是交易条款非公开化。债券市场的大部分交易使用标准文本，交易条款非公开化的现象主要存在于债券回购、债券借贷等特定交易方式和高收益债券等特定券种。债券回购和债券借贷文件通常由一份标准主协议、多个可选附件、双方拟定的补充协议和交易确认书组成，其中补充协议是一对一达成、不公示的，通常为交叉违约和特定交易违约条款，用以控制交易的信用风险。在实践中，违约债券、停牌债券和进入破产程序但未做证券注销登记的债券主要采取协议方式进行转让，债券转让协议等约定构成了广义上的非公开交易条款。

　　2．对信托的应对建议

　　债券非公开交易不代表更高的风险。询价交易有利于实现一对一授信、控制价格冲击。高收益债券业务允许使用特定价格模型和交易条款定制交易。债券回购和债券借贷可通过补充条款监控杠杆风险，降低个体和市场的违约隐患。总体来看，债券交易的非公开化在本质上不损害公开交易原则，而是考虑特定主体和交易需求，合理降低交易公开程度，在保障投研决策必要信息的基础上进行差别化设计。信托公司作为专业投资机构，根据不同产品的风险偏好和风险等级，选择公开交易、非公开交易等不同方式，均符合《指引》的规定。

　　同时，为适应交易非公开化情形、活跃交易、控制风险，信托机构应基于中债估值、中证估值等第三方市场信息，全面参考行情，广泛多方询价，建立完整的估值体系，规范交易定价行为。在投资高收益债券时，还需考虑清偿率、清偿方案和清偿路径等特定因素，持续优化定价工作。在进行债券回购和债券借贷交易时，应以信用风险控制为核心做好风险防范，规范协议条款。

　　（三）债券发行的非公开化和应对建议

　　与《证券法》（2005）相比，《证券法》（2019）在非公开发行方面没有明显变化。在实践层面，非公开发行业务取得了较大进展。证监会于2021年发布《公司债券发行与交易管理办法》，并在第四章专门规定非公开发行规范。交易所也发布非公开发行债券挂牌规则等文件，为私募债券一、二级市场衔接做好安排。非公开发行已经成为重要的债券发行方式，在满足合格投资者需求、促进证券市场多元化方面有积极作用。

　　目前对非公开发行债券的信息披露有较翔实的规定，对合格投资者设立准入条件，非公开发行债券通常不违反发行公开原则。信托机构投资该类债券符合《指引》有关“投资于依法公开发行并在符合法律规定的交易场所公开交易的证券”的规定。在实践中，信托机构应完善流动性风险评估工作，重点防范该类债券流动性不足的风险。

　　对信托机构的投资建议：提高风控能力，促进规则完善

　　自2005年《证券法》和2009年《指引》发布以来，“债券”的法律含义已经发生较大变化。随着债券概念的扩张、交易机制的创新、司法与监管的完善，债券市场不断发展。基于丰富投资范围、提高客户服务能力，信托机构应当加强债券投资业务，提高风险认识和管理水平。对此，笔者提出以下建议。

　　第一，扩大投研范围，做好新债券品种的研究工作。重视非公开发行和交易品种的投资风险，备好风险处置预案；建立有效的估值体系，规范开展询价、报价工作；探索债券回购、高收益债券处置等新业务，优化交易设计和法律支持。

　　第二，支持监管部门、自律组织修订《指引》等行业规则，重新界定证券投资业务的范围和标准，回应债券市场的创新要求，参与资本市场的发展进程。

　　第三，支持《证券法》的进一步修订工作，促进更多债券品种纳入法律调整范围。

　　第四，优化信托公司和信托行业的债券业务数据统计工作，支持银行间市场、交易所市场有关债券交易和托管数据化监管工作持续完善。

　　参考文献

　　[1]洪艳蓉．公司债券法制的统一及实现[J]．中国金融，2021（22）．

　　[2]李飞．中华人民共和国证券法（修订）释义（2005年版）[M]．北京：法律出版社，2005．

　　[3]邢会强．我国《证券法》上证券概念的扩大及其边界[J]．中国法学，2019（1）．

　　[4]姚海放．论证券概念的扩大及对金融监管的意义[J]．政治与法律，2012（8）．