朱民：债市在2022是波动年未来世界将进入“三高一低”的环境_新浪财经

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　　2022年1月14日，由国家金融与发展实验室、第一创业证券股份有限公司、新浪财经联合主办，第一创业债券研究院承办的第七届中国债券论坛在北京举行，主题为 “新格局•新秩序”。国家金融与发展实验室李扬、清华大学国家金融研究院朱民、中国财政科学研究院刘尚希、中国人民银行周诚君等专家学者、行业嘉宾云端汇聚，从政策和市场视角，共商债券市场发展大计，展望2022年债券市场发展前景。

　　清华大学国家金融研究院院长、IMF原副总裁朱民教授围绕“2022之后：世界经济金融的动荡和新变局”发表主题演讲。他指出，疫情的再度爆发，尤其是对产业链、供应链的直接冲击，使得全球经济恢复的不确定性急剧上升、复苏增速受限。在供给和需求的双重冲击下，通货膨胀正在从结构性走向持续性，市场通胀预期也发生了根本变化。美联储对待通货膨胀的态度从温和、暧昧转向强烈，并采取激变的政策，或将引起美国的债市、股市与新兴经济体本币市场动荡，以及对各经济体利率水平造成影响。总体上，2022年仍是一个风险继续积累的过程，伴随着人口老龄化趋势、地缘政治波动、供应链冲击、收入分配恶化、美国经济的不确定性、劳动生产力下降等因素影响，全球经济金融将会步入高通胀、高利率、高债务、低增长的新“三高一低”时代。

　　以下为演讲实录（未经主讲人审定）

　　朱民：我的题目叫“2022之后，世界经济金融的动荡和新变局”。我们现在对2022年讨论已经很多了，2022全球经济金融很可能会有动荡，但它还是个过渡阶段，我觉得2022年、2023年以后，世界经济会发生很大的变化，所以我就借这个机会讲讲我的观察。

　　第一，疫情可能再度爆发，经济恢复不确定性上升。 2020年3月份全球股市大幅振荡和下跌，但是现在回头看当时疫情每天增加的数字还是很小的，最近奥密克戎大家可以看到上升的非常厉害。，远远超过了以前几次感染的日增量，全球现在是3.17亿人感染，昨天新增了314万，这个数量还是很大，存量5000万病人，在很多地方已经达到了医疗的极限水平，疫情的冲击还是很大的。

　　特别是我们关注这一次疫情冲击，美国最近上升的很厉害，与此同时印度开始上升，这个要引起警惕。我们可以看到2020年和2021年的变化路径，从欧洲、美国然后到拉美、南亚，然后又到非洲，从南部非洲变异以后，又回到欧洲，所以最近印度和巴西还是令人比较关注的。从欧洲和美国的情况来看，病例数上升很快，下降也可能会很快，不过我们还得看全球的蔓延。疫情的冲击还是很大。

　　这个冲击很直接的对未来的不确定性就是产业链。疫情对全球区域的不确定的冲击，对产业链全球配置的不确定的冲击，会对全球经济产生很大的影响，我们可以看到产业链的冲击在2020年是非常大的，影响2021年持续上升。

　　全球的经济整体是往下走，现在对明年和后年的经济预测纷纷下调，我想这个趋势还会继续，所以疫情的冲击是第一件事。

　　第二，在供给和需求的双重冲击下，通货膨胀将会持续存在，对全球经济产生很大的影响。我们可以看到通货膨胀上升是非常厉害的，美国2021年12月份已经达到7%的通货膨胀，包括英国等发达国家通胀率也很高，巴西等新兴经济体更高，唯有日本通货膨胀还是比较低。在美国，CPI和核心CPI都上升的非常的陡峭，所以通货膨胀确实是在形成，通货膨胀形成是供给和需求两方面原因，总供给受疫情扰动，大宗商品等价格上升；总需求强烈，因为经济刺激。在这个情况下，全球的CPI、PPI都呈现了剪刀差，中国的CPI、PPI的剪刀差最高的时候达到了10%，大家可以看到德国剪刀差也很大，也达到了8%，美国、日本剪刀差也扩大，所以来自上游的压力还是很大的。

　　劳动力市场也发生深刻的变化，年轻人、低技能的劳动就业率很低，特别是妇女。结构性变化使得劳动力市场还是很紧张，工资持续上升而且会继续上升，特别是在发达国家，低端和高端的科技人才两方面的工资上涨压力很大。

　　与此同时，房价上升的非常厉害，价格指数现在直线上升，又回到2008年危机以前的高度了。

　　大宗商品去年的上升是非常的厉害。这里有几个原因。一个是供应链扰动，一个是疫情不规则的对于资源生产区域和国家的冲击和影响，还有一个就是碳中和在能源交替的过程中，对新能源的期望，引发的新能源，锂、钴、镍等价格上涨，同时低碳转换过程中对天然气需求的变化，以及对煤的投资、石油投资下降引起的供给不足。去年全球大宗商品的上升累计价格已经占了全球GDP的2%，这个就是生产商的成本，当然也是全球财富的再分配，影响很大。大宗商品价格会继续上升，农产品价格今年会继续上升，在能源转换的过程中天然气的价格会继续上升，新能源的需求推动铜、镍、锂、钴价格大幅上升。大宗商品价格形成机制最近有很大的变化，前些年大宗商品价格金融化，各类大宗商品价格跟石油价格关联性最大，现在则是跟着稀有金属，跟着锂、铜、镍的价格往上走。

　　市场通货膨胀的预期已经发生了根本的变化，我们可以看到在2020年末的时候，认为美国通货膨胀率未来五年会超过3%的人只有14%的，大部分人认为在1%到1.2%之间，英国、欧洲也是类似，而今天40%的市场调研已经认为未来通货膨胀率会高于3%，我们永远不会回到2%的通货膨胀水平了，认为欧洲未来五年通胀率2%到3%之间的人占了三分之一左右，英国一半以上的人预期认为未来五年的通货膨胀会超过3%，这个变化是很大的。

　　通胀正在从结构性走向持续性。工资会上涨，大宗商品会上涨，供给有部分的不足，需求目前处于还是刺激政策的余波，还是较强，所以通货膨胀会在相当长的时间存在，这是很重要的变化。在这个情况下美联储的态度就变得特别特别重要。但是美联储之前是暧昧，现在是采取可能会采取比较急剧变化的政策，这个就会引起市场的动荡。美联储2021年3月份的时候它没有任何表示，其实在债券市场上已经有了很大的波动，一直到8月份，美联储主席还是列出5个理由通胀是暂时性的，一直到最近才开始提出可能会加息3到4次，但是预示在未来会把利息维持在一个较低的水平，这个就引起了市场上很大的不安，市场也发生变化。最新美联储会议大家可以看到，美联储2021年利率不变，2022年通常现在都认为基准利率会达到一个百分点左右，就是对应升息三到四次，2023年继续升息三到四次，2024年继续升息三到四次，这个速度很快。美联储很可能从3月份开始不断升息，而且是缩减购债（Taper）结束后升息和缩表并行，这个就会对市场的影响很大。

　　所以美联储的态度一下从温和的态度，暧昧的态度转向强烈的态度，而且会可能采取剧烈的政策，这个给市场带来了很大的波动。我们看到最近的十年期债券收益率上涨较为明显。从未来看美国十年期的国债收益率一定会继续上扬，引起波动。流入通货膨胀保护债券（TIPS）的资金已经开始大幅上升。

　　股市也是很微妙的情况。VIX指数从2008年上升以后，到2020年实际上一直是下跌的，目前VIX指数并不高，但是尾部风险指数上升的很厉害，尾部风险其实是预示着对未来的利率水平不确定和对美国十年期的长期国债的预期的不确定性。

　　美联储加息美国的市场有影响，但是美国金融市场整体流动性相对可能还会好一点，一个是美国资金会回流美国，一个是美国财政部TGA账户还有12000亿美金的现金，这些流动性大致可以抵消升息的影响，但是对新兴经济体和发展中经济体的影响还是不可低估的，这一次的宽松量要超过2008年的宽松。

　　全球都在对经济预测做下调，全球经济的典型的现象就是每次危机过后都会有经济增长，但速度是低于危机之前，2001年到2007年全球的经济增长速度平均达到了4.4%左右，2009年到2019年增长速度降到了3.3%左右，2023、2024年以后的5年到7年，到2030年左右，我们估计全球经济增速会进一步下跌。

　　与此同时，通货膨胀开始上升，预期开始变化，这些结构性的变化正在变成长期性的影响。全球的融资环境今年开始走紧，美联储的升息标志着金融宽松期的结束，开始走向紧缩，这对全球流动性影响很大的。与此同时，债务已是急剧的高企，我们已经看到全球的公司债务、居民债务，整个政府债务加总起来，已经达到了GDP的200%左右的水平，这是非常高的，特别是在过去的2020年上升非常快，这又是一个新的现象。

　　债务高企的时候利率走向是很敏感的事情。利率水平一高，财政压力很大。而利率是由通货膨胀决定的，通货膨胀起来，升息也是不可避免，这个就会对债务产生很大的冲击。我们以前设想的“恐怖平衡”就是低利率和高债务的均衡存在，使得这个状态可以维持，但可能会被通货膨胀打破，这个就是2023、2024以后最为关键的一件事。

　　所以我们看整个的未来世界的话，世界金融出现很大的不确定性和新的变局。2008年全球金融危机以后，世界经济走向为“三低一高”，它是低增长、低利率、低通胀和高债务，这个我们也提了很长时间的，我也用日本式衰退来形容。

　　2020年疫情以后，通过强刺激，我们进入了一个短期的三高一低，就是高增长、高通胀、高债务，但低利率，利率还没有上升。2021年以及2022年，利率开始上升。未来我们可以看到人口的老龄化、地缘政治的供应链的波动、收入分配的恶化、美国经济的不确定性、劳动生产力下降，都在推动世界金融进入一个新的，三高一低局面，就是高通胀、高利率、高债务、低增长。低增长现在基本上已经做实了，高债务也已经做实了，高通胀基本已经形成，高通胀一定推动高利率。在这里面三个变化，唯一不变的是债务越来越高。利率是危机变量，利率一旦上升的话，它会改变债务的偿债能力和债务基础，通货膨胀是最敏感的变量，所以美联储的加息是最主要的不确定性，美联储加息的全球冲击影响是不容低估的，我觉得2022以后，经过加息，2023、2024世界进入新三高一低局面是特别值得我们关注新的全球环境，债券市场在2022一定是波动年，我就讲到这里，再次感谢会议的邀请，谢谢大家。