降息改变了什么，没改变什么？——华创投顾部债券日报2022-8-16|降息_新浪财经

市场展望：降息改变了什么，没改变什么？

央行超预期降息后，市场利率大幅下行。这次降息改变了什么，没有改变什么，我们可以从短期利率，中长期利率，宏观经济角度来展开分析。

（1）从短期利率看，央行降息10bp，没有改变市场利率和政策利率之间巨大的倒挂问题，也没有改变目前资金利率已经是底部的判断。

市场都很清楚，市场资金利率之所以如此低，是因为疫情对经济的干扰导致央行货币政策偏宽松，同时叠加财政支出对流动性的贡献，大量资金堆积在债券市场。虽然我们无法估计市场利率和政策利率需要多久才能完全靠拢，但二者的收敛是早晚的事情。区别只是，如果是央行主动收紧，市场利率更快的反弹，收敛速度更快；如果是依靠财政支出逐步形成实物工作量的途径，市场资金利率回升的速度更慢一点，收敛速度更慢。

即使OMO利率下调10bp，市场利率和政策利率的倒挂依然巨大。那么未来无非是政策利率向市场利率收敛，还是市场利率向政策利率收敛，还是二者向中间水平收敛。我们认为，大概率是市场利率回升并朝着政策利率收敛，因为政策利率意味着央行手里的子弹，从长期看，需要珍惜货币政策的空间。如果不珍惜子弹，央行可能早就下调政策利率到市场利率的水平。从这个角度看，经历了这一次降息后，如果还有下一次，恐怕也要等待不短的时间。

因此，不管如何降息，市场资金利率已经到底部的判断是不会改变的，未来逐步回升也是大概率。

（2）央行降息10bp，无法改变曲线陡峭化的问题。

首先我们要理清楚为什么降息之前，曲线很陡峭。我们认为无非是下面几个原因：资金利率虽然宽松，但可能最终会收紧；对通胀上升的担心；对经济复苏的担心。那么降息后，是否会改变市场此前的这些担心？

虽然降息代表央行担心经济，客观上，肯定是有利于资金面维持在底部更长时间。但正如上面的分析，现在资金面的宽松还有很大的一部分原因是财政支出并没有形成实物工作量。降息后，总是会利于信用扩张，反而是加快了资金进入实体，而减少在银行间市场堆积的可能性。

对通胀而言，降息从逻辑上还是会利于通胀的上升，毕竟降息会刺激需求，也会导致人民币出现一定的贬值，都利于通胀的上升。

对经济而言，降息刺激需求，并且MLF下调带动LPR下调，刺激房地产需求。虽然无法改变房地产下行的趋势，但多多少少会对房地产市场下行起到延缓的作用。而且今年的经济状况是一个月好，一个月差，阶段性的降息，虽然无法中期内改变经济的趋势，但对月度经济正向波动还是会有帮助和影响。

因此从逻辑上讲，降息并没有解决市场之前导致曲线陡峭化的几个担心，因此无法从根本上改变目前曲线陡峭化的现状。

当然，如果说降息改变了什么？那就是改变了10年国债的波动中枢。我们都知道，10年国债围绕MLF上下波动。MLF下调到2.75，意味着未来10年国债的波动中枢下行10bp。

虽然市场认为目前曲线陡峭化是不合理的。但我们认为，陡峭化是结果，是市场综合各种因素判断后的结果。实际上，我们去看美国国债曲线，在2020年全球第一波疫情发生后，美国短期利率极低的情况下，美国曲线也是异常陡峭的，这个陡峭的背后隐含了市场担心：市场并不确定一定会发生某个结果，但市场确定的是极低的短期利率可能引发经济的复苏或者通胀的上升。而事后看，从2021年开始，美国通胀快速上升，最终引发了债券利率的大幅上行。这也证明，之前美国曲线的陡峭化是非常有道理的。因此，回到我们的市场，如此低的短期利率环境，意味着货币环境是异常宽松的，未来会不会带来经济的复苏和通胀的上升，都是存在可能性的，那么曲线用陡峭化去隐含这样的担心，也是非常合理的。

（3）央行降息10bp，改变了市场的情绪。

一般而言，降息作为一个较大的货币政策变动事件，并且本次降息也是超预期，无疑是会在短期内引发债券市场更大的做多热情。而且本次降息是在此前债券市场利率已经接近前期低点的情况下的额外的利多释放，所以短期内债券利率向下突破了1月份的利率底部。

当然，情绪也是高低起伏，此消彼长，市场的做多情绪会伴随着利率的下行到一定程度而减弱，并形成阶段性利率新的底部，然后再去等待新的信息和基本面的判断。因此，对于机构而言，在利率较低的情况下，既要顺势又要注意安全边际，确实是比较难的事情，但非常重要。后期需要关注：短期资金利率的情况；降息后实体经济尤其是房地产的需求变化；还有市场情绪的变化，可以观察3-5年金融债的活跃度。

上周高频数据跟踪：生产边际改善

（1）生产：钢产继续修复

钢铁生产持续恢复。8月第二周，唐山钢厂高炉开工率环比上升1.6pct，连续两周回升；唐山钢厂产能利用率环比上升1.3pct，比去年同期高6.2pct。上周螺纹钢产量环比上升3%至252.9万吨，连续三周回升。

化工开工低位徘徊。8月第二周，PTA工厂、江浙织机负荷率分别上升1.6pct和下降1.7pct，涤纶长丝、江浙织机开工率分别与上周持平和下降0.2pct，持续低于往年同期水平。PTA需求淡季，国内PTA工厂装置检修较多。

汽车开工小幅上升。8月11日，汽车半钢胎开工率64.4%，周环比上升0.4pct，比去年同期高4.2pct；汽车全钢胎开工率59.4%，周环比上升2.6pct，比去年同期低4.5pct。

（2）投资：地产销售持续回落

钢价多数上涨。上周，螺纹钢、热卷、冷卷价格环比分别上涨1.1%、0.4%和0.7%，线材下跌0.13%。螺纹钢库存环比下降5.6%，库存跌至历史低位。基建产业链持续好转，8月9日，石油沥青装置开工率环比上升3.1pct至38.9%，接近去年同期水平；水泥发运率、磨机运转率分别小幅回落0.2pct、0.7pct，水泥价格指数均值环比上涨0.2%。8月上旬浮法平板玻璃市场价环比上涨0.22%，上周玻璃期货价环比上涨1.6%，各区域玻璃产销均有好转，去库速度加快。

地产销售回落。上周30城商品房日均成交面积较上周环比下跌9%，其中一线城市跌幅>三线>二线。8月以来，30城地产销售同比下降26%，在去年低基数下较7月跌幅有所收窄。拿地方面，8月7日当周土地成交面积1646.62万平方米，土地溢价率6.48%。

（3）消费：汽车销售维持高增

8月1-7日，乘用车零售28.5万辆，同比增长21%；乘用车批发27.9万辆，同比增长18%。汽车消费刺激政策进入平稳实施中期，提振效果延续，乘用车实现较高同比增长。

上周电影票房较环比下跌44.7%，观影人次下跌44.4%，仍高于去年同期水平。百城平均拥堵延时指数小幅回落0.8%，上周上海、北京、广州、深圳4座城市的地铁客运量环比分别上升8.6%、4.5%、0.2%、8.2%。

（4）出口：运价指数连续回调

上周波罗的海干散货指数（BDI）环比下降9.7%；CCFI、SCFI指数分别下跌2.8%和4.7%，回调幅度加大。集装箱班轮航线舱位有所增加带动运价下行。

（5）通胀：猪价由跌转涨、国际油价震荡回升

猪肉价格由跌转涨。上周，农产品批发价格指数下跌0.9%，其中，猪肉（涨0.2%）>鸡蛋（跌0.3%）>水果（跌0.9%）=蔬菜（跌0.9%）。猪价由跌转涨，受到养殖户挺价情绪偏强影响，由于生产充足，预计猪肉价格后期难以大幅走高。

国际油价震荡回升。8月12日，布伦特和WTI原油现货价报103.17和92.09/桶，周均值环比分别上涨0.03%和0.68%，周内震荡回升。一是美国7月通胀数据低于预期，加息预期降温，美元指数下跌推动油价上涨；二是OPEC再度下调年度全球石油需求预期，表明超量增产可能性偏低。

周二策略回顾

降息后需要思考的问题：华创投顾部债市早盘策略（2022-8-16）

【华创投顾部市场跟踪】周一美股反弹，三大股指表现均衡；美债收益率下行；原油跌幅超2%，基本金属小幅下跌。

海外方面，美国住宅建筑商协会8月NAHB房产市场指数49，不及预期的55，是该指数连续第八个月下滑。美国8月纽约联储制造业指数为-31.3，达到历史低位，远低于预期的5，意味着纽约州的制造业活动大幅减弱。

国内方面: （1）7月规模以上工业增加值同比3.8%，前值3.9%；服务业生产指数同比0.6%，前值1.3%；（2）7月城镇固定资产投资累计同比5.7%，前值6.1%；（3）6月社会消费品零售总额同比2.7%，前值3.1%；（4）6月城镇调查失业率5.4%，前值5.5%。经济目前的困境在于地产不稳、市场预期走弱，实体活力还未根本好转。房地产行业的持续低迷已经同时影响到相关产业链的生产、投资，并持续制约居住类商品的消费。同时7月社融数据也显示地产的缺位导致信用传导梗阻。周一央行超预期同时降低MLF和7天逆回购利率10bp，最大目的在于推动LPR下行，促进地产需求端企稳、带动信贷平稳合理。

国内方面，周一央行降息10bp，超市场预期，短期内降息对债券市场是利好。后期我们认为需要思考的问题是：

（1）央行降息10bp，中长期利率一次性也下降幅度达到这个水平，如果市场不产生降息周期开启的预期，那么目前的债券市场对本次降息的反应已较为充分。隔夜和7天市场利率并没有继续下降，因此如果说降息带来利好，可能顶多反应在中长期债券，对短端利率的实质性影响较小。

（2）降息之前，市场利率已经明显低于政策利率。例如市场7天回购大幅低于2.1%，存单利率大幅偏离MLF利率。因此，降息只是缓和了市场利率和政策利率的偏差，目前市场利率依然大幅低于政策利率。未来更关键的是市场利率和政策利率的偏离如何缩小，是政策利率持续向市场利率靠拢？我们认为，这种概率不大。市场利率和政策利率的缺口，最终依然需要市场利率适度上升来缓和。从这个逻辑上看，1.0的隔夜，1.9的存单利率都是不可能长期维持在这个水平的。一旦疫情缓和，经济改善，这些利率都面临明显的回升。

至于10年国债利率，基本围绕MLF利率上下波动。MLF降息10bp，意味着10年国债的波动中枢可能下移到2.75%。但之前10年国债已经明显低于MLF利率，此次降息后，10年国债几乎下行接近10bp，意味着目前的水平仍明显低于MLF，处于波动区间的下限，进一步下行的概率不大。

（3）降息是因为7月份宏观数据不好，更重要的是央行希望通过降息带来LPR的下行，刺激房地产市场，需要关注房地产市场后期的进一步放松的政策。我们不能忽视降息带来债券市场利好的同时，也会刺激经济。实际上，今年以来，经济的月度波动就存在高低变化的跳跃性的特征，所以后期经济并不会一路向下。

（4）在Fed加息背景下，我们降息依然会带来人民币贬值的压力。昨日离岸人民币汇率大幅贬值，接近年内的低点。

关注交易情绪的变化：华创投顾部债市午盘策略（2022-8-16）

【华创投顾部市场跟踪】周二早盘利率先下后反弹，午盘收盘较昨日利率下行1-2bp，市场的交易热情仍在。股市方面，新能源，汽车，房地产表现较好。

消息方面，（1）发改委8月份新闻发布会表示，下一步，发改委将综合施策扩大有效需求。充分发挥推进有效投资重要项目协调机制作用，用好政策性开发性金融工具资金，主要投向交通、能源、物流、农业农村等基础设施和新型基础设施，依法依规加快办理用地、用能、环评等手续。加快地方政府专项债券资金使用和政策性银行新增信贷投放。促进重点领域消费恢复，延续免征新能源汽车购置税政策，支持刚性和改善性住房需求。落实好稳外贸政策措施，促进外贸稳定增长。（2）据媒体报道“监管部门近期指示中债信用增进投资公司对房企发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”，涉及公司包括龙湖集团、旭辉控股等示范民营房企。多家示范民营房企向媒体证实，监管计划给予积极支持，目前正在沟通中。”

午后关注：

（1）央行超预期降息，无疑是支撑目前利率下行的关键因素。最近2个交易日的利率下行幅度已经充分反应了这个事件，因此从情绪上，虽然做多热情依然是惯性的，但也要注意做多情绪的变化。短期内，伴随着情绪由亢奋逐步转向平静，利率也会出现最近的低点。然后再根据新的变量去判断未来利率的方向。

（2）在中长端利率下行的同时，隔夜和7天回购利率并没有下行，毕竟公开市场利率的下降只是稍微缓和了市场资金利率和政策利率极度倒挂的情况。因此，短期利率下不去---》存单利率到底部的判断依然成立。市场目前的想象空间则是在短期利率持续维持低位的情况下，曲线斜率被压低带来的中长期利率的下行空间。

当然，曲线的斜率取决于对后期经济的预期和通胀的预期。正如我们此前分析的，今年以来，月度之间宏观数据，金融数据出现高低间隔跳跃的情况很多，7月份宏观数据的公布强化了市场对经济的悲观预期。但辩证的看，在政府保增长措施持续实施的背景下，需要警惕7月份宏观数据和金融数据很差，但在8月份改善的可能性。

除非市场非常确定，后期的经济趋势是一路向下的，否则长期利率仍有反复的可能性，所以安全边际依然是投资上所需要坚持的。